2019 年8 月，人民幣兌美元匯率“破7”。當月，儘管境內遠期購匯對沖比率環比有所上升，卻未出現如同2015 年“8·11”匯改當月未到期遠期淨購匯頭寸翻番的情況。
國家外匯管理局國際收支司原司長管濤撰文指出，私人貨幣錯配改善、市場匯率暴露風險降低、外債結構進一步優化、宏觀審慎的逆週期調控效果較為明顯等四個因素可能是境內外匯衍生品市場在人民幣匯率“破7”後仍保持了較為平穩運行的深層次原因。多個指標顯示，人民幣對美元匯率“破7”之前，國內企業匯率風險對沖比率處於較低水平；而在2019 年8 月“破7”當月，儘管境內遠期購匯對沖比率環比有所上升，但卻並未出現如同2015年“8·11”匯改當月未到期遠期淨購匯頭寸翻番的情況，且未到期遠期還由淨購匯41 億美元反轉為淨結匯15 億美元，未到期期權Delta 淨購匯敞口也僅增加了38 億美元。深入分析，本文認為，以下四個因素可能是境內外匯衍生品市場在人民幣匯率“破7”後仍保持較為平穩運行的深層次原因。
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私人貨幣錯配改善，緩解了貶值恐慌
2014 年之前，人民幣經歷了近二十年的持續升值，市場對於人民幣貶值既無心理準備，也缺乏應對措施。當時，市場主體獲得外匯後普遍會盡快換成人民幣，用匯時普遍借外匯對外支付，從而造成了私人部門較大規模的貨幣錯配。到2015 年6 月底（“8·11”匯改前夕），剔除官方儲備資產後，中國對外淨負債2.37 萬億美元，相當於年化GDP 的21.9%。這導致市場對本幣貶值較為敏感，因為貶值會增加對外償債負擔。
2015 年“8·11”匯改後，因為匯率堅持參考籃子貨幣調節、有管理的浮動，而當時美元指數正處於強週期，從而造成人民幣匯率一路走低，觸發了市場增加海外資產配置和加快美元債務償還的行為，導致中國出現資本流向的逆轉，儲備下降，匯率下跌。事後來看，由於前期的藏匯於民和債務償還，私人貨幣錯配得以大幅改善。到2019 年6 月底（本次“破7”前夕），私人部門對外淨負債為1.20 萬億美元，與GDP 之比為8.8%，分別較2015 年6月底減少了1.17 萬億美元和回落了13.0 個百分點（見圖1）。
2 市場匯率暴露風險降低
國家外匯管理局的統計數據顯示，2019 年前8 個月，銀行代客結售匯率（即銀行代客結售彙總額/ 銀行代客涉外收付款總額）為49.3%，為2001年以來最低（見圖2）。換言之，在銀行代客涉外收付款中，有一多半不用通過本外幣兌換。其背後的原因有兩個方面：一是用人民幣跨境收付。例如，股票通業務項下進出的都是人民幣。2019 年前8 個月，銀行代客涉外收付中，以人民幣收付的佔比達到25.6%，僅次於2015 年29.0% 的水平（見圖3）。二是用外匯跨境收付，即收入外匯後不結匯，而直接用於對外支付、境內外匯存款或貸款對外支付。2019 年前8 個月，銀行代客涉外收付中，以外匯收付的佔比不低於25.2%。而無論用人民幣，還是外匯收付，都是對匯率風險的自然對沖，有助於增強市場抗匯率波動風險的能力。
外匯存款的蓄水池作用不可小覷。在2015 年8 月至2016 年12 月人民幣匯率單邊下跌期間，境內外匯存款餘額與月均人民幣匯率中間價的相關性為+0.531。這表明，人民幣越跌（直接標價法，意味著匯率數值升高），市場越會多囤積外匯。當期，人民幣累計下跌11.6%，境內外匯存款增加了525 億美元。在2017 年1 月至2019 年8 月人民幣雙向波動期間，境內外匯存款餘額與月均人民幣匯率中間價的相關性為-0.546。這表明，人民幣匯率越跌，市場反而會更傾向於用外匯存款對外支付或者將外匯存款結匯。其中，2017 年全年，人民幣累計升值4.9%，境內外匯存款增加281 億美元；2018 年年初至2019 年8 月，人民幣累計貶值6.1%，境內外匯存款減少了1056 億美元。
3 外債結構進一步優化
本文中外債是指具有契約性償還義務的對外負債。“8·11”匯改後，中國曾經歷了一輪較為集中的對外債務償還，直到2016 年3 月底，外債餘額才觸底回升。到2019 年6 月底，中國外債餘額為19980 億美元， 較2016 年3 月底增長了46%。與“8·11”匯改之前相比，當前，中國外債的期限和部門結構有所改善。從期限結構看，2019 年6 月底，短期外債佔比為60.8%，較2015年6 月底顯著下降，為2015 年年初以來最低（見圖4）；從分部門數據看，期間所增外債餘額中，近80% 是廣義政府部門和銀行部門所借。
結合對境外持有境內人民幣金融資產數據進行的進一步分析顯示，廣義政府部門增加的1255億美元對外負債，基本是同期境外增持境內人民幣國債所致，政府對這部分外債不承擔匯率風險。銀行部門增加的3754 億美元對外負債中，有659億美元是境外增持境內人民幣金融機構債券所致，銀行對這部分外債也不承擔匯率風險（見圖5、圖6）；剩餘部分，主要是從境外借用外幣債務，但銀行通常用作對內外匯轉貸款或對外進行資產配置，因而不存在貨幣錯配，也就沒有匯率風險對沖的動力。
4 宏觀審慎的逆週期調控效果較為明顯
2015 年“8·11”匯改當月，因貶值恐慌，銀行代客遠期購匯簽約額飆升，市場未到期遠期淨購匯頭寸也較2015 年7 月翻了一番，從而加大了即期市場銀行購匯的壓力。央行於2015 年8 月31日發佈公告稱，擬對開展遠期購匯業務的銀行收取20% 的外匯風險準備金，並將於10 月15 日正式實施。受此影響，2015 年9 月，遠期購匯簽約額降至176 億美元，環比下降了78%；2015 年10 月，進一步降至53 億美元。到2017 年8 月底，未到期遠期淨購匯頭寸為739 億美元，較2015 年8 月底下降了239 億美元，降幅達24%。2017 年9 月11 日，隨著外匯形勢的好轉，央行宣佈將外匯風險準備金率降至0，當月遠期購匯簽約額環比增長了177%。到2018 年7 月底，未到期遠期淨購匯頭寸為1120 億美元，較2017 年8 月底增加了381億美元，增幅達52%。2018 年8 月3 日，為應對貿易摩擦衝擊，央行又宣佈將外匯風險準備金率升至20%，當月遠期購匯簽約環比下降了44%。到2019 年7 月底，未到期遠期淨購匯餘額較2018年7 月底減少了1079 億美元，降幅達96%（見圖7）。因為銀行與客戶簽訂遠期購匯合約後，將在即期市場購入外匯進行掉期操作，因此，遠期淨購匯頭寸下降意味著銀行在這方面的購匯需求減少，會相應增加即期外匯供給。
宏觀審慎措施不僅對遠期結售匯業務具有逆週期調節的作用，還對整個外匯市場的交易結構產生了影響。根據外匯市場交易統計，2019 年前8 個月， 銀行對客戶交易中， 即期交易佔到82.8%，較2018 年上升了1.6 個百分點，較2015年上升了2.2 個百分點。這意味著衍生品交易佔比相應減少。其中，遠期和期權交易分別佔到7.7%和6.8%，較2018 年分別下降3.1 和上升1.2 個百分點，較2015 年分別下降3.2 和上升3.9 個百分點（見圖8）。國際上，銀行對客戶交易中，遠期交易的佔比通常高於期權（見圖9）。而國內，在對衍生品交易徵收20% 的外匯風險準備金後，由於外匯期權交易成本（減半繳納）低於遠期購匯，促使企業更傾向於使用期權工具進行匯率風險管理。例如，在2017 年9 月至2018 年7 月暫停徵收外匯風險準備金期間，中國境內銀行對客戶交易中， 遠期和期權交易的佔比分別為13.0% 和5.2%，前者佔比明顯高於後者；即期交易的佔比為79.8%，也為2015 年以來最低。
5 總結
上述分析只說明人民幣匯率“破7”之初，市場未出現恐慌，但不能否認國內企業匯率風險對沖水平偏低的客觀現實。從“破7”當月市場遠期購匯的對沖比率趨於上升看，國內企業的匯率風險管理仍然具有一定的滯後性和被動性。據測算，2018 年10 月（“8·11”匯改後人民幣兌美元匯率第二次接近7 比1 的心理關口）至2019 年8 月間，銀行代客遠期購匯簽約與月平均人民幣匯率中間價的相關性為+0.621，表明人民幣匯率越跌，企業遠期購匯越多，市場具有較為明顯的順週期特徵（見圖7）；同時，這也表明，如果人民幣匯率進一步下跌，則市場遠期購匯壓力將會進一步加大，增加即期市場的外匯需求。
“破7”不只在於簡單突破一個整數關口，而是進一步打開了人民幣匯率的彈性空間。儘管這次匯率水平變化純屬一次政策調整，即在政策上容忍人民幣匯率在市場力量作用下擴大波動性，本身並不涉及匯率形成機制的變化（例如，中間價和銀行間市場日浮動區間），但仍不失為不是改革的改革，是深化匯率市場化改革的重大舉措。
國內企業要適應匯率市場化深化過程中匯率波動性增加的大趨勢，切不可賭政策、猜方向，而是要在專注主業的同時，樹立“風險中性”的財務理念。在2019 年8 月5 日人民幣匯率“破7”當日，中國央行在《有關負責人就人民幣匯率問題答記者問》中告誡企業，不要過多暴露在匯率風險中，並支持企業購買金融產品規避匯率風險；央行還提示企業，敘做外匯衍生品應以鎖定外匯成本、降低生產經營的不確定性、實現主營業務盈利為目的，而不應以外匯衍生品交易本身盈利為目的。相關建議應引起有關企業的高度重視。
來源 國際金融雜誌
監製 朱霜霜
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