大煉化核心競爭力之：加氫裂化工藝對煉化一體化的影響
主要投資要點
大煉化核心競爭力
之：加氫裂化工藝對煉化一體化的影響
近期，烯烴價格反彈，我們認為與前期價格跌破部分生產商的成本線，以及2020年合約貨談判結束後供應商挺價有關。由於2020年大型石化項目仍在不斷投產，行業競爭加劇，未來行業勢必產生先進產能淘汰落後產能的過程。我們看好大煉化的競爭力優勢，其將通過成長性來完善產業鏈的盈利穩定性。
對於民營大煉化的理解，我們認為是一種新的模式引領技術進步和成本下降，即使在行業景氣低迷的情況下，未來業績持續超預期的概率仍然較大。主要在於：
1)採用國內外先進的技術工藝，依靠國內的市場容量、配套、設計能力對產能進行放大，提高規模效應。
2) Capex低，項目詳細設計與施工同步以提高建設效率和成本；國內配套優勢，人工等，及包括可以在大型反應器、空分等環節進行國產化。
3) Opex優勢，上下游一體化，氫氣平衡，物料平衡，產品之間優化等。
對於不同的煉廠設計，原油種類和下游市場不同，採用的工藝路線也各不相同。通常情況下，傳統以燃料產出（汽油、柴油、煤油）為導向的煉廠主要採用常減壓、催化裂化工藝；但是隨著重質原料轉化的需求增加，增加了煉化一體化中對於裂解乙烯用輕質原料的供應，加氫裂化尤其是渣油加氫裂化成為提升大煉化核心競爭力的手段之一。
加氫裂化是重油深度加工的主要工藝手段之一，也是能在原料輕質化的同時直接生產清潔燃料和優質化工原料的重要技術手段。
其中：
蠟油加氫裂化：是指蠟油在高溫高壓和催化劑存在條件下，原料發生裂化，轉化為氣體、汽油、噴氣燃料、柴油等的加氫工藝。蠟油餾分一般是指原油或二次加工裝置中餾程在350-500°C的餾分，通常分為直餾減壓蠟油（VGO）和焦化蠟油（CGO）兩類。蠟油加氫裂化的產品包括石腦油、噴氣燃料、柴油、加氫尾油；其中重石腦油可直接作為催化重整原料；加氫尾油是裂解乙烯的優質原料，也可以作為潤滑油基礎油原料。
渣油加氫裂化：渣油一般是原油經過分餾得到的常壓塔底或減壓塔底的重質餾分，餾程範圍一般為大於360°C或者大於560°C（餾程可根據需要調整）。渣油的處理無非分為兩種，脫碳和加氫，脫碳為代表的工藝是延遲焦化。而渣油加氫裂化根據反應器不同，可以分為固定床、移動床、沸騰床、漿態床四種；目前代表渣油加氫最先進的加工工藝主要是沸騰床加氫裂化和漿態床加氫裂化。恆力石化採用法國Axens的技術，單線320萬噸/年（合計2*320萬噸/年）沸騰床渣油加氫裂化成功將原油中重質油全部轉化生成了石腦油、柴油、蠟油、未轉化油等中間產品，為下游石腦油加氫、柴油加氫裂化、蠟油加氫裂化和溶劑脫瀝青等裝置提供了充足原料保障。而漿態床加氫裂化，意大利ENI公司在意大利Sannazzaro煉廠的135萬噸/年產能已經實現工業化。
以恆力石化採用的沸騰床加氫裂化工藝為例，可以加工世界上幾乎所有原油的常壓渣油或減壓渣油。其對於煉化一體化裝置的競爭力提升主要在：
1、利用現有的氫氣資源。公司煤制氫能力強，以及部分氫氣來自於催化重整裝置，可以綜合利用；同時具備煤制氣能力，可以為裝置提供燃料。
2、沸騰床加氫裂化對渣油進行轉換，以最大程度的把渣油向以重整原料（重石腦油去生產PX）為主的輕油方向轉化。把不飽和烴轉化飽和烴，把長鏈烴、多環烴裂化為短鏈烴、單環烴等。
3、煉廠中的乙烷、丙烷、丁烷等產出高於傳統的燃料型煉廠。乙烯裝置沒有投產之前，煉化中的乙烷（含在煉廠幹氣中）作為燃料氣燒掉。丙烷和異丁烷用於混合脫氫，正丁烷外銷。
4、乙烯投產後，煉廠中的乙烷、正丁烷是優質的裂解乙烯原料，可以與石腦油、加氫尾油等進行混合裂解。我們認為煉化一體化中的混合進料生產乙烯的原料保障性強，同時下游乙烯、丙烯、丁二烯、純苯等產品多，對抗單一下游產品價格波動的風險，且更適合發展精細化工。
5、乙烯投產之後，乙烷用於乙烯裂解，而燃料平衡產生缺口可用成本較低的煤制氣補充；煤制氣補充不足的，可以外採天然氣。相當於乙烷的價值從原先的燃料用途，提升至乙烯原料（或等同石腦油）用途，我們保守認為單噸附加值將提升2000元。
美國原油庫存下降但成品油庫
存上升、原油產量上升、鑽機數增加
EIA數據：2020年1月10日當週：美國商業原油庫4.29億桶，比前一週下降250萬桶，原油庫存穩定在過去五年同期水平；美國汽油庫存總量2.58億桶，比前一週增加670萬桶，汽油庫存比過去五年同期高5%；餾分油庫存1.47億桶，比前一週增加820萬桶，庫存量比過去五年同期低3%。美國煉廠加工總量平均每天1700萬桶，比前一週增加76萬桶；煉油廠開工率92.2%，比前一週下降0.8個百分點。美國原油進口量平均每天660萬桶，比前一週減少17.9萬桶/天。
美國原油產量： 1月10日美國原油產量為1300萬桶/天，較之前一週增加10萬桶/天，較一年前增加110萬桶/天。
Baker Hughes數據：1月17日美國鑽機數796臺，周環比數量增加15臺，年同比減少254臺；加拿大鑽機數244臺，週數量增加41臺，年增加35臺。其中美國採油鑽機673臺，週數量增加14臺，年減少179臺。
主要相關資訊及分析：
1. IEA國際能源署：石油市場供應充足。在美國和伊朗退出戰爭後，全球石油市場躲過了一劫，不過地緣政治風險並沒有消失。不過國際能源署表示，非OPEC國家今年的石油供應預計將繼續以高於需求的速度增長，使石油市場出現持續的供應過剩。這給OPEC+帶來了巨大的壓力，它可能需要進一步減產。
2.如果中國從美國購買更多的石油和天然氣，西非出口商將蒙受損失。中美第一階段的貿易協議要求中國大量購買美國的石油和天然氣，中國承諾在未來兩年內從美國購買價值超過520億美元的能源產品，儘管分析人士質疑這種增長是否可能。這樣的增幅將在全球市場產生連鎖反應，隨著中國從美國進口更多貨物，西非出口商將蒙受損失。
3.斯倫貝謝四季度收益超預期。斯倫貝謝（NYSE：SLB）第四季度收益同比增長9.4%，這是由於積極的國際環境，抵消了美國頁岩鑽探活動的疲軟。與此同時，據路透社報道，斯倫貝謝、哈里伯頓和貝克休斯正計劃出售總計8億美元的資產。這三家油田服務巨頭控制了全球26%的服務市場。
4.德國宣佈逐步淘汰煤炭。德國宣佈了一項到2038年完全淘汰煤炭的計劃，估計成本為445億美元，但環保組織表示，這個時間表太慢了。
5. LNG價格繼續下滑。作為東亞LNG的重要基準，JKM現貨價格跌至5美元/百萬英熱以下，為4個月低點。此價格低於尋常，因為當前需求處於旺季。這種低迷反映了全球去年天然氣出口能力大幅增加，但需求疲軟。一些分析師預計，未來幾個月JKM的價格將跌破3美元/百萬英熱，這將使出口商在現貨市場面臨財務壓力。
6.石油巨頭分紅高於自由現金流。報告顯示，五大石油巨頭包括埃克森美孚、雪佛龍、荷蘭皇家殼牌、英國石油和道達爾自2010年以來在股東分紅和股票回購上花費了5360億美元，而自由現金流只有3290億美元。
7. Tullow將減值15億美元。Tullow Oil （LON: TLW）表示，第四季度將計提減值15億美元，反映出油價預期下降，並下調了對加納石油儲量的估計。過去三個月，Tullow的股價下跌了75%。
8.高收益能源公司發行債券。據《華爾街日報》報道，七家擁有投機性信用評級的能源公司共發行了60億美元新債。去年底公司債券的突然反彈，使它們得以利用市場狀況改善的機會，這可能是債務再融資的臨時機會。《華爾街日報》說，北美石油和天然氣行業今年有400億美元的債務到期，未來四年將有2000多億美元到期。
烯烴盈利反彈，聚酯產業鏈需求淡季
1、至1月15日CFR東北亞乙烯成交至820美元/噸附近，較之前一週上漲60美元/噸；國內華東地區成交在6400-6700元/噸附近。現階段歐洲與東北亞之間無套利空間，而東北亞與東南亞之間的套利窗口已開啟。1月份美國兩大港口乙烯庫存下降明顯，支撐價格走高。國內主要乙烯裂解裝置運行正常，部分MTO裝置開工負荷略有下降，總體供應量有所減少。下游聚乙烯、環氧乙烷等行業開工相對平穩，下游整體需求尚可。隨著春節假期臨近，下游工廠備貨需求釋放，加速了乙烯價格上漲。
2、至1月15日丙烯CFR中國收於880美元/噸，較上週同期上漲30美元/噸。至1月16日，山東地區丙烯價格7200元/噸，浙江地區丙烯價格6750-6800元/噸。因1月以及2月日韓多套裂解裝置檢修，同時韓國曉星位於越南的PP粒料裝置需外採丙烯以維持正常生產，供應量減少的同時，需求量增加，預計2月份外盤貨源緊張。裝置方面：日本三菱化學位於水島的裂解裝置因故障停車檢修，該套裂解裝置丙烯產能33.6萬噸/年。關注地煉開工對於丙烯供應的影響，至1月16日，山東地煉常減壓開工率為63.82%，環比下跌1.54%，同比上漲0.02%。
3、甲醇價格走高。海外甲醇供應緊張，因寒潮來襲，伊朗天然氣緊張，當地政府為保民生，已經全面暫停和減少伊朗天然氣甲醇的原料供應，其中ZPC、KAVEH、MARJAN裝置停車，KPC、FPC開工降至7-8成。1月15日國內甲醇港口庫存降低，華東、華南合計庫存78.7萬噸，較之前一週下降6.06萬噸。
4、PX市場高位回落，至1月15日，亞洲PX市場收盤價在812美元/噸CFR中國，周環比下降31.67美元/噸；國內PX裝置開工率77.88%，較之前一週下降3.41個百分點。
5、至1月16日，國內PTA估價為4840元/噸，較上週估價漲15元/噸。恆力石化4期在1月15日出合格品；福海創450萬噸PTA裝置負荷提升至9成；珠海BP110萬噸裝置1月2日檢修停車，1月15日裝置按預期重啟。而下游又有不少聚酯廠家加入至檢修停車隊伍，聚酯開工下降至74.14%，對PTA需求繼續走弱，供應繼續呈現累庫格局。
推薦重點
我們認為油價在中性區間緩慢向上，勘探開發資本支出呈結構性，轉向深海及頁岩氣；煉化產能投放加速，呈規模化及煉化一體化趨勢。推薦現金流良好、具備行業競爭力的投資標的：恆力石化、恆逸石化、榮盛石化、衛星石化、中國石油、廣匯能源、中海油服、海油工程、東方盛虹、新奧股份等。
我們認為民營大煉化所面臨的行業競爭將從單一產品競爭到產業鏈的綜合競爭，綜合競爭將包括原料採購成本、生產管理、綜合能耗物耗、下游產品配置及附加值等。我們認為以恆力石化、榮盛石化、恆逸石化為代表的民營大煉化的Capex低於同期的海外項目如馬來西亞PIC、Sasol的LCCP、越南的NSRP等石化項目；Opex低於傳統型的煉廠。新建的大煉化項目中，率先投產的公司具備先發優勢，包括設備採購、詳細設計、產品市場和銷售渠道等方面；對比之下，同期海外公司的石化項目的資本開支較大，削弱了競爭力。與現有的國際煉化巨頭相比，民營大煉化或面臨財務費用大、折舊多等弱勢，但是通過渣油加氫能力的提升，化工品佔比提高增強了產品的附加值。同時我們認為未來PX、乙二醇、PTA等產品的自用（captive use）的比例提升，具有完整產業鏈的優勢將會明顯提升。
1、園區化發展，利好大煉化標的。國家規劃七大石化產業基地，包括大連長興島(西中島)、河北曹妃甸、江蘇連雲港、上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷。目前全球主要煉化基地在美國墨西哥灣、日本東京灣、新加坡裕廊島、韓國蔚山、沙特朱拜勒和延布、比利時安特衛普等。其中美國墨西哥灣是世界上最大的煉化生產基地之一，煉油總產能約4.6億噸/年，佔美國煉油總產能的52%；乙烯總產能超過2700萬噸/年，佔美國乙烯總產能的95%。我國對於七大石化基地的集中化佈局發展利好榮盛石化、恆力股份、衛星石化、東方盛虹等標的。
2、關注2020年中海油服2020年資本支出計劃。考慮目前屬於原油消費旺季，19Q4IMO2020有望帶來對柴油需求的增長，下半年需求增長強於上半年。全球油服市場有望進一步復甦，2019年海上石油勘探開發和天然氣液化領域景氣度回升明顯，國內海上油服市場在政策推進下有望表現更加突出。中海油旗下子公司直接受益，有望逐漸迎來業績彈性，建議關注中海油旗下中海油服、海油工程。
3、看好聚酯產業鏈的上下游一體化企業，從單一產品競爭到產業鏈競爭。歷史上PX-石腦油價差較大，主要盈利環節在PX；2017年滌綸長絲盈利較好；預計未來產業鏈中的盈利向PTA環節轉移。擁有PX-PTA-滌綸長絲完整一體化產業鏈的企業將會保持明顯的競爭優勢。至2020年1月17日當週，聚酯行業PX-PTA-POY利潤總和為-68元/噸，較之前一週上漲42元/噸。
原油
油價：至1月17日收盤，Brent原油期貨收於64.85美元/桶，較上週末下降0.2%；NYMEX期貨價格收於58.54美元/桶，較上週末下降0.85%；周均價分別為64.43和58.24美元/桶，漲跌幅分別為-3.25%和-4.27%。美元指數收於97.39，較上週末上漲0.25%。
原油及相關庫存：1月10日當週，美國原油商業庫存4.29億桶，周環比下降250萬桶；汽油庫存2.58億桶，周環比上升670萬桶；餾分油庫存1.47億桶，周環比上升820萬桶；丙烷庫存8794萬桶，周環比下降95萬桶。
美國煉廠開工率：至1月10日當週，美國煉廠開工率為92.16%，較之前一週下降0.8個百分點。
美國原油及成品油淨進口：1月10日當週美國原油及成品油的淨進口量7萬桶/天，較之前一週減少54萬桶/天，較去年同期減少216萬桶/天。
天然氣價格：2020年1月16日北美天然氣價格期末收於2.08美元/百萬英熱，較上週同期下降4.15%；當前布倫特原油與天然氣價格比約為31.07（百萬英熱/桶），歷史平均為24.95（百萬英熱/桶）。
美國原油產量：1月10日美國原油產量為1300萬桶/天，較之前一週增加10萬桶/天，較一年前增加110萬桶/天。
2020年1月17日美國鑽機數796臺，周環比數量增加15臺，年同比減少254臺；加拿大鑽機數244臺，週數量增加41臺，年增加35臺。其中美國採油鑽機673臺，週數量增加14臺，年減少179臺。
全球鑽機數：Baker Hughes公佈2019年12月全球鑽機數共2043臺，較上月環比增加1臺，較去年同比減少201臺；其中美國鑽機數804臺，環比減少6臺，同比減少274臺；加拿大鑽機數135臺，環比減少1臺，同比減少6臺；除美國、加拿大之外的鑽機總數為1104臺，環比增加8臺，同比增加79臺。
EIA短期能源展望（2020年1月14日）
1、EIA預測2020年Brent現貨價格將保持65美元/桶(較上月預測上調4美元/桶)，2021年為68美元/桶（首次預測），而2019年Brent現貨價格為64美元/桶。預計在2020到2021年期間，WTI的平均價格將比布倫特原油低5.5美元/桶，而在2019年，WTI的平均價格將比布倫特原油低約7.35美元/桶。
2、全球液體燃料的庫存在2019年基本保持不變，EIA預計到2020年將增加30萬桶/天，到2021年將減少20萬桶/天。
3、EIA估計2019年美國原油平均產量為1220萬桶/天，比2018年增加了130萬桶/天。EIA預測，2020年美國原油日產量平均為1330萬桶，2021年為1370萬桶。預測中的產量增長主要區域在在德克薩斯州和新墨西哥州的二疊紀地區。
4、美國原油和石油產品的淨進口從2018年的平均230萬桶/天下降到2019年的平均50萬桶/天。EIA估計，自2019年9月以來美國的原油和石油產品出口總量超過其進口總量。EIA預測，到2020年，美國的原油和石油產品淨出口量將達到每日80萬桶，到2021年將達到每日140萬桶。
IEA短期能源展望（2020年1月）
1、全球原油需求：19Q4原油需求同比增長190萬桶/日，2019年和2020年的全球需求增長預計分別為100萬桶/日（較上月預測一致）和120萬桶/日（較上月預測一致）。
2、全球原油供給：12月全球原油供應保持在1.007億桶/日，比一年前低130萬桶/日。非歐佩克原油供應2019年預計增長200萬桶/日，2020年預計增長210萬桶/日（較上月預測一致）。
3、經合組織商業庫存11月下降290萬桶至29.12億桶，較5年均值高890萬桶。庫存天數較上月保持不變為60.6天，比過去五年平均水平低0.6天。
OPEC最新月報（2020年1月15日）
1、全球經濟增速：預計2019年全球經濟增長3.0%（較上月預測一致），2020年增長3.1%（較上月預測上調0.1個百分點）。
2、全球原油需求：2019年全球原油需求將增長93萬桶/日（較上月預測下調5萬桶/日）達到9977萬桶/日；預計2020年全球原油需求增長為122萬桶/日（較上月預測上調14萬桶/日），年均需求將達到10098萬桶/日。
3、全球原油供給：12月OPEC產量下降16.1萬桶/日至2944萬桶/日。2019年非OPEC原油產量將增長186萬桶/日（較上月預測上調4萬桶/日）達到6434萬桶/日；預計2020年非OPEC原油供應量將增長235萬桶/日（較上月預測上調18萬桶/日）達到6668萬桶/日。
4、庫存變化：OECD總商業庫存在2019年11月下降880萬桶至29.20億桶（比最近五年平均水平高1750萬桶）。庫存可用天數在11月份下降0.4天達到60.6天（比去年同期高出0.9天，比最近五年平均水平低0.6天）。
5、供需平衡：預計對2019年OPEC原油的需求為3060萬桶/天（較上月預測下降10萬桶/日），比2018年低100萬桶/日。預計2020年對OPEC原油需求量為2950萬桶/日（較上月預測下降10萬桶/日）。
主要石化產品
烯烴價格：上週石腦油日本到岸周均價下降10美元/噸，為562美元/噸；1月16日丙烷CFR華東較上週同期上漲1美元/噸，為604美元/噸，為586美元/噸；乙烯周均價上漲45美元/噸，為CFR東北亞816美元/噸；丙烯周均價上漲27美元/噸，為CFR中國880美元/噸（華東期末較上週上漲100元/噸，為7150元/噸）；丁二烯周均價下降17美元/噸，為CFR中國935美元/噸。
芳烴價格：純苯外盤周均價下降7美元/噸，為FOB韓國727美元/噸（華東期末較上週不變，為5880元/噸）；PX周均價下降21美元/噸，為 CFR 中國814美元/噸（華東期末較上週下降120元/噸，為6450元/噸）；PTA華東期末價格較上週不變，為4850元/噸。
國內煉油價差：2019年12月份國內煉油下游主要產品對應原油的價差為1063元/噸，月環比下降8元/噸，同比下降304元/噸。
新加坡煉油價差：上週新加坡煉油主要產品綜合價差為6.81美元/桶，較之前一週下降1.14美元/桶。
美國RBOB汽油與WTI原油價差：1月17日當週美國汽油RBOB與WTI原油價差為10.91美元/桶，較之前一週上漲2.04美元/桶，歷史平均為15.89美元/桶。
石腦油裂解價差：上週石腦油裂解乙烯綜合價差-37美元/噸，較之前一週上漲29美元/噸（未考慮副產品利用）。
乙烯與石腦油價差：上週乙烯與石腦油價差254美元/噸，較之前一週上漲55美元/噸，歷史平均464美元/噸。
丙烷脫氫價差：上週丙烯與丙烷價差為241美元/噸，較之前一週上漲43美元/噸，歷史平均價差為367美元/噸。
丁二烯與石腦油價差：上週丁二烯與石腦油價差為358美元/噸，與之前一週相比上漲10美元/噸，歷史平均為926美元/噸。
PX與石腦油價差：上週PX與石腦油價差在251美元/噸，較之前一週下降11美元/噸，價差歷史平均為434美元/噸。
石腦油與180#燃料油價差:上週石腦油與180#燃料油價差為227美元/噸，較之前一週上漲9美元/噸。
苯乙烯與純苯價差:上週苯乙烯價差為816元/噸，較之前一週下降26元/噸，歷史平均為1686元/噸。
乙二醇與乙烯價差:上週乙二醇價差為947元/噸，較之前一週下降235元/噸，歷史平均為1347元/噸。
PTA與PX價差：上週PTA-0.66*PX價差為571元/噸，周環比上漲124元/噸，歷史平均為953元/噸。
滌綸長絲與PTA、乙二醇價差：上週滌綸長絲POY價差為1213元/噸，較之前一週下降10元/噸，歷史平均為1476元/噸。
甲醇與煤炭價差：上週甲醇與環渤海動力煤價差為1506元/噸，較之前一週上漲53元/噸，歷史平均為1723元/噸。
丙烯酸與丙烯價差：上週丙烯酸與丙烯價差為1531元噸，較之前一週下降102元/噸，歷史平均價差為4430元/噸。
環氧丙烷與丙烯價差：上週環氧丙烷與丙烯價差為3792元/噸，較之前一週下降398元/噸。
天膠與合成膠價差：上週天然橡膠與順丁橡膠BR9000的價差2048元/噸，較之前一週下降4元/噸。
行業信息
1、2019年12月化學原料和製品製造業增加值增長7.7%。國家統計局1月17日公佈的數據顯示，2019年12月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速比11月份加快0.7個百分點。從環比看，12月份，規模以上工業增加值比上月增長0.58%。其中，化學原料和化學制品製造業增長7.7%。
2、2019年12月份原油生產回落，天然氣生產平穩。國家統計局1月17日發佈的數據顯示，12月份，規模以上工業原煤、電力生產放緩，原油生產回落，天然氣生產平穩。2019年，規模以上工業原煤產量穩步增加，原油生產增速由負轉正，天然氣保持快速增長，電力生產放緩。12月份，原油產量1606萬噸，同比下降1.9%，上月為增長0.9%；日均產量51.8萬噸，環比減少0.5萬噸。2019年國內主要油田穩產增產態勢良好，原油產量1.9億噸，比上年增長0.8%，扭轉了2016以來連續下滑的態勢。12月份，進口原油4548萬噸，同比增長3.9%。2019年進口原油5.1億噸，比上年增長9.5%。
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