二季度以來，美元指數震盪下跌，美國長期國債收益率在美聯儲加息背景下不漲反跌，“特朗普交易”行情似乎走到盡頭。與此對應，人民幣匯率卻接連收復6.9、6.85、6.8等失地，尤其是6月28日-30日三天，中間價日均升值0.27%。究竟近期人民幣升值是曇花一現，還是自2014年下半年以來的貶值週期出現了根本逆轉?“特朗普交易”行情到頭了嗎?如果重啟是否會對人民幣匯率再次帶來壓力?
一、“特朗普交易”風光不再
所謂“特朗普交易”，是指特朗普總統於2016年11月當選美國總統後，在其大規模基礎設施建設、減稅等積極財政政策刺激下的市場交易行情。“特朗普交易”以美債收益率、美元指數和美股為主要標的，美股又以金融股和原材料股為主，象徵著市場對特朗普放鬆金融管制和財政刺激的期待。
在特朗普總統當選初期，“特朗普交易”下的三類資產收益率和價格呈現全面上漲、相互強化的特點，暗示對特朗普政策的看好。從2016年11月9日美國大選結果公佈至2016年底期間，美元指數從98.7漲至102.4，上漲3.8%;美債收益率更是飆漲18.4%，從2.07%一度突破2.6%;而道瓊斯工業指數、標準普爾500指數、納斯達克綜合指數三大美股指數則分別上漲6.3%、3.5%和2.5%。顯而易見，市場對於特朗普上臺之後的經濟前景和通脹預期幾至瘋狂，全球資本大量湧入美國金融市場，集體做多美元資產，市場陷入“特朗普交易”的瘋狂狀態。
然而，隨著“特朗普交易”進入兌現期，市場開始動搖、甚至懷疑其能否兌現當初承諾，“特朗普交易”出現勢頭趨緩甚至逆轉跡象。一方面，由於先前推出來的“禁穆令”屢遭抵制，以及涉嫌“通俄”，導致特朗普團隊成員被迫辭職或面臨調查，特朗普在內閣中的認同率和民意支持率下降，可能無法如願廢除奧巴馬醫改法案，稅改進程也大幅放緩。另一方面，特朗普的若干政策主張之間存在內在矛盾，實施空間有限。如基建增支、全面減稅與美國不斷上升的政府債務之間存在矛盾;加息、縮表的貨幣政策正常化與弱勢美元、促進出口之間存在矛盾;推動製造業迴歸與收緊移民政策之間存在矛盾。受此影響，“特朗普交易”行情逐漸逆轉。截至2017年6月29日，儘管年內美聯儲兩次加息，美國10年期國債收益率依舊從年內高點回落0.41%至2.27%，不升反降;美元指數也較年初下跌6.7%，跌破96，跌至去年十月初水平(圖1)。
圖1 特朗普當選初期美元指數和長期國債收益率上漲
二、人民幣匯率連奏凱歌
年初以來，人民幣匯率走勢波動加劇，震盪走強。整體看，可分為三個階段，第一階段是試探升值階段，從年初至1月18日，即期匯率從6.9557升至6.8342，升值幅度為1.8%;第二階段為區間波動階段，從1月19日至5月24日，即期匯率在6.86-6.92區間波動，體現多空博弈在加劇;第三階段是人民幣強勢升值收復失地階段，從5月25日至今，人民幣即期匯率在短短一個月時間內升值幅度達1.7%，人民幣中間價也一舉突破6.78，達到去年11月初水平。截至6月30日，人民幣匯率中間價報6.7744，較年初上漲2.6%，同期，CNY和CNH匯率分別上漲2.6%和2.7%。
圖2 近期人民幣CNH和CNY匯率走勢
年初以來人民幣貶值勢頭逆轉主要有以下幾方面原因：一是近期中國經濟企穩，資本外流規模放緩。經濟穩則信心穩，則匯率穩。一季度中國經濟增速達6.9%，為近六個季度新高，預計二季度經濟增速為6.8%，儘管有所放緩，依舊處於近期高點。貿易順差保持在高位，外匯儲備餘額連續四個月回升，維持在3萬億美元以上，銀行結售匯和代客涉外收付款逆差也較去年同期大幅縮減，為匯率穩定提供了有利支撐。
圖3銀行結售匯和代客涉外收付款情況(億美元)
二是年初以來央行加強了外匯管制，包括嚴控人民幣跨境流出、加強真實交易審核、要求商業銀行本外幣跨境收支平衡等，系列措施減緩了資本外流趨勢。近期銀監會也要求各家商業銀行排查包括萬達、復星、海航等在內的大型民企海外併購風險，避免非實需、非真實、非主營業務相關的海外併購行為，避免民營企業盲目將資本轉移到境外。監管機構的系列舉措有力地緩解了跨境資本流動形勢。
三是“特朗普交易”行情遇冷，外部美元指數回調。受美國特朗普“通俄門”、新醫改法案無法通過、減稅增支舉措遲遲無法推出等不穩定事件影響，美元整體走弱。從年初102.9的高點降至當前95.5左右，回調幅度逾7%。
尤其值得關注的是，近期央行在人民幣兌美元中間價報價模型中引入了逆週期因子，以適度對沖市場情緒的順週期波動，緩解外匯市場可能存在的狼群效應。中間價報價機制的調整有利於提振人民幣匯率走勢。2017年以來美元指數表現疲弱，而人民幣兌美元匯率升值有限，導致人民幣兌籃子貨幣匯率顯著貶值。在這一背景下加入逆週期調節因子，可加快人民幣兌美元匯率升值幅度，穩定人民幣兌籃子貨幣匯率。尤其在危機時期，逆週期調控因子的存在可以抑制市場非理性波動。因此，從這個角度看，今年人民幣匯率將總體企穩，不會像過去兩年出現長期的單邊貶值預期。
三、人民幣有望繼續收復失地
儘管當前“特朗普交易”行情有所回落，也不能輕易斷定“特朗普交易”行情已經結束。畢竟特朗普上臺僅半年多時間，後面還有時間和空間推出新舉措，如果特朗普基建和減稅政策能夠取得實質進展，推動美國經濟快速增長、企業盈利增加和通脹快速提升，“特朗普交易”行情也許會捲土重來。
但要注意的是，即使“特朗普交易”行情捲土重來，對美元指數、美國國債收益率、美股的刺激作用也不會再像之前那麼大，市場已經領教過特朗普多變和反覆無常的性格，對其口無遮攔的講話也具有一定免疫力，會更加關注經濟基本面的發展，而不會聽憑其一面之詞，憑空臆想。
“特朗普交易”的核心實際上是再通脹交易，最近6月議息會議上美聯儲已將今年核心PCE通脹指標從之前的1.9%下調到1.7%，說明市場對美國未來通脹預期並不看好，受此影響，美國10年期國債收益率在連續加息背景下不升反降，給了特朗普當頭一棒。雖然“特朗普交易”中的美股表現一直比較亮眼，但近期也出現回調跡象。6月27日以耶倫為首的美聯儲高官在英國參加“全球經濟事務”會談時紛紛表示，當前資產價格有些昂貴，提示股市存在泡沫風險，宣稱要繼續加息，並適時啟動縮表。受此衝擊，6月27日以來，美國三大股指全線跳水，6月29日當天道指收跌168點，納指重挫1.4%，破50日均線，標普11大板塊中只有能源及金融板塊上漲。因此，“特朗普交易”行情明顯已經式微，即使再有特朗普利好政策刺激，也難有大的作為，不會對我國跨境資本流動和人民幣匯率帶來大的擾動。
接下來再看國內形勢，人民幣匯率近期的亮眼表現究竟是不是曇花一現?從目前來看，料將繼續保持強勢，持續收復失地。經濟基本面和政策層面的利好上面已經論述，這裡不再贅述。下面只談市場預期會如何變化。
很多個體在之前貶值氛圍比較濃厚時，用人民幣兌換了部分美元併購買了美元理財產品，最近發現收益率很低，疑惑該怎麼辦，是拋還是繼續持有。這看起來是個例，其實背後體現了市場預期的變化，說明市場主體對人民幣還會繼續貶值不再充滿信心，對美元也不再盲目看好。
誠然，如果從分散風險、多元化資產配置的角度看可以持有一些美元資產，但如果從獲取收益角度看，當下持有人民幣資產是更好的選擇。目前人民幣理財收益率普遍在5%左右，而美元理財收益率1-2%，再考慮到銀行換匯成本，只有美元指數升值4%以上才相當於持有人民幣資產收益。但要注意三點，一是人民幣匯率今年很難再貶值4%以上，尤其考慮到很多持有美元資產的市場主體都是在去年底和今年初高位兌換的美元，需要更大程度的美元升值才會實現保本甚至升值，然而從目前形勢看，這基本不可能實現。
二是在當前國內去槓桿、去產能背景下，貨幣政策持續收緊，信貸脈衝急劇下滑，中性偏緊的貨幣政策下市場利率上漲，而反觀美國長期國債收益率逆勢下行，中美無風險資產利差再度擴大。
疊加近期中港“債券通”業務正式啟動，歐洲央行增持人民幣資產等利好因素，非儲備性質的金融賬戶資本流入將繼續增加，從而支撐人民幣兌美元穩定。另外，考慮到下半年人民幣市場利率仍有進一步提升空間，人民幣資產收益率大概率還會上漲，利率和匯率的同一性決定了人民幣匯率還會繼續穩定上漲。
三是人民幣理財基本相當於無風險收益率，而美元理財有匯兌損失可能，因此需要更高的風險升水來彌補承擔的風險。因此，從投資者風險偏好角度看，在同樣的回報率下，市場主體依然會選擇持有人民幣。
基於上述判斷，市場已逐漸從人民幣貶值預期轉為升值或穩定預期，這使得人民幣匯率在短期內可能會繼續收復失地。證據有三，一是用銀行代客結匯與涉外外匯收入之比衡量的結匯率最近兩個月穩定在62.7%左右，較去年59.5%的均值有所提升，說明市場結匯意願增強;反之，用銀行代客售匯與涉外外匯支出之比衡量的售匯率同期降至67.6%左右，而去年平均值為73.7%，售匯率與結匯率之間的差額也由去年底的16.1%降至當前的4.7%，居民和企業的購匯慾望極大緩解(圖4)
圖4 銀行代客結售匯率變化情況(%)
二是企業增加了外匯負債規模。截至5月底，境內外匯貸款規模較去年底累計增加343億美元。一季度企業海外代付、遠期信用證等進口跨境融資餘額進一步上升170億美元，其中外幣融資餘額上升222億美元。
圖5 金融機構外匯存貸款變化情況(億美元)
三是遠期售匯由逆差轉為順差。1月初遠期淨售匯餘額為-79.7億美元，而從2月份開始已逐漸轉為正值，1-5月份累計為50.7億美元，較去年同期增加412.7億美元。此外，人民幣NDF遠期合約(1年期)走勢也逐漸平穩，6月29日收報6.9687，遠遠低於2016年12月的均值7.1377，人民幣貶值預期明顯減弱。
綜上，在外匯供求趨於改善、“特朗普交易”行情回落、美元指數上漲空間有限及監管部門合理引導市場預期等背景下，人民幣匯率走勢將逐漸企穩。“穩定的市場預期+逆週期調節”將使人民幣匯率走勢擺脫“美元升、人民幣快貶，美元貶、人民幣難升”的震盪貶值尷尬局面，真正實現有升有貶、雙向波動。
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