互聯網正在改變人們的消費方式，網絡購物盛行，各品牌商和零售商紛紛佈局線上渠道，也帶動了電商代運營行業的興起。
所謂電商代運營，是指代運營方幫助線上經驗不高的品牌方提供從網站建設、營銷推廣、數據分析、分銷渠道到倉儲物流等部分或全部電商服務。也可以說，這項生意源自早期國際品牌對國內電商運營環境缺乏瞭解，賺的是信息不對稱的錢。
然而，隨著品牌方對電商環境的認知越來越強，電商代運營正在面臨縮緊，此前的增量市場正慢慢演變為存量博弈時代。
市場變革之下，電商代運營企業廣州若羽臣科技股份有限公司（以下簡稱：若羽臣）踏上了IPO之路，意圖藉助資本之力打開局面。若羽臣於2019年6月在證監會申報了招股說明書，擬募集資金7.17億元用於品牌孵化培育平臺建設、營銷服務一體化建設、電商運營配套服務中心建設、企業信息化管理系統建設以及補充流動資金等5個項目。
事實上，2017年若羽臣也曾提交過上市申請，但其後來因各種原因導致終止。然而覽富財經注意到，在若羽臣再次衝A背後，公司經營模式中存在的諸多弊端恐讓其IPO之路二度折戟。
運營是個偽命題，本質是個經銷商
根據若羽臣招股書中的介紹，公司把自身定位為面向全球優質消費品牌的電子商務綜合服務提供商，致力於通過全方位的電子商務服務助力品牌方提升知名度並拓展中國市場。公司主要業務包括線上代運營、渠道分銷以及品牌策劃。目前已經為美贊臣、強生、潔婷、合生元等多家國內外品牌商提供服務。
覽富財經瞭解到，目前代運營服務模式主要有兩種方式。
第一種叫服務結算模式，是指幫助電商經驗較為匱乏的品牌方開展網上銷售業務，為其提供營銷策劃、產品定位、店鋪粉絲運營維護等服務，代運營方向品牌方收取服務費。
第二種叫零售結算模式，這種模式需要先向品牌商採購貨物，然後再通過在天貓平臺、京東開放平臺等第三方電商平臺開設的店鋪，面向終端消費者進行貨品銷售，代運營方從中賺取差價。
可以看出，這兩種模式的本質區別是：是否參與商品買賣。第一種模式可以算是正兒八經的代運營服務，第二種模式看起來更像是給品牌方當經銷商。
而實際上，若羽臣極力推崇的線上代運營業務幾乎都用沿用的零售結算模式。招股書顯示，2016年—2018年，若羽臣線上代運營業務貢獻營業收入分別為2.45億元、3.97億元和4.74億元，其中零售結算模式貢獻的營收為1.95億元、3.26億元、3.79億元，佔線上代運營收入比分別為79.59%、82.12%和79.96%。
除此之外，若羽臣的另一營收大頭渠道分銷業務也值得我們注意。招股書顯示，渠道分銷業務指公司基於品牌方的分銷授權，向其採購商品後銷售至分銷商，由分銷商對外銷售。分銷商一般包括京東自營、唯品會、天貓超市等電商平臺和在電商平臺上開設店鋪的線上分銷商。
也就是說，若羽臣的線上代運營和渠道分銷業務都是採用的一種“類經銷商”的模式，只是toB和toC的區別。
議價能力薄弱，毛利率持續走低
事實上，若羽臣這種打著“代運營”旗號大搞“類經銷商”模式的玩法有著不少弊端。這種模式下，若羽臣不僅對品牌方的議價能力不高，而且公司需要向合作品牌商採購商品，用於銷售或維持合作。
從資產情況可以看出，若羽臣報告期三年的存貨增幅相當高，2017年和2018年增幅分別為47.53%和22.13%，同時作為一家主要以輕資產運行的“電商業”企業來說，存貨資產佔總資產比重也並不低。
從應收賬款資產情況同樣也可以窺得一些信息，2016年—2018年，若羽臣的應收賬分別為3,299.30萬元、8,357.65萬元和12,065.88萬元，2017年和2018年增長幅度為152.39%和45.41%，應收賬款增幅不可謂不誇張。而且應收賬款都來源於京東、美贊臣、寶潔、唯品會等上下游客戶。
“類經銷”模式下，資產太重，商品堆積的風險大，資金回籠週期長，資金短缺很容易與品牌商造成矛盾。
從毛利率的變動情況更能看出一些問題。2016年—2018年，若羽臣零售業務毛利率分別為41.68%、31.14%、31.76%，渠道分銷毛利率分別為36.07%、23.93%、20.68%。可以看出報告期內公司兩大營收主業毛利率都曾出現大幅下滑態勢，反倒是“正經”的代運營服務毛利率每年都在提升。
雖然若羽臣對於兩大業務毛利率下降的解釋大致為，報告期內部分品牌方銷售策略調整導致以及新合作品牌方毛利率與市場相比較低所以，不過這也側面反映出了若羽臣對品牌方的議價能力並不強。
現金流惡化，盈利“全靠補貼”
值得一提的是，若羽臣的模式雖遭“詬病”，但是報告期內其淨利潤卻是增長狀態。招股書顯示，2015年—2018年公司淨利潤分別為521.31萬元、3064.76萬元、5763.52萬元、7741.74萬元，公司淨利率分別為9.26%、9.35%、8.32%，自2016年以來淨利率保持相對穩定。
然而若羽臣的經營性現金流情況與利潤情況並不匹配。2015年—2018年，若羽臣經營性現金流淨額分別為-4978.79萬元、-2679.7萬元、-2511.11萬元和6176.39萬元。
另外，若羽臣靚麗的盈利數據之下似乎也暗藏著一些“水分”。因為公司與品牌方採用的經銷模式所致，品牌方為激勵銷售或為穩定零售價格體系，通常根據採購訂貨指標完成情況給予採購方一定比例的採購返利。
簡單來講，就是若羽臣在銷售品牌方產品時推出一些的滿減、優惠券等活動，品牌方會以指定價格銷售的差價以銷售返利形式對公司進行補償。2016 年至 2018 年，公司供應商採購返利金額分別 2,695.14 萬元、2,429.38 萬元及 3,975.39 萬元，銷售返利金額分別為 2,573.41 萬元、6,561.82 萬元及11,747.39 萬元。
若羽臣歷年返利的金額並不少，其數值已遠遠超出公司淨利潤水平，同時與毛利潤的比值也相當高。返利背後反映的是若羽臣此次IPO的持續盈利能力、獨立性和會計核算等問題。若羽臣在招股書中也坦言，若未來品牌方返利政策發生重大不利變化或其他因素導致公司獲得的返利出現下降或無法收回，公司的盈利能力將因此受到不利影響。
需要注意的是，在2019年12月證監會對若羽臣下發的IPO反饋意見中也要求其補充披露採購返利和銷售返利的返利政策、各期返利佔採購額和銷售額的比例、返利具體的會計處理方式以及準則依據等相關問題。
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