優秀的公司，加上一個好的價格，才是一個好的交易。相反，即使是一個偉大的企業，如果投資的價格太高，一樣讓你虧錢。所以，定價十分重要。
證監會官網11日公佈了《小米集團公開發行存託憑證招股說明書》（下稱《CDR招股書》），小米有望成為戰略配售基金“打新”的第一個標的。
第一財經獨家獲悉，作為小米集團的創始人和實際控制人，雷軍也在11日現身基金公司，開始進行路演。為了獲得更高的首發估值，向機構解釋小米已經從手機硬件製造商發展為一家互聯網科技企業，成為雷軍親自“出山”路演的一個目的。
小米的CDR到底會定在多少錢？通過戰略配售基金參與CDR“打新”，能獲得多少收益？目前這兩個關鍵問題都還沒有定論。但是另一端，“宣傳單進菜市場”、“四線城市退休老人被推銷兩位數保本配售基金”等誇張案例卻頻出，機構銷售引領的“盲投”火熱進行。
小米“下限”和“上限”
作為新政落地CDR開閘後申請的第一單，小米同步香港IPO和境內發行CDR備受市場各方關注。但是，在小米還沒有完成定價時，戰略配售基金已經開售。
根據監管規定，首批試點企業須為市值不低於2000億的境外已上市紅籌企業，或最近一年營業收入不低於30億且估值不低於200億，尚未上市的創新企業。
小米稱，公司因2017年主營收入不低於30億，且報告期內進行的F輪第二次、第三次、第四次融資，融資估值均不低於200億，符合創新試點企業的相關規定。
第一財經記者獲悉，目前雷軍已經攜高管開始了機構路演。小米到底算一家手機硬件製造商，還是一家高科技互聯網企業？劃歸不同的行業，意味著對標的估值天壤之別，這也是雷軍非常關注的重要問題。
在招股書中，小米將自己稱為“一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司”。去年公司收入1146億元人民幣，其中第一大業務智能手機收入806億，IOT及生活消費產品234億，以及互聯網服務99億。
隨著上市臨近，公司估值上升，小米由於可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損幅度擴大，截至截至2018年3月31日，公司未彌補虧損達到1352億。不過，扣非後，歸屬母公司普通股股東淨利潤為-22.38億，2017、2016、2015年分別為2.33億、39.45億、10.38億。
基於這樣的盈利規模，小米的估值方法註定要異與以往A股上市的通行做法。不過，在小米招股書中，公司與優先股股東之間的“對賭”安排，決定了小米估值的下限。
截至目前，小米集團已經完成A、B、C、D、E、F輪優先股融資。小米與優先股股東之間有協議約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。
自該日起，公司除F輪優先股股東外的其他優先股股東，或多數F輪優先股股東，均有權要求公司以兩種方式回購——投資成本加年複利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值。價格孰高者為準。
公司章程還對“合格上市”做了明確規定，限於在港交所、紐交所、納斯達克，或經公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F輪優先股股東或轉換後的B類普通股股東同意的其他交易所，且要求公司上市時估值達到一定水平。
前六輪融資完成後，公司股東增至71席。其中A類普通股佔比31.9706%，B類普通股股東佔比17.8666%，其餘六輪優先股總共佔比50.1628%。
因此，若公司未能在限定時間內實現合格上市，則公司面臨優先股贖回，由此可能給公司經營和財務造成較大風險。
2018年1月1日至公司上市時點期間，公司估值整體上升將造成優先股公允價值大幅提高，從而導致當期將產生大額公允價值變動損失。2018年4月，小米向雷軍控制的smart mobile holding limited 發行6395.96萬股B類普通股，該次股權激勵確認98.3億元股份支付費用。基於上述兩大影響因素，小米預計上市當年財務報表淨利潤仍可能大額為負。
小米在《CDR招股書》中沒有公佈，與優先股股東達成的協議中“上市前估值達到一定水平”具體為多少金額。業界有猜測稱或在600億美元左右。無論具體金額多大，這也決定了小米估值的下限。
“小米可能會成長為一家優秀的公司，但是不是在當前這個時間就值800億、900億美金這樣的價格，這是很難說的。”一位資深基金投資人士對第一財經記者表示，將小米的硬件和軟件分開來對標，按照最理想的狀態，硬件對標蘋果，軟件對標騰訊，最終市值也很難達到當前部分機構給出的估值水平。
2010年8月，小米A輪融資，增發價格0.1美元/股；2011年9月，小米C輪融資，2.0942美元/股；2012年6月，D輪融資，8.1882美元/股；2014年12月，F輪融資，增發價格20.1682美元/股。
那這個價格是否可以作為參考？
“按理來說，我們不應該受到前面幾輪融資估值的影響。過去的融資，跟現在我給他定多少價格沒有關係。如果跟過去的融資都有關係，那就很簡單，我就找幾個投資人，我每隔半年融一輪，估值漲一倍，然後再來上市，那你就按照我最近半年的融資來定價？那是不行的。”在上述基金人士看來，投資者不論投資一級市場還是二級市場，未來都需要用股權投資基金的方式來評估定價的高低，單純看PE（市盈率）的方式需要改變。
配售基金的“盲投”與“盲選”
小米作為申請發行CDR的首單，也成為投資者參與戰略配售基金的主要評估標的。
但是值得注意的是，由於監管層會嚴格控制今年CDR發行的數量和節奏，接下來還有哪些企業會發行，目前還不確定。這些企業將以怎樣的價格發行，也不確定。
換言之，投資者在投資戰略配售基金時，既無法獲知基金未來的投向，也不知道未來基金參與CDR的價格。
在今年5月發佈的《證券發行承銷與管理辦法》徵求意見稿中規定，在境內發行CDR的，可以向戰略投資者配售股票。招商證券分析師鄭積沙解釋稱，戰略配售類似香港市場上“基石投資者”的“基石”概念，戰略投資者以不參與網下詢價和限售期換取優先獲配權利。
6只戰略配售基金在6月6日獲批，並從6月11日開始對個人投資者銷售。根據最初的設計，每隻戰略配售基金上限規模500億，總計3000億。
根據證監會要求，CDR發行人及其主承銷商將根據企業各自情況，設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立激勵和約束機制，來促進專業機構投資者積極參與、審慎報價。
不過，隨著基金、券商、銀行全力開賣，並配以“國家戰略”、“政策紅利”，再加上“史無前例”、“限時限額”等頗具吸引力的宣傳，投資者在“半信半疑”中參與熱情高漲。
根據機構的普遍預測，相關試點標的未來還將有兩類，一類是已在境外上市、滿足2000億市值要求的紅籌企業，包括百度、騰訊、阿里、網易、京東；另一類是尚未在境外上市、滿足200億市值30億收入的企業，包括華為、滴滴、阿里雲、美團、今日頭條、菜鳥網絡、大疆創新、口碑、餓了麼、威馬汽車、蔚來汽車、北汽新能源等。
“戰略配售基金算是一個創新，讓散戶投資者有機會參與分享科技創新企業的成長收益。不過，在ADR、HDR領域沒有看到類似的案例。”前述基金人士告訴記者，投資的問題應該用投資的辦法來找出答案，最終還是一個價格的問題。
對於CDR如何定價，業界有三種分析。一種認為，監管層會進行窗口指導，引導企業發行參考23倍市盈率，來發行CDR。理由是，A股市場有炒新的文化，首發上市後會連續爆炒，若投資者可以從二級市場參與，如果不限制市盈率，會導致CDR溢價大幅高於正股。另一種認為，CDR本質上是基礎證券在異地上市的存託憑證，只需要按照正股價格進行轉換即可。
還有一種認為，CDR因該在正股價格基礎上，稍微打折後在境內發行。理由是，BAT等公司在美國市場上市多年，市場定價是經過長期檢驗過的，是相對合理的估值水平。在這個基礎上打一點折發行，是比較合理的。
鄭積沙也認為，已有國際定價的標的CDR價格，會與海外現有價格基本一致或略有輕微折價。
不過，在前述基金人士看來，即使是折價發行，對境內投資者而言風險也很難評估。“我認為CDR一旦在A股掛牌，肯定會漲一把的，甚至會比美股有更高溢價。但是，如果你問我買不買配售基金，我只能說會考慮一下。”前述基金人士說，對於不同的標的，定價高低、風險差異都很大，比如阿里巴巴折價10%發行，或許願意購買的人很多，但如果是百度，那可能是另一個問題。而關鍵在於，配售基金會如何去投資各家CDR，目前投資者無法確認。
在他看來，美股目前可能正站在9年長牛的尾部，戰略配售基金三年封閉期，即使當前折價發行，3年之後股價是否會大跌，目前誰也說不準。
“當然，基金和企業在詢價階段會進行博弈，也會將未來下跌的可能考慮進去，但價格依然很難反映風險。”該人士說，排除定價的技術難度，還有更重要的因素——美股的股東對於發行CDR可能帶來的權益攤薄，一定會進行制衡，這是監管幹預控制不了的。
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