05.13 中國經濟的四條主線和投資機會

作者：廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

來源：郭磊宏觀茶座（ID：glmacro）

中國經濟目前處於四條主線索的影響之下，這意味著中期有四類資產存在機會，在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期，關注中期中國資產的基本面線索。

1、中國經濟目前處於四條主線索影響之下

中國經濟的當前線索之一是“朱格拉週期”，它帶來產能觸底、經濟穩定性增強和利率再平衡，2018年處於朱格拉週期第二階段。

中國經濟存在清晰的朱格拉週期特徵，2017年之後處於一輪朱格拉週期的上升期。

朱格拉週期是產能的週期。眾所周知的是，中國之前沒有工業企業產能利用率的官方指標，要跟蹤工業企業產能週期，我們只能通過另外一些數據曲徑通幽。比如央行口徑的5000戶工業企業景氣擴散指數中的設備能力利用水平、固定資產投資情況、企業總體經營情況等。

從這一系列指標中我們可以看到中國經濟存在清晰的朱格拉週期的經驗特徵：1999-2008年是一輪週期；2009-2016年又是一輪週期。從2016年Q3開始，一系列指標均開始同步回升，顯示新一輪朱格拉週期已經啟動。2017年Q4，中國首次公佈的產能利用率指標（追溯至2013年Q1）驗證了這一判斷，官方產能利用率與上述微觀指標的週期性基本一致。

朱格拉週期不是一個空泛的指標，它的背後是一系列微觀過程。

為什麼會有宏觀意義上的朱格拉週期的觸底回升？它其實源於市場規律下經濟自發的修正和療救機制。

在需求好的時候，經濟擴張，企業順勢增加資本開支，擴大產能、加大槓桿；直到經濟觸及到潛在增長率天花板，充分就業，供給端資源和通脹成為約束，企業預期變化，於是需求開始收縮；然後產能調整、槓桿率調整，經濟通縮特徵呈現，直到這一過程最終完成；然後我們會看到一系列觸底回升的跡象出現，從微觀槓桿率觸底到資本週轉率回升，從資本週轉率回升到ROE修復，從ROE修復到設備更新、資本開支回升，從資本開支回升到需求沿產業鏈傳遞，從需求傳遞到原材料再定價，這一過程就是朱格拉週期。

一個完整週期（上升加下降）一般7-10年時間。從微觀意義上來說，朱格拉週期觸底是銷售淨利率（邊際需求）、固定資產週轉率（產能利用率）、微觀槓桿率三者的共同觸底，三者恰好構成企業ROE的杜邦分解。朱格拉週期觸底了，ROE也就觸底了。所以我們如果通過上市公司ROE和ROIC去觀測，會發現朱格拉週期觸底和啟動的拐點基本一致。

朱格拉週期廣泛影響原材料、製造業、出口，朱格拉週期的修復帶來經濟穩定性的上升。朱格拉週期一則驅動上游原材料和相關產業鏈重估，二則驅動中游製造業修復，三則驅動出口貿易修復（主要經濟體的朱格拉週期具有一定同步性），因此對經濟存在支撐和帶動。實際上，在過去2年中，我們也可以看到這三個產業鏈條有明顯變化。

從2016年Q4開始，中國實際GDP連續五個季度穩定於6.8-6.9%；名義GDP上升至11%以上的五年高位。工業企業利潤增速回升至20%以上。即使在庫存回落階段，經濟景氣度依然不是太差。朱格拉週期之下，經濟的韌性顯著增強。

利率再平衡是朱格拉週期上升期的另一特徵，朱格拉週期也是利率修正的週期。從歷史規律來看，利率走勢與朱格拉週期、庫存週期均存在相關性。隨著2016-2017一輪朱格拉週期觸底，上一輪低利率週期終結，利率開始了一輪再平衡。

無論我們以10年期國債收益率為觀測指標，還是以人民幣貸款加權平均利率為觀測指標，都能夠清晰地觀測到這一過程及其背後的相關性。

2018年是本輪朱格拉週期第二階段，將以資本開支回升疊加技術改造為特徵。2016-2017是本輪製造業“朱格拉週期”的第一階段，2018年將進入第二階段。

首先，從企業內生週期來看，2016-2017年絕大部分製造業行業確認了資本開支的低位、產能利用率的觸底，以及企業盈利的修復；部分行業開始了一輪設備更新。2018年企業盈利增速有所下降但仍在相對高位，需求相對穩定疊加連續第二年高盈利，將驅動企業增加設備開支。

其次，從政策邏輯來看，本輪供給側改革先是通過去產能有效解決了產能過剩問題，再通一輪環保升級淘汰環保不達標企業，使之行業集中度得到有效提升。接下來的工作重點即是推動一輪技術改造，提高供給側質量。《中國製造2025》大致指明瞭技改的行業方向，一是智能化改造，“加快機械、航空、船舶、汽車、輕工、紡織、食品、電子等行業生產設備的智能化改造”；二是環保改造，“全面推進鋼鐵、有色、化工、建材、輕工、印染等傳統制造業綠色升級改造”。

中國經濟的當前線索之二是“工程師紅利”，它帶來了學習效應、技術趕超和產業再平衡。

人口素質是經濟供給端的重要因子，中國在人口紅利減退的同時，“工程師紅利”正在呈現。人口紅利的減退往往被當作對中國經濟中長期悲觀的理由，然而，這一邏輯可能忽視的事實是：人口不止有數量，還有素質。勞動力素質亦是供給端效率的重要影響因子之一，在人口紅利減退的同時，中國的教育和人力資本紅利（“工程師紅利”）正在形成。

中國“工程師紅利”的形成存在一系列特殊背景。第一，中國過去10年培養了6000多萬大學畢業生和近500萬研究生，歸國留學人員逐年增加，人才累積雄厚。這一點也是中國與南美很多“中等收入陷阱”國家最大的不同。第二，三十年來，經歷“863計劃”、“973計劃”、“國家重點研發計劃”等國家主導的戰略性科技研發的積累和突破，很多產業技術領域與國際前沿的差距在不斷縮小。第三，國家對創新產業的引導和地方政府競爭性的高新區建設及對創新創業產業的扶植，帶來中國良好的創新環境，中國已是位居全球前列的VC市場。第四，中國企業的R&D投入在過去幾年中不斷提升，按照研發-技術收穫的一般規律，如今面臨一個技術收穫期。

經濟增長在經驗上存在後發優勢和蛙跳效應，“工程師紅利”的存在將助推中國對發達國家的技術趕超。新增長理論認為人力資本投資和內生技術進步是增長的核心驅動，因此，若人力資本存在提升潛力，技術進步存在學習效應，則在發展中國家可能面臨後發優勢（late-mover advantage）。90年代，經濟學家伯利茲（Brezis）、保羅·克魯格曼(Paul Krugman)進一步深化了這一認識，他們總結髮展中國家的發展經驗，提出“蛙跳模型”，即由於舊技術的學習效應大於新技術的初始生產率，技術先進國家往往會鎖定在舊技術的學習效應中；而隨著技術主導權的轉移，技術後進國家存在超常發展和蛙跳式趕超的現象。

一系列數據顯示中國已經進入“工程師紅利”釋放和技術趕超加速的階段。第一，根據Nature index的統計，中國的權威科研論文發表數量在快速上升；第二，根據WIPO的數據，中國PCT專利的申請量已經全球第三，按目前趨勢增速可能會在兩年內登頂。第三，初創型企業發展迅猛，根據德勤數據，中國獨角獸數量佔全球近40%。第四，頂層設計明確，《中國製造2025》指出要在十大領域內重點突破。

其一與政策驅動有關，即“B端創新”。十九大關於2035年（第二個一百年的前15年）目標的表述是“經濟實力、科技實力將大幅躍升，躋身創新型國家前列”。十九大指出，“加強國家創新體系建設，強化戰略科技力量。深化科技體制改革，建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系，加強對中小企業創新的支持，促進科技成果轉化”。創新主體是國家和企業，即戰略重點是B端創新而不是C端創新。一個粗略的理解是，C端在需求側，B端在供給側。C端創新的重點在市場和商業模式，B端創新的重點在技術。B端創新將有助於推動“工程師紅利”釋放。

其二與產業升級的基本規律有關，即“進口替代”。對中國這種類型的新興市場國家，製造業成本是佔優勢的；因此進口替代的主要決定因素是技術。簡單來說，如果一種產品的國內造已經實現和進口品在技術和質量上區別不大，那麼，進口替代是一個大概率。

其四與資產定價的基本規律有關，即“一級市場映射”。由於中國經濟結構的特殊性和VC市場、二級市場的特殊性，大量代表中國工程師紅利的優秀企業目前都尚未進入二級市場。如前所述，中國獨角獸數量佔全球40%。這部分企業或者對於其上下游的二級市場企業存在輻射；或者是由於行業相同或者存在類似性，因而存在比價效應，因此其估值將對於二級市場的相關資產產生廣泛影響。這一邏輯，我們在年度報告《從朱格拉週期到工程師紅利》中稱之為 “一級市場映射”。一級市場映射是我們在關注工程師紅利相關資產時值得關注的一個重要邏輯。

中國經濟的當前線索之三是“縣域城市化”，即縣域城市的城市化及消費升級。它帶來城市半徑擴大、中等消費群體擴張和城鄉再平衡。

縣域城市並沒有出現“虹吸效應”下的衰落，隨著高鐵網絡普及，農民工迴流，棚改，縣域城市在重新城市化。曾有觀點認為未來的城市化是一二線城市為中心的城市化，一二線對於人口有虹吸效應，因此縣域城市（三至五線城市）將不可避免走向衰落。

但實際上並非如此，近年縣域經濟的活躍度重新有所上升。這一現象背後可能有幾點原因：

第一，高鐵網絡的快速普及縮短了城市半徑；第二，隨著農民工群體平均年齡的增大，農民工返鄉比例開始增加，本地農民工增長速度開始快於外出農民工；第三，棚改帶來了縣域城市一輪房地產化，對於城市基礎設施有明顯拉動。縣域城市的經濟及就業環境、消費環境均有改善。

簡單來說，縣域城市在重新“城市化”。

棚改貨幣化是這輪縣域城市城市化加速的重要推動。棚戶區改造最初的含義較窄，規模也有限；2015年棚改開始加速，2014年中國完成棚戶區改造470萬套，2015-2017年躍升至601、606、609萬套。2018年計劃580萬套，依舊超預期，而且實際亦有可能超計劃。

另一個變化是棚改的貨幣化。最初的棚戶區改造是實物安置為主，2016年開始貨幣化比例顯著提升。2014-2016年貨幣化比例分別為10%、30%、48%，2017年估計在60%以上。

從各地草根調研瞭解的情況來看，貨幣化補償階段居民感受到的補償標準較高，對棚改的配合積極性也較高；同時，貨幣化補償之下，居民拿到手的是真金白銀，對於消費的帶動也遠非實物安置時代可比。

城市化加速背景下，縣域城市的消費升級值得關注，一二線消費升級在商業模式，三四線在量。城市化的伴隨過程就是房地產，而一個重要的後續影響就是消費升級。縣域市場消費升級主要受幾個邏輯的驅動：

一是人口效應，隨著年齡增長和本地就業機會的增加，農民工開始迴流；隨著城市基礎設施改善，大學畢業生也有迴流；

二是收入效應。3000-5000美元會觸發消費的S曲線效應，中國相當一部分縣域城市已經發展到了這一階段。棚改貨幣化亦帶來短期較強的收入效應。

三是渠道效應。棚改和房地產化改變了城市佈局，並帶來了購物廣場向縣域城市的下沉。

縣域市場的消費升級是值得重點關注的。從某種意義上說，一二線消費升級主要落在商業模式上；縣域市場才主要落在量上。

品牌化消費是縣域消費升級的一個重要特徵。品牌化消費在縣域市場消費升級中成為趨勢。這一過程一則受渠道效應推動，即購物廣場下沉、電商下沉帶來了消費品牌化必備的渠道支持；二則受收入效應推動，隨著消費升級，大量山寨品牌被拋棄。

縣域城市化會對農村空心化有內在助推，關注“鄉村振興戰略”在激活宅基地價值、發展農村基建等領域所做的平衡化努力。從草根調研看到的情況來看，農村的空心化依然是一個問題。農村人口的縮減是工業化和現代化過程中的一個基本規律，但同時，政策也必須對這一過程做出對沖，以避免過於嚴重的二元經濟現象。

我們猜測政策未來可能會從以下方向出發：

其一，發展農村基建。2017年國發17號文指出“由於歷史欠賬較多、資金投入不足、融資渠道不暢等原因，農村基礎設施總體上仍比較薄弱，與全面建成小康社會的要求還有較大差距”。中央農村工作會議指出“要堅持以工補農、以城帶鄉，把公共基礎設施建設的重點放在農村，推動農村基礎設施建設提檔升級”。

其二，激活要素價值。中央農村工作會議提出“完善農民閒置宅基地和閒置農房政策，深入推進農村集體產權制度改革”，盤活閒置宅基地的價值可能是一個大的看點。

其三，推動消費升級。農村要避免空心化就要留住人，中央農村工作會議指出要“持續改善農村人居環境”，促進消費渠道下沉，改善消費環境的改善是一個重要的點。

其四，繼續精準扶貧。消滅貧困是鄉村振興的一個前提，十九大提出“確保到二〇二〇年我國現行標準下農村貧困人口實現脫貧，貧困縣全部摘帽，解決區域性整體貧困，做到脫真貧、真脫貧”。

“縣域城市化”和“鄉村振興”都有助於形成一個更龐大的中等收入人群，這是理解未來中國經濟的一個重要線索。解讀十九大精神我們不難發現，政策希望中國能夠一個更龐大的中等收入群體，以避免出現拉美陷阱。十九大關於2035年發展目標的描述是“中等收入群體比例明顯提高，城鄉差距和居民生活水平差距明顯縮小”。

這樣一個更龐大的中等收入群體所對應的消費升級，如服裝、餐飲、食品、旅遊、醫療、保險、幼兒教育等領域，是一個不可忽視的量級。它與品牌化消費趨勢的結合，意味著能夠代表“中國消費”的龍頭品牌受益程度將會更高。

中國經濟的當前線索之四是“增長再平衡”，即體制內增長目標的修正與政績考核機制的重塑。最主要是對兩高一剩、影子銀行、地方債務、房產泡沫進行管控並建立長效機制。

在過去一個歷史週期的高增長週期中，中國經濟累積了一系列失衡。中國經濟經歷了過去二十年的高增長和過去十年的房地產週期，累積了一系列的失衡：

• 其一是兩高一剩，即高汙染、高耗能和產能過剩，它代表著中國經濟增長的高資源成本；

  
  

• 其二是影子銀行，即遊離於監管體系之外的信用派生渠道，它代表著中國經濟增長的伴生金融風險；

  
  

• 其三是地方債務，即地方政府的顯性和隱性債務問題，它代表著中國經濟增長的高槓杆風險；

  
  

• 第四是房產泡沫，即房價的長期過快上漲，以及地方財政對於地產的過度依賴，它代表著中國經濟增長的資產泡沫化風險。

政策先後對於一系列失衡進行排雷，以解決“增長再平衡”問題。從政策排雷順序看，先是2013-2014年的影子銀行第一輪清理，重點解決非標問題；再是2014-2015年的融資平臺和地方債；2016-2017集中解決兩高一剩，同時推動房地產去庫存；2017年在經濟穩定性上升的背景下，對影子銀行進行第二輪清理，重點解決泛資管業務問題；同時對地方債進行補丁；目前產能過剩和環保問題已經取得實質性進展，房地產庫存也已經降至低位，政策重點將大概率推進到房地產的更深層次問題，即長效機制的形成。2017年下半年，關於租購併舉的政策導向顯著升溫。

再平衡的後續重點之一：金融去槓桿下半場，資管新規落地和細化、新的金融監管框架形成。我們在前期報告中曾經指出，金融去槓桿可以分為上下半場，其中上半場的重點是剎車和整頓；下半場的重點是新規和新監管框架。目前處於金融去槓桿的下半場前段，資管新規已經初步浮出水面，後續還包括新規的落地，新規相關細則和補丁的落地，以及新的監管框架的形成。

再平衡的後續重點之二：進一步規範地方舉債，形成有效的約束機制。顯性的地方債務規範和清理工作已經大致完成；地方債務的後續重點之一是控制“隱性債務”問題，堅決遏制地方政府隱性債務增量；之二是逐步打破剛兌預期。除此之外，政策將著力於進一步規範地方舉債，通過透明化、統一監管、終身追責等方向的改革，形成有效的債務約束機制。

再平衡的後續重點之三：房地產長效機制進一步浮出水面。政策對於房產泡沫的控制已有初步成效，一是通過三限來降低投機性；二是通過一輪去庫存降低高庫存風險。未來的重點在於長效機制。目前長效機制似乎已經初步浮出水面：供給端完善共有產權和租購併舉，需求端逐步推進房產稅立法。估計未來政策將沿著這一方向繼續推進。

再平衡的後續重點之四：淡化GDP考核，形成新的地方政績考核標準和新激勵機制。無論是GDP擠水分，還是地方降低GDP目標，都是淡化GDP考核的初步表現。下一步的政策方向將是逐步推進新的地方政績考核標準和新激勵機制的形成。

2、中期四類資產存在機會

如果上述四個線索是中國經濟的主線索，那麼四個領域的中國資產在中期存在增長紅利。

一是“朱格拉週期”邏輯下受益於本輪製造業長週期觸底的資產。2008年以來，全球經濟不景氣，製造業的週期處於谷底位置。所謂產能過剩，一方面是結構性的，部分產業具備一哄而上的擴張衝動；另一方面則是週期性的，是邊際需求暫時弱於供給慣性的一個結果。

隨著本輪朱格拉週期的觸底，製造業投資長週期觸底。以設備製造業為例，它的需求主要來自於兩塊，一是國內，隨著朱格拉週期的進一步回升和企業資本開支的修復，企業對於設備投資需求回升，對於技術改造、綠色改造的設備投資需求也會上升；二是海外，中國是目前全球製造業的中心之一。歐美製造業在繼續改善，對於從中國進口設備的需求會持續存在。

二是“工程師紅利”邏輯下進入研發收穫期和具備進口替代潛力的資產。如前所述，中國到了工程師紅利釋放的關鍵階段，也到了工程師紅利驅動行業定價的關鍵階段。

如前所述，工程師紅利存在四個邏輯驅動。一是B端創新，技術為王代替了商業模式為王；二是進口替代，無論是從政策訴求還是從行業自身訴求上來說，這塊都對應著一個龐大的潛力市場；從《中國製造2025》中，我們能看到一個清晰的中國產業謀求進口替代的線索。三是研發收穫期，2009年那批研發投入加速期的科研和企業研發，如今到了一個關鍵的收穫期；四是一級市場映射，一級市場的動向及定價對於二級市場可比行業及上下游行業存在廣泛影響。

三是“縣域城市化”邏輯下存在品牌下沉和對山寨品牌替代的資產，這部分資產將受益於在一個更廣闊的範圍內代表“中國消費”。如前所述，有幾個事實正在發生：一是中國縣域城市正在經歷一輪城市化；二是政策將推動鄉村振興以避免縣城和鄉村二元經濟特徵擴大；三是縣域城市化和鄉村振興將有助於培養一個更龐大的中等收入群體；四是消費升級正在發生，品牌化成為助推。

在以上事實之下，能夠受益於品牌下沉和對山寨品牌替代的資產將會存在紅利。這部分資產將在一個更廣闊的範圍內代表“中國消費。”

四是“增長再平衡邏輯下”資產負債表隨增長目標修正變清晰的資產。從週期性角度來看，經濟復甦，無論是長週期還是短週期，第一個過程一般是利潤表變清晰，第二個過程是資產負債表變清晰；而從結構性角度來看，政策推動增長再平衡，包括對於影子銀行、地方融資、產能過剩、房產泡沫的管控，將會在中期帶來部分行業的資產負債表變清晰，如金融和地產。

從糾結的短期邏輯中跳出來，關注中國資產的中期主線索。2017年的宏觀基本面特徵很簡單，需求擴張、供給收縮，名義GDP急劇擴張，企業盈利快速上行，利率重估。因此資產定價的大邏輯是整體估值壓制背景下，盈利驅動的盈利牛。

2018年定價邏輯變得複雜，名義GDP和實際GDP預計小幅放緩，利率從上行變為中性和區間震盪，短期宏觀基本面的特徵是經濟和利率都有韌性，但上下沒有空間和加速度，資產表現再度分化，風險溢價的敏感性和定價彈性擴大。財政、貨幣、金融政策領域的正負預期差都會帶來短期預期擾動。

在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期、擴大視野，關注中期中國資產的基本面線索。這是我們這篇框架性研究的主要目的。

風險提示：

1）經濟上行或下行風險超預期；

2）金融防風險的影響超預期。

3、要點總結

第一，中國經濟目前處於四條主線索的影響之下。

• 一是“朱格拉週期”。它帶來產能觸底、經濟穩定性增強和利率再平衡。

  
  

• 二是“工程師紅利”。它帶來學習效應、技術趕超和產業再平衡。

  
  

• 三是“縣域城市化”，即縣域經濟的城市化加速及消費升級。它帶來城市半徑擴大、中等消費群體擴張和城鄉再平衡。

  
  

• 四是“增長再平衡”，即體制內增長目標的修正與考核機制的重塑，它帶來對兩高一剩、影子銀行、地方債務、地產泡沫的管控和增長長效機制的重建，後續可能有四個重點。

第二，這意味著中期有四類資產存在機會。

如果上述四個線索是中國經濟的主線索，那麼四個領域的中國資產在中期存在增長紅利，

• 一是“朱格拉週期”邏輯下受益於本輪製造業設備投資長週期觸底的資產；

  
  

• 二是“工程師紅利”邏輯下進入研發收穫期和具備進口替代潛力的資產；

  
  

• 三是“縣域城市化”邏輯下存在品牌下沉和對山寨品牌替代，在一個更廣闊的市場中代表“中國消費”的資產；

  
  

• 四是“增長再平衡”邏輯下資產負債表隨增長目標修正變清晰的資產。

第三，從糾結的短期邏輯中跳出來，關注中國資產的中期主線索。2017年的宏觀基本面特徵很簡單，需求擴張、供給收縮，名義GDP急劇擴張，企業盈利快速上行，利率重估。因此資產定價的大邏輯是整體估值壓制背景下，盈利驅動的盈利牛。

在這樣的背景下，我們尤其需要適度跳出短期，關注中期中國資產的基本面線索。這是我們這篇框架性研究的主要目的。

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