中央一直在呼吁打破刚性兑付，今天小孬就讲讲打破刚兑的那些事儿？

一招不慎，满盘皆输

打破刚兑的背景

居民储蓄投资就像把水倒入河流中，充满各种风险。刚兑就像在一条河流上的筑起大坝，可以吸引居民放心的把“毕生储蓄”放进大坝内的水库，大坝越高越坚固，储蓄的“水”就越多，居民储蓄率就越高。

不停的有人想要推动打破刚性兑付，从非阴谋论的角度讲，主要是过去大量的国有的机构为了拓展业务，大量使用政府背景背书，时至今日，政府背负了巨量的或有负债。中央政府在搜集地方政府发行的或有负债规模时，发现地方政府的或有负债规模太过庞大，无法为其兜底。另外，对一些台面上的地方政府负债通过重新划批负债额度，即地方政府通过在低息的环境下发行新的低息负债替换过去高息环境下发行的高息负债，名曰债务置换，以期降低地方政府的付息压力。

由于国有机构普遍使用政府的信用为其筹资行为背书，引发全社会的投机潮。不论是投资者还是筹资者都默认政府会为受审批的筹融资机构的筹融资活动背书，一方筹资者拿着政府背书以低于信用等级的利率筹集资金，另一方投资者发生投资损失时堵路政府部门，要求政府部门出面追回投资损失、甚至承担投资损失。

筹融资机构肆意消费政府信用，容易产生任性举债的冲动，完全不顾虑自身的筹融资效益与风险。小孬曾经就遇到了一个活生生的例子，某省会修建环线高速需要融资，某国有银行业务经理通过个人关系拿下该项目的贷款，贷款利率远远高于当时的个人房贷利率，高息拿下项目的关键原因是国有项目负责人不用为投融资成本负责，银行看中的是公路的国有性质，完全不用顾虑能否按时收回本息。

中央使劲呼吁打破刚性兑付，一方面是为了降低政府信用破产的风险，毕竟以现在的社会融资规模，把中央政府和地方政府卖10次也不够还债；另一方面促使资本自身要为风险定价，投资者和筹资者要自己为投融资中的风险承担责任。

打破刚兑会降低政府破产的风险，使投融资行为回归到投融资行为本身，促进金融产品的定价市场化。但强行打破刚兑的代价也必将非常巨大，在这个打破刚兑的过程中，对投资者而言充满了凶险。

打破刚兑的影响

以实际财务的角度看，假如一个公司的资产负债率长期高于50%，依破产清算的价值看，该公司基本上属于资不抵债的状态。从最新的统计数据来看，国有企业的资产负债率高达65%以上，因此从整体上来看，国有企业基本可以确定是资不抵债的，几乎没有任何财务投资价值。一旦打破国企背后的政府信用背书，对国企背后的债务投资人而言投资风险将完全暴露。从全社会的筹融资循环来看，国企没有为打破刚兑支付任何对价，国企的破产风险或者违约风险几乎都由债权人来承担了，最终债权人将为此支付高昂的代价。

打破刚兑会拆除蓄水水坝，使国企高信用有背景的社会情景假设被破除，这会引发一连串的核裂变反应。

首先，打破刚兑的过程就是一个国企大面积破产重组的过程。从目前的情形来看，国企的平均经营效益远低于社会平均水平，国企实质上成为了一个僵尸企业的集中营。僵尸企业需要社会不停的为其“喂药”（借新还旧、财政拨款）续命，大幅度的降低金融资金的周转效率，劣币驱逐良币的效应日益严重。

银行作为债务经营机构，有掩盖不良贷款的天然动力。银行为了回避僵尸企业破产导致不良贷款显性化，达到掩盖不良贷款的规模目的，会通过借新还旧为僵尸企业续命。为僵尸企业的续命行为占据了银行的大量贷款，而且这些贷款的货币派生能力非常差，银行为了提高整体贷款业务的利润和控制经营风险，理性的选择只能是进一步选择有政府财政隐形担保的大中型国有企业而回避小微企业，同时追求更高的存贷款基差，这又抬高了全社会的借款成本，导致“僵尸企业生病，全社会吃药”的情形（企业债类同）。

一日不清理僵尸企业，大幅降低国企负债水平，中小微企业就会一直等不到银行降下的甘霖。打破刚兑必然伴随国企大面积破产及其重组，这放大了投资企业债务的风险，企业债务的内在价值必然下降，在相当长的一段时期内，企业债务整体几乎没有长周期投资的价值。

其次，资金将第一次掌握为自己定价的权利。国企利用政府信用找银行或者债券市场大肆低价融资，然后高价转贷给急需资金或者无法从银行获取信用额度的个人或者企业从中赚取息差。这时的金融产品的价格是扭曲的，并没有反应社会的真实的融资价格。

国企利用政府信用过度挤占金融资源，在金融监管体系内流转的是低息的投融资行为，在金融监管体系外却是别有一番洞天——一眼望去都是“高利贷”的责任田。全社会都为结构失衡的金融产品支付了高昂的对价：一方是实质的高风险却享受了低价融资，另一方却因为“资金短缺”、“流动性不足”等原因为“低风险”支付高昂的融资成本。打破刚兑可以让国企等有政府背景的企业无法再随意享受低价的金融服务，银行或者债券持有人必须根据企业的风险等级制定金融价格，释放的流动性有助于推动银行进行市场化转型，银行再也不能躺在账簿上舒服赚钱。

第三，打破刚兑会让全社会的均衡筹融资价格上扬。打破刚兑减少了市场中政府对融资行为的隐形担保，市场自然会要求补充风险溢价。总体上看，社会实际的均衡融资价格会上扬，导致企业的实际融资成本上升。

打破刚兑后，不论是发行企业债券，还是银行借款，市场都会更多的考虑企业的负债风险。一旦企业的负债率高于一定水平，经营风险就会急剧增加，继续进行借贷的成本就会急剧上升，同时企业原来的负债价值就会下降，双重压力之下，会逼迫企业必须把负债规模控制在合理的范围内，意味着企业任性举债的时代一去不复返。

依小孬的研究，过去我国的实际利率长期是负的，意味着实际债权人长期在补贴实际债务人，也就是过去谁敢借钱就是谁发财。打破刚性兑付后，中低风险偏好债权人（储户）要完全为自己的投资行为的风险负责，其必然要求大幅增加风险溢价，才会有意愿抑制消费倾向，从而储蓄货币出借货币。

打破刚兑后，政府信用从融资行为中撤出，居民储蓄的风险增长，会导致越来越多的居民越来越倾向于消费而不是储蓄，居民的储蓄率将呈现下行趋势。一旦居民储蓄率下降，几乎就不可能再上升了，意味着全市场货币的稀缺性将会上升，长期以来的负利率扭曲操作必然会终结，实际正利率会回归。实际利率上升会导致持有资本品的机会成本增加，贴现率上升，资本品的均衡估值水平会下降。实际利率上升同时也意味着借款成本提高了，普通居民通过加杠杆投资获取超额收益的机会也将越来越少。

总的来说，打破刚性兑付，意味着政府承担的隐形债务规模大幅下降，对政府债务是利好。对企业来说，要独自为债务风险支付风险溢价，实际借贷成本将上升。对普通人而言，消费的人更多了，储蓄的人更少了，居民储蓄率会持续下降。对投资者而言，拆除“水坝”后无风险利率下降，风险收益率上行，投资者要降低储蓄等保险资产的配置，加强风险资产的配置比例。