薛彥文|財聯社
近日，東華軟件發佈財報稱，今年前三季度，公司營業收入為57.33億，同比上漲14.34%；淨利潤為7.53億，同比增加15.15%。
然而，在營收和利潤增長的背後，則是其經營性現金流的鉅額流出。事實上，自2006年上市以來，東華軟件的淨利潤總和接近80億，但其經營活動的現金流合計卻是處於淨流出狀態。更值得關注的是，頻繁併購後，埋下的商譽地雷，也使得公司資產負債表不斷惡化，甚至給公司帶來了財務危機。
盈利能力不斷下滑，東華軟件首現裁員
東華軟件成立於2001年，原名為東華合創數碼科技股份公司，其主要業務為應用軟件開發、計算機信息系統集成與信息技術服務。2006年公司在深交所上市。
從財報看，上市後公司業績持續上漲。2006年—2015年，近十年時間，公司營收從6.06億增加到56.29億，漲幅為828.87%；淨利潤則從0.72億增加到11.41億，大漲1484.72%。
不過，自2015年以後，公司營收雖然仍在增長，但淨利潤卻在不斷走低。2018年時，東華軟件淨利潤為8.06億，與2015年相比，跌幅達29.37%。其實，從扣非淨利潤來看，公司的業績可能更為糟糕。2014年時，公司扣非淨利潤最高曾達10.17億，而到2017年時，這一數字僅為3.04億。下圖為紅岸研究中心根據財報繪製的東華軟件歷年營收、淨利潤及扣非淨利潤走勢：
在業績不斷走低的背景下，東華軟件試圖通過裁員提升盈利能力。據財報，2018年公司員工人數為8044人，與2017年相比，減少了515人，這也是自2003年以來，公司首次出現員工人數減少的情況。
頻繁併購後遺症：商譽成吞噬利潤黑洞
事實上，自上市以來，東華軟件營收的上漲，主要是靠併購實現的。2008年，公司通過定向增發的方式收購聯銀通；2009年利用現金收購了厚盾科技；2011年通過定向增發方式收購了神州新橋；同年，公司還收購了東方易維和卓訊科信。2014和2015年，東華軟件再次通過定向增發，收購了威銳達和至高通信。截至2015年底，公司商譽高達16.63億，佔其總資產的比重近15%。
2016年，東華軟件再次發佈公告稱，擬以8.50億元收購群立世紀100%股權，擬以5.88億元收購雲視科技100%股權，擬以4.12億元收購聯旺信息70%股權。擬向不超過10名特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過17.1億元，用於支付現金對價、中介費用和補充流動資金。不過，這次定增在深交所的問詢後，最終終止。
而頻繁併購，雖在一定時間內推高了公司營收，但其後遺症卻已開始逐步顯現。以其收購的至高通信為例，2015年，東華軟件以8億元的價格收購了至高通信，增值率高達439.35%；產生商譽達5.65億。然而，高溢價收購來的公司，其業績卻不盡人意。2014年和2015年，至高通信踩線完成業績承諾，2016年，其業績大幅下跌，淨利潤僅為6879.71萬，業績完成率僅為58.85%。2017年時，其業績完成率甚至不足10%。在此背景下，東華軟件不斷對其商譽進行減值。到2018年底時，至高通信的商譽下降到1.53億，與收購時產生的商譽相比，減少了4.12億。
此外，公收購的威銳達、東華萬興等商譽也在不斷減少。僅在2018年，公司就計提了2.26億商譽。不過，即便如此，仍無法阻擋東華軟件併購的步伐，2019年上半年，公司併購中能博泰，產生了5562.65萬商譽。
紅岸預警：隱現財務危機，經營性現金流不斷流出
其實，除了業績下降外，東華軟件經營性現金流的不斷流出更引人關注。據財報，2019年前三季度，在公司淨利潤上漲的背景下，其經營活動的現金流卻在大幅流出，流出金額高達8.96億。
事實上，自2006年上市以來，近14年時間，東華軟件的淨利潤總和達79.68億；但其經營性現金流卻為淨流出，合計流出額為1.01億。下圖為紅岸研究中心根據財報繪製的東華軟件歷年經營活動產生的現金流量淨額走勢：
與此同時，公司的應收賬款卻在大幅增加。截至2019年9月底，東華軟件的應收賬款為66.36億，與2018年底相比，漲幅為19.35%；應收賬款佔公司總資產的比重達39%。
在此背景下，公司的財務壓力也不斷加大。2019年9月底，公司貨幣資金為9.82億，與2018年底的20.86億相比，減少了52.48%。此外，公司的利息費用也在大幅增加，今年前三季度，其利息費用為7701.38萬，同比暴漲63.02%。
事實上，紅岸風險挖掘系統也顯示，東華軟件近年來處在一定程度的財務危機。2018年，公司財務危機得分為34.67分，為關注級。下圖為紅岸風險挖掘系統對東華軟件財務危機得分變化的截圖：
董事長呼籲員工增持背後：大宗交易現高折價
不過，更值得關注的是，在公司業績低迷和財務狀況開始惡化的背景下，東華軟件董事長呼籲員工增持。
2018年10月18日，東華軟件實際控制人、董事長薛向東發佈了鼓勵內部員工增持公司股票的倡議書。
該倡議書稱，基於對公司未來發展前景的信心和對公司股票長期投資價值的高度認可；薛向東倡議，公司員工積極買入公司股票，並承諾，在2018年10月18日到2018年11月18日期間，買入公司股票，並連續持有12個月以上的公司員工，股票產生的收益歸員工個人所有，產生的虧損，由薛向東全額補償。
公告顯示，在此期間，公司共有114位員工增持了公司股票，增持均價為7.78元/股，增持總金額為1.09億。按此計算，人均增持金額高達95.72萬。截至目前，公司股價在7元附近波動，股價低於其員工持股均價。
事實上，在2018年年初時，東華軟件就曾推出了員工持股計劃。據公告，截至2018年3月，公司推出的中信證券東華軟件1號定向資產管理計劃，共購買了2641.24萬股公司股份，成交均價為7.574元/股，成交金額為2億元。公告顯示，目前該員工持股計劃仍未減持，而根據當前股價，該員工持股計劃已出現了賬面虧損。
更引人關注的是，在公司股價近幾年新低的背景下，公司股票卻出現高折價的大宗交易。2019年8月26日，東華軟件股票以每股6.16元的價格成交了1562.07萬元，折價率為10.72%。
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