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行業整體展望及投資策略：聚焦確定性，迎接新常態
- 化工品需求有望探底回升
- 海外經濟體處於下行通道
- 資本開支維持高位，但擴產集中於龍頭企業
- 供給端有望迎來重構
- 蘇北停產企業將逐步復產
- 高壓監管或持續，化工產業面臨整治提升
- 原油價格中期或維持震盪走勢
傳統行業集中度有望持續提升
傳統化工行業集中度提升的兩條邏輯
傳統化工行業的集中度提升是大廠家（產能）擠出中小廠家（產能）的過程。我們認為中 小廠家退出的邏輯基於兩條，一是市場因素所致的成本壓力，多數化工品景氣回落，價格 水平處於十年較低分位，盈利空間差，大廠家憑藉規模和管理優勢壓制小廠家退出，可以 定義為行業集中度的“主動提升”；二是政策因素，對於生產高汙染、危險性較高的行業， 環保督查、安全事故迫使粗放生產的中小廠商退出，也發生了退城入園的新變化，可以定 義為行業集中度的“被動提升”。
2018 年四季度以來，國際油價下跌，疊加終端需求減弱，化工行業景氣有所回落，在我 們統計的 40 種主要化工品中，大多數化工品價格水平處於 2006 年以來歷史價格的 10%-40%分位，其中 10 種化工品價格處於<10%分位，10 種化工品價格處於 10%-20% 分位，8 種化工品價格處於 20%-30%分位。
化工品的盈利水平不僅與自身價格有關，也受到原料價格影響，我們統計了主要 30 種化 工品自 2009 年以來的價差情況，其中 6 種化工品價差處於<10%分位，12 種化工品價差 處於 10%-20%分位，2 種化工品價差處於 20%-30%分位，大多數化工品盈利空間較差。
2006 年以來，大部分化工品價格總體經歷兩輪波動，其價格低點集中出現於：1）2008 年末、2009 年初；2）2015 年底、2016 年初，上述兩個時間段均伴隨著油價的快速下跌 和全球經濟的疲軟。化工品的盈利水平不僅與自身價格有關，也受到原料價格影響，我們 統計了各主要化工品自 2006 年以來的價差情況，並以七年作為一個完整週期，將近七年 來的平均價差作為參考依據，衡量主要化工品的盈利水平；統計結果顯示，多數化工品價 差已經低於七年平均水平，其中部分產品價差接近歷史低點。此外，龍頭企業在產品價格 接近均衡水平時，多數可以維持較為理想的盈利（毛利率 20%以上），顯示出較強的競爭 優勢。
中小廠商由於規模、技術、管理等劣勢成本壓力更大，以尿素為例，鑑於尿素主要分為煤 頭和氣頭兩種原料路線，不同原料路線之間難以直接比較工藝技術的先進程度，故我們統 計了 34 家主要煤頭尿素企業產能以及工藝路線情況，可以發現產能規模較小的尿素企業 由於產線建設較早，工藝路線偏向使用落後的固定床工藝，在原料成本上高於使用先進水 煤漿工藝的大中型尿素企業。
此外我們以五家上市、自身不擁有煤礦資源的煤頭尿素企業為統計範圍，在 2018 年的尿 素毛利率和產能數據對比中顯示尿素產能規模越大，毛利率越高，佐證了大中型尿素企業 擁有一定的規模和技術優勢。而在 2018 年三費率的對比中，化工產品網絡編織密集的華 魯恆升和魯西化工三費率相對較低，產品單一的河池化工、柳化股份三費率較高，亦在一 定程度上體現大中型尿素企業的管理優勢。
自 2015 年 7 月中央深改組會議通過《環境保護督察方案（試行）》以來，據國務院官網， 截至 2019 年 5 月 15 日第一輪中央生態環保督察已結束，期間共經歷 4 批督察、2 批督察 “回頭看”，2019-2022 年將是第二輪環保督察實施的窗口期，目前第二輪第一批中央生 態環境保護督察進駐的準備工作基本就緒，將於近期啟動，環保督察逐漸常態化。此外 2018 年以來，環保政策亦密集落地，《中華人民共和國環境保護稅法》的頒佈、新版企業 排汙證制度的實施則標誌著我國環境治理的制度化。
化工企業產生環境汙染、發生安全事故的後果在於影響民生，而退城入園無疑成為了一種 可行的途徑，企業搬遷入配套設施完善的化工園區、遠離居民生活區，可最大化提升化工 企業的環保安全水平。截至 2019 年各省市基本上都已制定化工企業搬遷計劃，時間線上 安排大多是中小型企業和存在重大風險隱患的大型企業搬遷或改造 2018 年底前啟動， 2020 年底前完成，考慮到搬遷改造工程實施期在 1-2 年不等，可以說中小企業難以有緩 衝期。
化工企業“退城入園”快速推進，一定程度上導致中小企業被動淘汰，主要基於三點原因：
- 1、退城入園需要大規模資金投入，中小企業無力承擔；
- 2、未能退城入園的中小企業，由於環保是規模經濟，沒有園區統一配置的汙水處理廠、 循環經濟配套等設施，環保成本則會高很多；
- 3、各地政府相繼出臺政策限制新增化工園區，將導致准入門票數量有限，中小企業在規 模和工藝上並無優勢，難以搶佔准入門票。
過去幾年傳統行業集中度顯著提升
根據中國化工企業管理協會每年度發佈的中國化工企業前 500 強名單統計， 2010-2018 年 中國化工企業前500強營收由2.18萬億元增長至11.15萬億元，前500強營收佔比由25% 提升至 88%，行業存在顯著的頭部集中效應。但由於榜單 2016年開始加入石化行業企業， 前 500 強營收佔比在 2016 年突躍，故將統計區間分割為 2010-2015 年和 2016-2018 年 兩個區間段更能準確反應行業趨勢。
2010-2015 年化工企業前 500 強營收由 2.18 萬億元增長至 4.80 萬億元，營收佔比由 25% 提升至 54%； 2016-2017 年化工企業前 500 強營收由 10.02 萬億元增長至 11.15 萬億元， 營收佔比由 75%提升至 88%，兩個區間段數據均顯示行業集中度在持續提升。
將“兩桶油”扣除後的統計結果顯示，化工行業上市公司前 10 大、前 50 大營收佔比在 2011-2019Q3 有所提升，尤其是在 2016 年開啟中央環保督察後，化工上市公司營收 CR10 由 2016 年的低點 32.0%回升至 2019Q3 的 37.8%，CR50 由 2016 年的 67.1%回升至 2019Q3 的 70.9%，受益較為明顯；而前 100 大營收佔比在 2011-2019Q3 基本不變， 2016-2019Q3 由 82.1%提升至 83.9%，受益幅度相對較小。
資本開支用於購建固定資產、無形資產等，最終轉化為產能，可在一定程度上表徵行業產 能集中度變化情況。根據我們對 326 家化工上市公司的資本開支統計，化工行業前 10 大 上市公司資本開支佔行業比重近兩年有所提升，由 2017 年的 82.9%提升至 2019Q3 的 84.7%，同樣受兩桶油的大體量因素擾動；若扣除“兩桶油”進行統計，前 10 大上市公 司資本開支近兩年迅速提升，2016-2019Q3 由 30.5%提升至 64.1%，行業增量產能正在 迅速向龍頭集中。
此外化工行業企業數量也可側面反映行業集中度情況，根據國家統計局數據，2016 年 2 月是近 6 年化工行業企業數量的高點，總數達到 47636 家，而此後則持續下降，截至 2019 年 9 月全國化工企業總數為 44292 家，相比 2016 年 2 月高點降幅達 7.0%。其中化學原 料及化學制品製造業企業數量由 25270 家縮減至 21786 家，是最主要的縮減來源。
對典型化工子行業產能集中度進行統計，我們可以觀察到兩個現象：
1、產能集中度高的化學品較少，絕大多數細分子行業產能 CR5 小於 30%，CR10 小於 60%，行業格局相對分散。決定行業產能集中度高低的決定性因素在於行業的供需格局， 而技術、政策等壁壘則決定行業的供需格局，例如甲醇、尿素等分子結構簡單的化學品技 術壁壘極低，自然行業玩家眾多，產能集中度低下；而 MDI 這種工藝難度大、技術壁壘高 的化學品，行業玩家有限，呈現良性的行業格局。
2、許多化工子行業產能集中度在過去幾年並沒有顯著提升的趨勢，本質上是由於化工品 的價格、盈利週期性波動，在週期高點時行業內廠商抑或新玩家增產、擴產意願強烈，而 准入壁壘又不強，從而導致行業產能集中度迅速降低。
回顧過去幾年產能集中度有明顯提升的子行業，可以發現產能集中度的提升可基於兩類： 一是行業整體產能在擴容，龍頭企業擴產快於整個行業，從而導致行業產能集中度有所上 升；二是行業屬於國家不允許新建產能的落後行業，且供給側改革出清中小產能，從而導 致行業產能集中度被動提升。我們分別選取化纖作為產能集中度主動提升、尿素作為產能 集中度被動提升的案例。
化纖行業：
以滌綸長絲作為統計對象，據百川資訊，2010-2018 年我國滌綸長絲行業產能由 2110 萬 噸增長至 3756 萬噸，年複合增速 7.5%；行業產能 CR6 由 2010 年的 32%提升至 2018 年 46%。其中桐昆、新鳳鳴、恆逸三家產能佔比提升尤為明顯，2010-2018 年桐昆產能佔 比由 9%提升至 15%，新鳳鳴由 5%提升至 10%，恆逸由 4%提升至 9%。
梳理公司公告的產能口徑，2015-2018 年桐昆股份滌綸長絲產能由 400 萬噸擴張至 570 萬噸，新鳳鳴產能由 216 萬噸擴張至 366 萬噸，期間行業產能增量 352 萬噸，兩者合計 貢獻 320 萬噸，化纖產能增量正在快速向龍頭企業集中。
尿素行業：
據百川資訊， 2015 年後我國尿素行業產能逐步削減， 2018 年尿素行業產能為 7406 萬噸， 相比 2015 年減少 1138 萬噸；其中退出的產能主要是落後的中小產能，2017-2018 年尿 素行業生產企業數量由 132 家減少至 102 家，單家企業平均產能由 60 萬噸提升至 73 萬 噸，在行業新增產能極少的背景下，單家企業平均產能的提升主要來源於中小產能的淘汰。
在供給側改革持續出清中小產能的背景下，2015-2018 年尿素行業前五大、前十大廠商的 產能幾乎沒有變化，而行業產能CR5由11.9%提升至15.7%， CR10由21.7%提升至27.6%， 尿素行業產能集中度的提升是典型的被動提升形式。
未來龍頭擴產與產業鏈上下游延伸推動集中度繼續提升
由於中小型項目相對而言工藝落後、汙染嚴重，各地政府倡導新建項目大型化、集中化， 例如江蘇省要求新建項目投資額不低於 10 億元、河南省要求對煤化工搬遷改造升級企業， 項目裝備應採用大型加壓連續氣化裝置，合成氨產能 30 萬噸/年及以上，煤制甲醇產能 100 萬噸/年及以上，因此未來行業的產能擴張將趨向集中於龍頭廠商的擴產。
對 326 家化工上市公司統計結果顯示前 10 大、前 50 大、前 100 大在建工程佔比在近兩 年幾乎無變化；若扣除“兩桶油”統計，結果顯示截至 2019Q3 前 10 大在建工程佔比達 67.3%，相比 2017 年末提升 14.3pct；前 50 大在建工程佔比達 86.9%，相比 2017 年末 提升 3.7pct；前 100 大在建工程佔比達 94.3%，相比 2017 年末提升 1.1pct，可以發現化 工上市企業未來的產能增量主要來自於頭部的龍頭企業。
為了降低成本以及發揮協同效應從而提升自身的盈利空間，龍頭化工企業傾向於編織一張 密集的產品網絡，具體行為表現為向上下游延伸產業鏈、同一關鍵原料生產多種下游產品 打造一頭多線產品結構。產品網絡的拓展延伸代表著龍頭企業的規模提升，且可憑藉原材 料成本優勢擠壓原行業內的廠商提升市佔率。
以萬華化學為例，其具備最完整的 MDI 產業鏈，並以丙烷為起始原料打造一頭多線產品結 構。相比其他 MDI 廠商原材料外購甲醛與氯氣進行生產，萬華 MDI 生產工藝流程更長， 具備最完整的 MDI 產業鏈，多胺的原材料用煤和純苯替代甲醛和苯胺，光氣的原材料用煤 和鹽替代一氧化碳和氯氣，從而使得萬華在 MDI 上能夠獲取超額利潤。此外萬華石化板塊 和精細化學品及新材料板塊的產品鏈條均是以丙烷為起點延伸得到，與 MDI 產業鏈構成一 頭多線的產品結構，各種外售的產品之間互為上下游，能夠充分發揮協同效應。
景氣震盪下行，長期走向集中和一體化
綜上所述，我們預計化工行業整體景氣將震盪下行，需求端穩增長政策拉動作用有望逐步 體現，但貿易摩擦反覆擾動需求預期，電子化學品、新材料等化工品進口替代進程延續； 供給端新增產能總體可控，且主要由龍頭企業擴產，響水“3.21”爆炸事故發生後，化工 行業供給側面臨重構；其中染料、農藥、橡膠助劑、助劑等子行業受影響較大；國際油價 中期有望保持強勢，利好化工品整體價格趨勢。
中長期而言，行業景氣下行背景下，供給端重構將進一步強化頭部企業優勢，龍頭企業份 額有望持續提升，進而帶動行業走向一體化和集中，長期來看預計化工品價格中樞整體將 穩中有升。
投資策略上，主要關注四條主線：
- 1）低估值細分領域龍頭通過存量業務優化和新品類擴張，長期來看市場份額有望不斷提 升，建議關注萬華化學（聚氨酯、石化）、華魯恆升（尿素、煤化工）、浙江龍盛（染料）、 等；
- 2）民營煉化裝置近期逐步投產，已投產裝置盈利情況良好，盈利增量的確定性較強，關 注恆力石化、桐昆股份、恆逸石化、榮盛石化等；
- 3）維生素、農藥等細分子行業伴隨需求企穩回升和供給端趨於有序，整體景氣有望上行， 相關公司包括新和成（維生素）、廣信股份（農藥）等。
- 4）化工新材料公司股價短期跟隨市場風險偏好波動，但進口替代邏輯確定性較高，長期 看好國瓷材料、光威復材、永太科技、利安隆等公司。
重點子行業/板塊分析
民營煉化：一體化項目進入投產期，龍頭企業佔據產業鏈高地
民營煉化項目進入投產期，差異化工藝獨闢蹊徑
根據 OPEC 統計，2018 年全球年煉油能力約 52 億噸，其中中國佔比 16%，據中石化經 濟技術研究院數據，國內產能達 8.31 億噸，同比增長 2.7%，該機構預計 2019 年達 8.63 億噸。分企業來看，2019 年預計中石化/中石油/中海油產能將分別達到 2.62/2.07/0.52 億 噸，“三桶油”整體佔比達 61%。以中化、延長石油、兵器集團、山東地煉、恆力、浙石 化等其他企業佔比 37%，其中山東地煉約佔 15%。
而從近兩年的煉能變化來看，2017 年新投產項目仍然是“三桶油”的大型項目為主，而 在 2018-2019 年，民營煉化正成為新增產能的主力，恆力/浙石化佔新增產能的 60.7%。 另一方面，小型地煉企業則正在經歷內部的產能調整，2017-2018 年合計新增 1000 萬噸/ 年，而淘汰產能達 3405 萬噸/年，平均新增產能 250 萬噸/年，平均淘汰產能為 179 萬噸/ 年，結合 2019 年新增產能情況，地煉裝置也趨於大型化。
2015 年發改委提出中國七大石化產業基地（大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連雲港、上 海漕涇、浙江寧波、福建古雷、廣東惠州）的規劃，大型煉廠進入投資高峰期，除去進展 較快的恆力煉化及浙江石化外，2025 年之前，仍有不少於 10 個超過 1000 萬噸煉能的煉 廠建設計劃，且“三桶油”之外的集團佔 6 成以上。根據中石化經濟技術研究院數據，2018 年底，我國煉廠平均規模僅 412 萬噸/年，顯著低於世界煉廠平均 759 萬噸/年的水平。我 國煉化行業供給格局正經歷裝置大型化和民營企業佔比提升的變革過程。
另一方面，本輪以恆力煉化、浙江石化及文萊 PMB 項目為代表的國內民營企業煉化一體 化項目大多自 2014-2015 年開始逐步進入建設期，前期主要為選址、審批及設計階段，主 要設備預採購及施工期集中於 2016-2018 年。而 根據國家統計局， 2015-2016 年中國石油、 煤炭及其他燃料加工業固定資產投資完成額累計同比大幅下滑，根據中石化及中石油公司 年報，2016 年亦是中石化、中石油在煉油及化工板塊的資本開支低谷。三大民營煉化項 目建設於煉化工程行業的底部緩復甦階段，工人、材料（鋼鐵、水泥等）、設備等方面的 價格均較低，項目總投資額及形成的固定資產具備優勢。
本輪煉化行業資本開支以恆力煉化、浙江石化、文萊 PMB 項目及中科煉化為代表。據中 石化經濟技術研究院數據，2018 年我國煉廠催化裂化/延遲焦化處理能力佔煉能比為 27%/13%，而催化重整/加氫裂化/加氫精制的比例分為別 11%/11%/44%，而三大民營煉 化裝置在催化重整、加氫裂化及加氫精制環節佔比均顯著高於早期煉廠，中科煉化在這三 類裝置上亦較早期煉廠更多佈局。以恆力煉化裝置對比，催化裂化及延遲焦化比例均為 0%， 而催化重整/加氫裂化/加氫精制比例分別高達 48%/98%/125%。
新型煉廠重整能力佔比的提高將產出更多的重整油，辛烷值較高，另一方面可以給煉廠供 應更多氫氣，賦予其在產品脫硫精製深加工方面的優勢。對國營新型煉廠而言，油品升級 及煉化一體化或是其加強重整環節的起因之一，而對於民營煉化而言，則更是為後端 PX 的生產鋪路。中國 PTA 產業龐大，2019 年底預計產能將達 5452 萬噸，佔全球 60%。對 於 PX 工廠，相比於面對海外相對分散的下游 PTA 需求而投建的小規模裝置（60-120 萬 噸級），中國民營煉化企業的單套 PX 裝置規模較大，整體成本亦有優勢，差異化工藝獨闢 蹊徑。
從美國煉廠的發展歷程看，1982 年-2019 年，其常減壓能力由 719.7 萬桶/日擴張至 912.1 萬桶/日，年複合增長 0.6%。但其二次加工裝置的能力卻發生了顯著變化，催化裂化能力 從 76%下降至 66%，自 2014 年以來趨於平穩，催化重整能力從 55%下降至 42%，自 2010 年以來趨於平穩。而加氫裂化及催化加氫能力分別自 12%/114%提升至 27%/195%，亦反 映出伴隨煉化行業進入成熟期，煉廠內部結構的調整趨勢。
我們選取 5 家國內典型的煉廠及 3 家民營煉化產品結構進行對比：在 PX、柴油及重組分 （石油焦、瀝青等）方面存在顯著差異。工藝路線差異最終轉化為產品附加值的提升，以 煉油工段的產品（不含石腦油裂解制乙烯及下游環節）作為對比，基於 2019 年 1-10 月產 品均價（包括汽油、柴油、航煤、石腦油、PX（採用下半年以來均價）、純苯、丙烯、潤 滑油基礎油、石油焦及瀝青等），四大新型煉廠的產品加權均價仍顯著高於傳統煉廠 300-800 元/噸。除此之外，由於新型煉廠整體產品輕質化程度高，副產幹氣中 C2/C3 組 分較多，亦有助於下游乙烯裂解裝置的烯烴收率。
行業再入景氣低谷，龍頭企業持續佔據產業鏈高地
由於國內煉廠前期主要以油品供應為主要目標，因此汽柴油是國內煉廠的主要需求端。 2018 年我國汽油/柴油表觀消費量分別為 1.26/1.56 億噸，汽油同比微增 3.4%，柴油下滑 6.5%，2019 年 1-9 月，汽油/柴油表觀消費量累計同比分別為-0.1%/-10.1%。汽車產量下 滑、經濟增速退檔、電動化趨勢等構成了汽、柴油國內消費的疲弱，儘管出口量及出口配 額近年來逐步增加，特別是柴油出口量同比持續超過 10%，但佔比仍較小，我們預計需求 端疲弱的情況或將長期延續。航空煤油方面受益於機場客運量的持續增長，需求良好。
從供給端而言，主營煉廠（“三桶油”煉廠）開工率亦自 2011 年以來持續下跌，2018 年 較 2017 年微升 1.7%至 83.3%，整體仍低於全球平均水平（約 85%），而地方煉廠由於 2015年以來的小產能清退及進口原油使用權，開工率自2015年的41.1%快速提升至2018 年的 62.5%，但受需求端疲弱影響，2019 年開工率再次回落。我們預計伴隨著未來 2 年 大型煉廠的產能衝擊，疊加需求端疲弱，我國煉油行業的整體開工率仍然不容樂觀。
從下游看，烯烴方面的乙烯/丙烯當量需求仍然持續攀升，2018 年我國乙烯當量表觀消費 量約 4076 萬噸，同比增長 9.3%。2018 年我國丙烯當量表觀消費量約 3541 萬噸，同比 增長 6.3%。芳烴下游滌綸長絲領域需求亦持續增長，據中纖網數據，2018 年國內滌綸長 絲表觀消費量為 3059 萬噸，CAGR（2013-2018）為 8.3%，下游約 74%用於服裝消費， 20%用於家紡。2018 年國內滌綸長絲產能為 3865 萬噸，同比增長 6.0%，產量為 3269 萬噸，同比增長 11.5%。
但受貿易摩擦及內需較差影響，烯烴及芳烴鏈條下游需求在 2019 年趨弱，疊加新增產能 持續投放，低成本工藝逐步落地，產品價格及價差整體回調。乙烯/丙烯/丁二烯的韓國 FOB 報價年內分別下跌17.3%/2.4%/17.7%至670/881/930美元/噸，乙烯價格刷新10年低點。 PX/PTA 及滌綸長絲 POY 報價年內分別下跌 22.3%/22.3%/15.0%至 6620/4755/6885 元/ 噸，PTA-PX 價差收窄 22.3%至 419 元/噸，儘管純苯價格年內回升 14.6%，但考慮其年 初曾跌至 10 年曆史底部，目前價格仍在低位。
另一方面，六大龍頭企業（恆力、恆逸、榮盛、桐昆、新鳳鳴、盛虹）持續加碼 PX-PTA滌綸長絲產業鏈，據百川資訊，2019-2021 年恆力、浙石化（榮盛及桐昆合資）、盛虹三 大煉化項目將貢獻 1370 萬噸新增 PX 產能中的 82.5%，恆逸石化則通過文萊 PMB 項目自 產 PX，PTA 方面，六大企業貢獻 2018-2020 年新增產能的 87.3%，滌綸長絲則為 89.6%。 龍頭企業持續提升集中度，佔據產業鏈高地。關注恆力石化、桐昆股份、恆逸石化及榮盛 石化。
氣頭烯烴：烯烴行業正經歷結構性轉變，成本優勢助氣頭路線突圍
煤頭/氣頭工藝興起，烯烴行業原料發展多元化
近 2-3 年以來，烯烴原料多元化從成本和供給量兩方面影響整個行業。從乙烯層面來看， 據中石化經濟技術研究院數據， 2018年全球乙烷/LPG佔乙烯原料的比例已至22%/15%， 較 2017 年繼續提升 2/1pct，其中中東/北美地區的輕烴（乙烷/丙烷/丁烷）原料佔比已至 77%/82%，基於資源稟賦優勢，美國將在 2019-2021 年陸續釋放 674.4 萬噸乙烷裂解產 能，中東地區亦有新建輕烴裂解乙烷項目。而中國也正進入新一輪乙烯投資期，且原料更 顯多元化，2019-2021 年目前已經基本建成或開始建設的項目中，合計乙烯產能將達到 1698 萬噸，其中 CTO/MTO 項目佔比 14.3%，乙烷/丙烷裂解項目佔比 51.5%，我們預計 國內乙烯原料多元化趨勢仍將持續，或將導致一輪產能衝擊。
從成本端而言，北美乙烷原料亦對傳統乙烯行業產生影響，由於全球乙烯主要來自於石腦 油路線，2014 年之前乙烯價格趨勢基本與油價一致。但伴隨北美地區乙烷裂解項目持續 落地，乙烯價格逐步與油價脫鉤，乙烷-乙烯生產的高盈利逐步回落（圖表 81），我們預計 伴隨乙烯下游配套產品的逐步建成（主要為 HDPE/LDPE/LLDPE 等），乙烯-聚乙烯生產 的高盈利亦將收窄，由於聚乙烯等下游產品運輸便利，疊加北美乙烯出口增加（西歐/中國 /印度等地乙烷裂解裝置增多），我們預計將逐步影響全球乙烯產業鏈成本中樞。
除了直接的產能衝擊外，乙二醇等產品還面臨著差異化路線的產能競爭。由於草酸酯法煤 制乙二醇工藝（不產生乙烯）的逐步成熟，據 CCF 統計，2019/2020 年亞洲擬新投產的 煤制乙二醇產能達 490/202 萬噸，佔當年投產量的 58%/70%，國內該領域領先企業成本 已下降至 3600 元/噸，且伴隨產率提升成本仍有下降空間。考慮到國內煤炭資源豐富，且 煤制乙二醇成本相對可控（煤價波動對成本影響小），預計將從產品端對乙烯造成產能擠 出。類似的情況曾出現在 2002-2014 年的 PVC（可通過電石法生產，繞開乙烯）行業（圖 表 85）。
丙烯方面，2009-2014 的高油價促使國內企業探索催化裂化及蒸汽裂解之外的新路徑，而 伴隨煤制烯烴及丙烷脫氫技術路線的成熟，2012 年以來我國丙烯新工藝產能快速增長。 根據百川資訊，2014 年國內煤/甲醇基及丙烷路線的丙烯產能分別為 376/380 萬噸，到 2018 年則分別增長 47%/115%至 551/817 萬噸。儘管 2019-2022 年丙烯供應方面來自新 原料及下游產品擠出方面的衝擊較乙烯更少，但 MTO/煉化一體化/輕烴裂解的副產及丙烷 脫氫等多種工藝路線的新產能仍將帶來供給端過剩的隱憂。
氣頭路線具備成本及靈活性優勢，PDH 及乙烷裂解盈利前景良好
從生產成本端分析，伴隨美國頁岩氣革命後全球丙烷價格趨弱（相比於油價），2015 年以 來丙烷脫氫制丙烯成本始終與石腦油裂解、東部煤制丙烯在同一區間，且年內因其丙烷的 燃料屬性而呈現出冬季走高，夏季走低的季節性波動。而相較於甲醇制丙烯成本優勢明顯， 但較西北產煤區成本略有不及。2019 年 11 月正值冬季，丙烷脫氫生產成本月 4910 元/ 噸，低於石腦油裂解制丙烯的 4950 元/噸，略高於東部煤制丙烯 4703 元/噸的成本。但考 慮到丙烷脫氫產品結構簡單，且多位於華東地區，貼近下游市場，裝置具備靈活性優勢。
據百川資訊，2019 年 9 月以來伴隨供暖需求季節性走強，丙烷價格上漲 14.1%至 4050 元/噸，疊加需求低迷影響，華東地區丙烯價格下跌 5.0%至 7265 元/噸，PDH 價差收窄 28.2 至 2486 元/噸，但盈利仍然良好。乙烯方面，國內裝置仍以石腦油裂解為主，未來主 要出現的新工藝包括輕烴裂解及乙烷裂解裝置，輕烴裂解較石腦油工藝趨近，而乙烷裂解 依託於原料低價及高產率優勢，盈利能力豐厚。關注衛星石化、萬華化學。
維生素：養殖後周期受益品種，重點關注維 E 與維 A
養殖景氣見底，後續回升有望提振維生素需求
維生素的主要應用領域整體相對穩定，據博亞和訊，除 VC、肌醇、VB1 及 VB12 之外， 2015 年全球維生素超過 60%均用於飼料領域，氯化膽鹼繼續完全用於飼料領域。在使用 時，一般先將維生素等營養成分配置成預混料，隨後摻混後做成飼料供養殖行業使用。
據中國飼料工業協會，我國是全球維生素生產大國，總產量約佔全球 8 成。2018 年我國 維生素產量 32.8 萬噸，同比增長 3.1%，較 2017 年下跌 8.5pct，表觀消費量 5.5 萬噸， 同比下滑 2.2%，出口 24.7 萬噸，同比基本持平，出口佔產量 75%。
維生素的需求主要在於飼料、食品飲料及醫藥化妝品，其中後二者的需求相對平穩，且佔 比約 40%，其中超過 70%為 VC，因此對於大多數品種而言，飼料產量的變化是主線。根 據飼料在不同領域的應用分類，2018 年全球肉雞飼料和豬飼料分別佔比 29%、28%，蛋 雞飼料佔比 15%，奶牛飼料和肉牛飼料分別佔比 13%、8%，其他的如水產飼料及寵物飼 料佔比較少。
我國是全球豬肉消費大國，據國家統計局，2018 年水產、豬肉產量最高，分別為 0.65、 0.54 億噸，水產同比增長 1.9%，連續 21 年保持增長，而豬肉同比減少 0.9%，已自 2014 年高點減少 7.2%。從不同品種預混料產量結構來看，據飼料工業統計年鑑，2016 年我國 豬料佔比 60%，蛋禽料佔比 22%，肉禽料佔比 6%，而其他品種佔比均不超過 6%。由於 預混料是維生素等添加劑的直接下游，因此生豬產量及豬飼料的產量變化對我國維生素需 求影響最大。
據中國政府網，2018 年以來受非洲豬瘟影響，我國生豬及母豬存欄量持續下滑，2019 年 9 月已下滑至 1.92/0.19 億頭，較同比下降 41%/39%。我國飼料產量仍保持低速增長， 2019 上半年總產量 1.17 億噸，同比增長 4.3%。7、8、9、10 月國內飼料產量 2082、2191、 2326、2288 萬噸，同比分別下滑 5.9%、6.6%、3.5%、6.2%，下半年已進入下滑階段。
考慮到豬瘟導致能繁母豬存欄亦自 2018 下半年以來顯著下降，我們預計國內飼料產量或 將於下半年進入下滑通道，目前廠家庫存約 2-3 月，並且相應減少對添加劑採購，維生素 需求已入低谷。另一方面，國內正加緊研製豬瘟疫苗，據中國農科院報道，在 4 月實驗室 階段取得非洲豬瘟疫苗研發成功後，8 月 10 日一株雙基因缺失弱毒活疫苗已完成了實驗 室安全評估與有效試驗，突破了規模化生產技術瓶頸，並已於 9 月進入臨床試驗階段。我 們認為目前高豬價刺激下，後續存欄或將一改前幾輪週期緩慢復甦態勢，快速補欄將帶動 維生素需求端迅速修復。
根據博亞和訊，2017 年我國已成為全球主要的維生素產地，在細分品種領域， VC/VD3/VK3/VB1/VB6/VB12/生物素/泛酸鈣/葉酸等品種產量接近或超過全球需求量，僅 VA/VE/VB2 等品種因核心中間體或原料（農產品）因素而佔比略低。
據百川資訊，2019 年以來，受企業復產及需求端疲弱影響，維生素價格顯著回落，VA/VE/ 生物素/VC/VB1/VB2/VB6/VB12 等價格均回落至歷史低位，自 2017 年底高點跌幅大多超 過 60%。從各品種供需格局而言，VC/VB2/生物素等仍較寬鬆，VA/泛酸鈣等面臨中間體 供應緊張等因素導致的緊平衡，而 VE 行業儘管產能端存在過剩，但由於行業兼併事件， 供給格局有望顯著改觀。
維生素 E：行業格局有望重歸有序
1980 年初我國即突破了異植物醇的合成工藝，最多時曾有 16 家企業生產 VE，隨後不斷 整合退出，至 2002 年我國已形成新和成、浙江醫藥新昌製藥廠及西南合成製藥三大 VE 領頭企業，而國際上主要以羅氏、BASF 及安迪蘇為主。2008 年，外購中間體（三甲基 氫醌）生產 VE 的大廠安迪蘇因成本過高退出 VE 行業，而新和成依靠穩定的技術進步和 中間體自供穩定性，逐步晉升為行業前三。
2019年全球VE實際生產企業主要有7家，總產能14.3萬噸（以油計），其中CR5達88%。 從企業而言，西南合成目前是北大醫療的控股子公司，屬於國內早期的 VE 行業進入者， 但受制於三甲基氫醌供應短缺，開工一直不順。吉林北沙成立於 2010 年，設計產能 10000 噸，但其三甲基氫醌亦屬外購，整體成本較高，開工亦處於低位。而能特科技成立於 2010 年，2014 年該公司基於 PX 原料的三甲基氫醌產能投產，並 供應給吉林北沙等缺乏中間體 的 VE 廠家，該創新性技術路線的投產解決了原有 VE 生產者所面臨的間甲酚短缺難題， 因此 2012 年後多家下游企業大舉進入 VE 行業。
2014 年以來，行業整體景氣不佳，VE 價格一路下跌逼近成本線，2014-2015 年新進企業 紛紛碰壁，行業舉步維艱。能特科技為應對產品銷路困難開始自產 VE，並對外基本停止 原材料的供應，據 ST 冠福公告，其自建的 2 萬噸 VE 裝置於 2017 年一季度投產，導致 行業低端產能逐步退出，大多處於停產狀態。基於間甲酚原料被 BASF 所控制、能特科技 不再外供三甲基氫醌，行業重新塑造起原材料供應壁壘。
以 2015-2018 年浙江醫藥披露的 VE 產品毛利率和行業均價進行估算，浙江醫藥的 VE 生 產成本約 37.9-42.6 元/千克（浙江醫藥採用間甲酚、異戊醛合成工藝）；以 08-11 年新和 成披露的 VE 產品毛利率和行業均價進行估算，新和成當期 VE 生產成本約 45.5-52.1 元/ 千克，其後新和成進行了工藝改良，合成三甲基氫醌路線由間甲酚轉變為氧代異氟爾酮， 擺脫了原材料上對 BASF 的依賴；合成異植物醇路線由乙炔、丙酮 Roche 法轉變為異戊 醛，更加經濟安全，結合公司公告情況測算，我們認為新和成 VE（50%粉）生產成本約 在 21-28 元/千克。而根據調研瞭解，採用獨創工藝的能特科技成本約為 25 元/千克。
2019 年 2 月能特科技公告以石首能特（異植物醇合成）33%股權和荊州工廠三甲基氫醌 及 VE 合成的相關資產設立益曼特健康產業（荊州）公司，5 月能特科技公告擬以 10.66 億元向 DSM 出售益曼特 75%股權，通過與 DSM 合作，能特科技工廠將對現有產線進行 改造升級，同時保障原料法尼烯的供應（Amyris 由 DSM 控制），另外能特科技 VE 產品 的銷售網絡將併入 DSM 體系，VE 行業成本較低的廠商與銷售網絡最強大的企業完成整合， 供給格局顯著優化。目前 VE 行業僅剩下巴斯夫、DSM、新和成及浙江醫藥四家有效開工 的企業，基於原料的控制，寡頭競爭市場再次形成。
回顧維生素 E 的價格歷史，價格的快速變化主要是由於供給端的格局導致的，而大廠停產， 退出等因素往往是短期價格大漲的誘因。長期價格下滑主要是行業持續的新進入者和下降 的生產成本，而短期快速的下跌經常是由於龍頭企業復產導致的。
據博亞和訊，2019 年初國產 VE（50%粉）報價一度跌至 39 元/千克，伴隨國內廠家減產， 能特科技與 DSM 整合逐步明晰，海外工廠出貨量顯著下滑，VE 報價穩步上漲至 47.5 元/ 千克，我們預計行業格局改善將顯著提振 VE 景氣，價格有望維持底部回升態勢。
此外，據商務部公告，2019 年 7 月 29 日，中國商務部決定即日起對於原產於美國、歐盟 和日本的進口間甲酚進行反傾銷立案調查。本次調查通常應在 2020 年 7 月 29 日前結束， 特殊情況下延長至 2021 年 1 月 29 日。本次調查確定的傾銷調查期為 2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日，產業損害調查期為 2016 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日。
2018年我國進口間甲酚6641噸，同比增長36%，其中美國/歐盟/日本分別佔65%/28%/6%， 國內產量 7200 噸，同比下滑 1.4%。海外間甲酚產能主要由美國沙索、歐洲朗盛及日本三 井三家企業掌控，整體產能佔全球 70%。全球範圍內，除新和成及能特科技之外，其餘維 E 企業合成三甲基氫醌均以外購間甲酚為原料。另據秣寶網資訊，2019 年 11 月 14 日， 歐洲朗盛因轉產薄荷醇致間甲酚外銷減少，間甲酚提價後推動 VE 價格提振，11 月 15 日， 新和成報價提升至 52 元/公斤。維 E 相關公司包括新和成、浙江醫藥、ST 冠福。
農藥：需求端老樹開新花，供給端持續集中
農藥品種面臨研發創新效率下降的問題
據 Phillips McDougall，2000 年前後，創制農藥銷售額約佔市場總額的 35%，伴隨新藥開 發進度放緩及現有產品專利過期，至 2017 年創制藥的銷售額佔比已下降至 17%，非專利 農藥（包括無專利及專利過期產品）逐步成為市場主流。
結合除草劑、殺蟲劑、殺菌劑中銷售額（2016 年）排名前 10 的產品來看，截至 2019 年 7 月，仍處於專利保護期內的僅有氯蟲苯甲酰胺、氟苯蟲酰胺、氟唑菌酰胺 3 個品種。而 未來幾年仍處於農藥專利過期高峰，據 Agrow 統計，至少 30 個創制農藥的專利（包括 12 個除草劑、12 個殺菌劑、6 個殺蟲劑）將於 2018-2023 年到期，其中不乏氯蟲苯甲酰胺、 唑啉草酯等重磅產品，屆時非專利農藥的市場空間將進一步擴大。
儘管非專利農藥市場份額仍在擴大，但市場上獲得註冊的原藥品種數量自 1990 年以來持 續銳減。一方面，現存原藥每隔 5-10 年需進行一次重新評估，伴隨全球各地區農藥監管 標準逐步嚴格，許多重要品種由於對環境或其他動植物存在潛在威脅，而不再准許被繼續 使用；另一方面，部分小品種農藥由於銷售額較低，原專利公司基於成本考慮，往往放棄 為其辦理續登。當特定農藥在某一地區不再註冊後，不僅直接影響該地區的需求量，由於 涉及該成分的進口作物農殘標準往往同步加嚴，長期而言，其市場份額可能被其他農藥品 種完全/部分取代。
以監管標準最嚴格的歐洲地區為例，據歐盟統計，成功獲得註冊的農藥活性成分數量已由 1993 年的 987 種下降至 2019 年（截至 7 月）的 440 種，降幅達 55%；其中化學農藥數 量由 703 種大幅下降 62%至 267 種。
伴隨現代農業對農藥的性能及環保要求的日益提高，農藥開發對於特異性、選擇性的要求 也隨之提升，開發新農藥需要篩選的化合物數量大幅增加，且篩選出的分子結構也日趨復 雜，開發成本整體保持增長趨勢。根據 Phillips McDougall 統計，截至 2014 年，單個創 制農藥的開發週期已長達 10 年，平均開發費用為 2.86 億美元，較 2000 年增長 55%。而 農化巨頭的研發重心自 2000 年以來逐步向種子、性狀技術轉移，針對傳統農化產品的研 發投入增長相對較緩， “六巨頭”2017 年合計研發投入為 22 億美元，較 2002 年增幅僅 為 22%。
受制於新藥研發效率的下行，2000 年以後上市的創制農藥數量逐步減少，其中全行業於 2015-2017 年推出的新成分數量分別僅為 6、 5、 4 個。與此同時，在研新項目也大幅減少， 全行業/前五大公司的在研成分數量分別由1999年的65/32個下降至2017年的44/14個。 由此判斷，農藥行業或將維持較為緩慢的產品換代節奏。
老樹新花，部分傳統品種有望迎來二次增長
從開始研發到最終退出市場，農藥產品的生命週期一般可分為開發期、導入期、成長期、 成熟期和衰退期。創制農藥的專利到期後，由於大量廠家集中湧入，市場競爭激烈程度上 升，產品銷售單價降幅較大，同期銷量雖有所提升，但市場空間仍呈快速下降趨勢，這一 現象也被稱為專利斷崖（Patent Cliff）。此後，伴隨新進入廠家減少，市場競爭格局的逐 步穩定，專利過期產品的銷售單價趨穩，其市場空間通常維持平穩或小幅下降。
但近年來部分過期專利農藥銷售額正出現顯著的“二次增長”，該現象的背後原因主要是 困擾農藥市場的抗性問題，由於農藥新成分的推出節奏趨緩，部分老產品正重新獲得市場 關注。據 Agrow 報道，截至目前，現存除草劑中 86%的品種已產生抗性問題，而殺蟲劑、 殺菌劑出現相似問題的比例分別為 40%、31%，伴隨老產品更多地被用於復配，除草劑、 殺菌劑領域相關品種的市場需求持續提升。
目前市場上的轉基因作物主要具備除草劑抗性，先正達、拜耳（孟山都）等巨頭在這一領 域佈局已久，其在售的大部分轉基因種子對應草甘膦，草甘膦銷售額也因此在除草劑品類 中一騎絕塵。近年來，伴隨疊加了草銨膦、麥草畏、2,4D 抗性的轉基因種子陸續推廣， 相關除草劑的銷售額也迎來顯著增長。轉基因技術的出現賦予了其對應除草劑品種顯著的 使用成本優勢，但也間接影響了選擇性除草劑的市場推廣，降低了農藥公司對新產品的研 發熱情，從而導致草甘膦等大品種被過度使用。
高頻率、大劑量地使用單一品種除草劑易使作物產生抗性，據 Weed Science 研究統計， 截至 2019 年 10 月，對除草劑產生抗性的特殊案例已達到約 500 個，其中抗性報道最多 的前五類除草劑分別為 ALS 抑制劑（磺酰脲類、咪唑啉酮類）、PSII 抑制劑（三嗪類、取 代脲類）、ACCase 抑制劑（環己二酮類、芳氧苯氧丙烯酸酯類）、草甘膦、合成生長素（苯 氧基羧酸類）（圖 119）。以用量最大的草甘膦為例，其抗性雜草種類自 1995 年起持續增 長，目前已達 43 種。
為應對草甘膦抗性雜草，孟山都（現拜耳）於 2010 年開始推出 Roundup Ready Plus 計 劃，以優惠價格向農民打包出售其他除草劑。受益於該計劃，多個小品種除草劑銷售額大 幅提升，其中最具代表性的是甲磺草胺。
甲磺草胺是富美實推出的第一個三唑啉酮類除草劑，屬於原卟啉氧化酶類抑制劑（PPO 抑制劑），於 1991 年首次報道，並於 1995-1997 年相繼在葡萄牙、巴西、美國、阿根廷 等國家登記上市，主要用於大豆、甘蔗。儘管富美實先後與陶氏、杜邦等公司合作推廣該 產品，但受制於耐草甘膦轉基因大豆的盛行，甲磺草胺銷售數據持續低迷。
2006 年，富美實與陶氏開始合作開發甲磺草胺和氯嘧磺隆、嗪草酮的復配產品，作為草 甘膦用藥前、播種前和芽前處理藥劑，2010 年，富美實與孟山都達成除草劑產品合作協 議，Authority 系列除草劑（活性成分為甲磺草胺）加入 Roundup Ready Plus 計劃，主要 應對草甘膦的抗性雜草問題。甲磺草胺市場空間隨之顯著增長，據 Phillips McDougall 統 計，其全球銷售額由 2007 年的 0.45 億美元快速增長至 2016 年的 2.1 億美元，累計增幅 近 400%。國內是甲磺草胺原藥的主產地之一，出口量由 2013 年的 2700 噸增至 2018 年 的 4800 噸，期間增幅近 80%。
據拜耳公佈的 2019 年度 Roundup Ready Plus 計劃，其中涉及的品種除碸吡草唑、環磺 酮外，均已過專利期。按照除草劑分類來看，PPO 抑制劑、HPPD 抑制劑佔比較高，主 要品種包括丙炔氟草胺、氟磺胺草醚、硝磺草酮、異噁唑草酮等。
HPPD 及其他 PPO 類抑制劑均是近年來增長較快的除草劑大類，共同特點為作用方式新 穎，產品抗性發展緩慢，因而在全球抗性問題日益突出的形勢下發揮了重要的作用。2016 年 HPPD 類抑制劑、其他 PPO 類抑制劑的全球銷售額分別為 13.36、 10.65 億美元，CAGR （2010-2016）為 8.9%、16.1%，佔除草劑市場份額亦分別由 2009 年的 1.9%/3.7%穩步 上升至 4.6%/5.8%。伴隨產品復配應用的不斷增加，上述品類的市場份額有望持續增長。
殺菌劑市場相對較為集中，市場份額較高的甲氧基丙烯酸酯類、三唑類、其他唑類、SDHI 類均屬於內吸性殺菌劑，2016 年銷售額佔比分別為 23%、21%、8%、8%。在上述四類 殺菌劑之外，2016 年銷售額前 15 的品種還有代森錳鋅（6.65 億美元）、銅製劑（5.60 億 美元）、百菌清（3.30 億美元）、甲霜靈（3.40 億美元），其中前三者均屬於保護性殺菌劑。
選擇性越強的殺菌劑，其抗性發展也相對迅速。以近年來銷售增速較快的 SDHI 類殺菌劑 為例，據中國農藥網報道，先正達在巴西地區推出的產品僅經過 2 年使用後便出現抗性問 題，導致農民用藥量需增長 50%以上。為降低選擇性殺菌劑的抗性風險，延長其生命週期， 生產中通常將保護性殺菌劑與選擇性殺菌劑以適當比例復配使用，該方法成本較低且有穩 定的防效。
據 Phillips McDougall 統計，三大類保護性殺菌劑（代森錳鋅、百菌清、銅製劑）市場空 間自 2003 年以來持續擴大，其中 2016 年銷售額分別為 6.65、3.30、5.60 億美元，CAGR （2004-2016）為 6.6%、3.5%、9.9%。由於使用上以復配為主，保護性殺菌劑銷售額佔 比基本平穩，市場份額維持在 10%上下。
作為殺菌劑的主要應用市場，巴西地區百菌清、代森錳鋅進口量自 2013 年以來顯著增長， 其中代森錳鋅 2018 年進口量達 3.53 萬噸，較 2013 年增長近 4 倍。伴隨殺菌劑市場持續 擴大，代森錳鋅、百菌清等產品需求有望維持增長。
由於農藥活性成分種類的逐步減少，以及現存品類市場的進一步飽和，國內企業產品線已 逐漸靠近前端（研發端），利爾化學（氯氨吡啶酸）、雅本化學（氯蟲苯甲酰胺中間體）等 企業開始承接客戶尚在專利期內的原藥訂單，國內農化行業的競爭賽道正在變窄。考慮到 農藥專利一般於上市後的 10-15 年過期，自 2010 年開啟的專利到期高峰即將接近尾聲 （2010 年以前上市的創制農藥專利最晚於 2025 年到期，而 2010 年後新農藥數量顯著減 少），屆時各原藥廠家新產品的競爭將進一步白熱化。
相對地，受益於抗性復配的部分老品種市場仍持續向好，從具體品種來看，丙炔氟草胺、 甲磺草胺、氟苯脲等自 2007 年以來市場空間快速擴大，CAGR（2008-2016）達 20%以 上，代森錳鋅、溴苯腈等上市已超過 50 年的老品種需求亦有提升，其中代森錳鋅全球銷 售額由 2007 年的 4.0 億美元增至 2016 年的 6.65 億美元，增幅達 66%。
由於市場需求較好，相關產品整體維持了較強的價格走勢，且當供給端受安全事故、環保 等因素限制時，易引起產品價格較大幅度上行，以咪鮮胺（輝豐股份停產）為例 ，其一 度於 19Q1 達到階段性價格高點 18.0 萬元/噸，較 18 年初價格上漲 118%。
由於抗性產生後用藥劑量增加，相關成本也相應上升，發展老品種復配不僅符合農民利益， 也適應當下“農藥減量”的政策要求。我們預計相關品種需求有望持續上行，且供給格局 已趨於穩定，其銷售單價有望維持相對強勢。
國內農藥供給側受限，具備存量在建產能企業受益
農藥是精細化工的特殊分支，生產過程中需使用多種有機物、酸鹼、重金屬催化劑等，由 於反應步驟繁雜且農藥品種繁多，農藥廢水水質複雜，不僅含鹽量高，且可能含有氰化物、 汞、砷等有害物質，處理難度較大。另一方面，部分農藥或中間體生產過程中還涉及硝化 反應、格式反應等易燃易爆反應，若操作不當極易釀成事故。國內農藥及中間體行業中小 企業眾多，各企業的環保投入和安全操作規範差異性較大。
2017 年以來，國內環保標準逐漸嚴格，隨著環保稅和新版企業排汙證的引入，環保核查 逐步形成制度化和常態化。蘇北、山東及長江流域成為環保整治的三個重點方向，其中農 藥、中間體產能集中的蘇北地區 2018 年多次進行排查整改，中小企業大面積停工，期間 部分上市公司也遭遇長時間停產。
2019 年 3 月 21 日，江蘇鹽城響水工業園發生特大爆炸事故，據鹽城政府信息發佈平臺， 事故造成 78 人死亡，超過 600 人不同程度受傷。4 月 4 日，鹽城市政府發佈公告，擬徹 底關閉響水化工園區。事故發生後，響水周邊的兩灌、大豐、濱海、阜寧等園區均停產整 改，截至目前尚未完全恢復正常生產。
伴隨國內環保、安全監管壓力提升，農藥供給端強收縮，據國家統計局、海關總署數據， 2018 年國內化學原藥產量為 208.3 萬噸，同比下降 9.5%，農藥出口量為 149 萬噸，同比 下降 8.7%，均自 2008 年以來首次下滑。2019H1 國內原藥產量為 103.5 萬噸，同比增長 2%，出口量 81 萬噸，同比下降 0.2%。
另一方面，國內對於農藥行業產能的約束也在逐步加強。化工總產值排名全國第一的山東 省於 2017 年成立了專業辦公室，從整治化工產業的散亂入手，提升化工產業的質量和水 平，據山東省政府公告，截至 2019 年 10 月，全省化工園區數量已由 199 家整合至 85 家， 降幅達 58%，且未來將不再新增化工園區。
響水事故發生後，江蘇省緊急出臺化工行業安全環保提升整治方案，要求壓減規模以下及 位於環境敏感地區的化工企業數量，規定新建化工項目投資額原則上不低於 10 億元，且 嚴禁新（擴）建農藥、醫藥、染料中間體化工項目。江蘇省是我國化工大省，據國家統計 局，2016 年行業總產值 2.6 萬億元，排名全國第二，在精細化工領域（農藥、染料、中 間體、電子化學品、阻燃劑、防老劑等）產能佔比較高。伴隨新政逐步落地實施，江蘇省 內中小化工企業將逐步退出，可能導致國內農藥/中間體供應趨緊，同時省內企業新建項目 將被迫外遷，或導致產業鏈協同性下降（省外部分中間體配套缺失），從而抬升生產成本。
我們認為國內安全監管及環保整治的展開尤其有利於擁有存量在建項目的農藥企業，其擴 產並不受限制，盈利有望迎來新一輪的快速增長，而非上市的中小企業建新項目可能會受 制於項目投資規模與審批趨嚴限制。同時，產業鏈一體化程度較高、中間體自供的優勢企 業，生產成本不易抬升，競爭優勢顯著，相關公司包括揚農化工、廣信股份、長青股份等。
新興領域：進口替代邏輯仍存，需求端亮點湧現
半導體材料：搶佔戰略高地，進口替代加速
據 SEMI 統計，2018 年全球半導體材料市場規模為 519 億美元，同比增長 10.6%，其中 晶圓製造材料、封裝材料銷售額分別為 322、197 億美元，同比增長 15.9%、3.0%。根據 中國半導體產業發展報告，2018 年國內晶圓製造材料、半導體封裝材料市場規模分別為 272、397 億元，其中晶圓製造材料（除硅片及硅基材料）中掩膜板、光刻膠等佔比較大， 半導體封裝材料中封裝基板等領域佔比較大。
電子化學品的產品和技術伴隨下游需求變化不斷快速演進，客戶對於上游企業的快速響應 能力要求較高。另一方面，電子化學品在下游製造過程中的成本佔比很低，據 Prismark，2017 年集成電路（IC）製造、封裝的過程中，所需的電子化學品總計成本約佔材料成本 的 20%；但對電子產品性能影響較大，一旦質量出現問題，下游客戶將會產生較大損失， 因此其對於產品價格的敏感度較低，而更關心產品質量和供應的穩定性。
IC 電子化學品的高競爭壁壘、（下游客戶）高轉換成本等特點，使得其供應體系高度穩定， 且高端產品基本由歐美日企業壟斷，2018 年國產化率仍不超過 20%。2018 年國內集成電 路產業銷售額 6531 億元，同比增長 20.7%，在全球佔比達 21%，但大部分需求仍依靠進 口滿足，2018 年國內進口集成電路 3121 億美元，同比增長 20%。國內集成電路產業進 口替代空間廣闊，電子化學品行業面臨著非常有利的發展條件。
國內 IC 行業起步稍晚，但近幾年市場份額持續提升，據相關公司公告，2018 年海外前十 大的半導體巨頭在華業務的營收佔比大部分超過 50%。下游電子製造環節大舉向國內轉移， 對上游材料提出了更高的配套要求。在半導體等領域的高端電子化學品方面，行業技術及 認證的高壁壘下衍變近 30 年，歐美日等海外龍頭企業在全球市場份額均在 80%以上，國 內企業僅佔據電子特氣、溼電子化學品、光刻膠、晶圓封裝材料等領域的低端製程市場的 較少份額，後續發展空間較大。
集成電路產業對於保障國家安全具有重大戰略意義，也是經濟增長的新興動力引擎，為了 推進該行業發展，提升國內集成電路製造裝備、工藝及材料技術的自主創新能力，近年來 國內相關扶持性政策密集出臺。國家集成電路產業基金（IC 大基金）於 2014 年成立，據 OFweek，基金一期於 2018 年 5 月完成投資，實際募資 1387 億元，累計投資項目約 70 個，投資範圍覆蓋集成電路產業上下游多個環節。
截至目前，IC 大基金二期方案也已上報國務院並獲批，項目計劃募集資金 1500-2000 億 元，按照 1:3 比例計算（參照基金一期撬動社會資本比例並相應保守計算），其撬動的社 會資本規模將達 4500-6000 億元，加上大基金一期撬動的 5145 億元，用於保障國內集成 電路產業發展的資金總額或超萬億元。
國內半導體材料的龍頭企業經過多年積累，逐步形成技術突破，具備進口替代實力，在政 策的強力推動下切入下游客戶供應鏈。尤其是日本經濟產業省 7 月 1 日宣佈，決定從 7 月 4 日起，將限制對韓國出口日本半導體核心上游原材料、智能手機及電視等顯示屏的核心 原材料，具體包括氟聚酰亞胺、光刻膠、電子級氫氟酸等品種，日韓半導體材料事件為國 產半導體產業鏈敲響警鐘，國內集成電路產業將會更加重視半導體設備和半導體材料等上 遊環節。根據半導體行業協會的統計，2018 年在國內半導體制造環節國產材料的使用率 不足 15%，本土材料的國產替代形勢依然嚴峻，且部分產品面臨嚴重的專利技術封鎖。
當前國內半導體材料的發展正在快速突破，在過去十年，以 02 專項、國家重點研發計劃 為代表的產業政策和專項補貼推動了半導體材料從無到有的起步階段，本土半導體材料企 業數量大幅增長，以江化微的超純試劑、鼎龍股份的 CMP 研磨墊、江豐電子的靶材、安 集微電子的研磨液、上海硅產業集團的大硅片為代表的國產半導體材料進入主流晶圓製造 產線進行上線驗證，部分產品實現了批量供應。
相關公司包括國瓷材料（MLCC 粉末、電子漿料等）、安集科技（CMP 拋光材料）、飛凱 材料（光刻膠等）、江化微（溼電子化學品）、強力新材（光刻膠光引發劑、OLED 發光材 料）、晶瑞股份（溼電子化學品）、巨化股份（溼電子化學品、電子特氣）、鼎龍股份（CMP 材料）等。
電子通信材料：受益 5G 大規模建設浪潮
據中國移動等運營商計劃，國內已於 2019 年啟動 5G 網絡實際建設，標準化的 5G 網絡 預計將於 2020 年大規模商用，5G 產業化將迅速推進，上下游產業鏈孕育成型。按照工信 部公告，國內於 2019 年 6 月 6 日正式向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放 5G 商用牌照，意味著我國正式進入 5G 商用元年。
進入 5G 時代，低頻通信有限的帶寬資源已經很難滿足 5G 網絡實現大容量傳輸的需求， 通信頻段將進一步提升。要達到與 4G 網絡同樣的覆蓋範圍，5G 基站的密度必然會大幅 增加，超密集組網也成為了 5G 的關鍵技術之一。據工信部統計，截至 2018 年底，國內 4G基站數量已達339.3萬個，中國聯通預計5G宏基站的數量將達4G基站數量的1.5倍， 而應用於熱點區域及更高容量業務場景的小基站數量保守估計將是宏基站的 2 倍，其規模 有望在 2019 年 6 月 5G 步入商用時代後持續擴大。
5G 網絡的另一項關鍵技術是 Massive MIMO（大規模天線陣列），主要通過大幅增加天線 數量提高信道容量，使頻譜利用率成倍提升。據移動通信研究院，目前 4G 傳統基站 MIMO 一般為 2-16 天線，而 5G Massive MIMO 以陣列形式排列，可達到 128-256 天線。此外， 一般宏基站將配有 3-6 面天線，5G 單基站天線數量將大幅增加。從用戶終端來看，隨著 手機產品向 5G 發展，內部射頻天線數量將成倍增長，同時核心處理器等芯片的功耗也將 相應提升。總體而言，5G 設備將具有更高的電子元器件密度，而相關電子元器件的小型 化以及性能的提升將催生出對於信號抗干擾及散熱方面更高的要求。
伴隨國內 5G 網絡建設的持續推進，電磁屏蔽材料及導熱材料具有較好的發展機遇。電磁 屏蔽材料主要通過阻斷和吸收電磁波使設備避免被外界電磁波干擾，同時能夠減少電子設 備向外輻射電磁波；導熱材料主要通過填充發熱元件與散熱元件之間的空氣間隙，將熱量 有效地傳遞，從而提高散熱效率。
據 BCC Research 預測，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市場規模將由 2018 年的 70 億美元增長 至 2023 年的 92.5 億美元，CAGR（2019-2023 年）為 5.7%；全球界面導熱材料市場規 模將由2015年的7.6億美元增長至2020年的11億美元，CAGR （2016-2020年）為6.4%。 由於上述預測僅基於現有設備的正常迭代，若考慮 5G 商用後帶來的較大需求增量，電磁 屏蔽及導熱材料的實際增速有望在此基礎上顯著提升。此外，光纖相關產品（如光固化塗 料）需求也有望穩步提升。
國際市場上，電磁屏蔽及導熱領域已經形成了比較穩定的行業格局，主要企業為萊爾德 （Laird）、固美麗（Chometrics）等。國內企業起步相對較晚，但近年來發展迅速，在屏 蔽和導熱器件加工領域已形成了一定的產業規模優勢，且在材料領域也有國內優秀企業逐 步切入。伴隨自身技術水平提升，下游逐步放量，國內企業有望持續擴大自身市場份額， 相關公司包括飛凱材料（紫外固化光纖塗料）、中石科技（導熱材料、屏蔽材料）、碳元科 技（導熱材料）等。
此外，目前主流的 4G LTE 技術屬於特高頻和超高頻的範疇，即頻率 0.3 GHz～30GHz。 5G 的頻率最高，分為 6GHz 以下和 24GHz 以上兩種，現在正在進行的 5G 技術試驗主要 以 28GHz 進行。由於電磁波具有頻率越高，波長越短，越容易在傳播介質中衰減的特點， 頻率越高，要求天線材料的損耗越小。與傳統基材 PI 相比，LCP 材料在傳輸損耗、可彎 折性等方面優勢顯著，基材損耗值僅為 0.2%-0.4%，比傳統基材小 10 倍，有望成為 5G 基站天線振子等部件的主流材料。
LCP 材料製備工藝複雜、生產設備特殊、研發成本高，尤其是製備 LCP 薄膜很難控制膜 的厚度，易造成薄膜不均勻的現象。LCP 材料的高技術壁壘導致現有 LCP 材料主要被日 美企業壟斷，據新材料在線統計，2018 年全球 LCP 材料產能 6.28 萬噸，其中主流供應 商包括住塞拉尼斯（2.2 萬噸產能）、寶理（1.5 萬噸產能）、住友化學（0.9 萬噸產能）等。 近幾年來隨著金髮科技、普利特、沃特股份等企業陸續投產，我國 LCP 材料產能快速增 長。隨著 5G 時代到來，未來 LCP 材料需求有望快速增長，國產化率顯著提升，相關公司 包括沃特股份、金髮科技等。
碳纖維材料：需求保持較快增長，國內企業進口替代空間廣闊
全球碳纖維的生產應用起源於 20 世紀 60 年代，日本和美國是該領域的領先者，早期工業 應用主要在軍工及宇航領域，2018 年在風電葉片（24%）、航空航天（23%）、體育休閒 （15%）、汽車（11%）及建築、船舶等領域作為結構件製成材料廣泛使用。據 CCeV 數 據，2018 年全球碳纖維需求量為 7.85 萬噸，CAGR（2011-2018 年）為 11.4%。
與傳統金屬材料相比，碳纖維在拉伸強度、彈性模量、比密度以及耐腐蝕性等方面都有明 顯的優勢，據《複合材料及碳纖維複合材料應用現狀》，強度上碳纖維是鋼的 20 倍，拉伸 模量上比鋼強 2-3 倍，比重上不到鋼的 1/4，此外，碳纖維還有具有良好的耐腐蝕性，實 踐中用碳纖維複合材料替代鋼或鋁，減重效率可達 20%-40%。
碳纖維根據原料可分為聚丙烯腈（PAN）基、瀝青基和粘膠基，其中 PAN 基碳纖維因成 品品質優異且工藝相對簡單而成為碳纖維主流品種，瀝青基碳纖維在宇航衛星等特定領域 亦有所應用。實際應用中，拉伸強度和拉伸模量是衡量碳纖維性能的兩大重要指標。 300/T800/T1100 等為高強度產品，主要應用於民航飛機及軍用飛機的結構件，伴隨其性 能提升，可應用領域更加廣闊；M40J/M55J/M60J 等為高模量產品，主要應用於晝夜溫差 大的太空環境，比如衛星的結構件等。
國內碳纖維市場由於供應受限（尤其是高端領域和產品），應用市場開發進展較慢，主要 下游應用趨於低端，2018 年 43%需求來自於體育領域，23%需求來自於風電葉片，航空 航天市場僅佔約 3%需求。據賽奧碳纖維，2018 年國內碳纖維表觀需求量約 3.1 萬噸，同 比增長 31.9%，其中進口量仍佔 71%，國內產量 0.90 萬噸，同比增長 21.6%。
據 CCeV 數據，2008 年以來全球碳纖維理論產能穩步攀升，生產趨向於集中化，2018 年 產能 15.5 萬噸，同比增長 6.2%，主要增量來自東麗和 Zoltek 的擴產。從產能角度而言， 2018 年日本東麗和其收購的 Zoltek 佔比 29%，是業內龍頭企業，其他主要廠商包括德國 SGL、日本三菱麗陽、日本東邦、臺塑、美國 Hexcel、美國 Cytec 等，而在軍工、航空 等高端領域，日本、美國企業的佔比則更大。
日本東麗公司 2018 年具備 4.5 萬噸碳纖維產能，2018 年碳纖維業務實現營收 16.1 億美 元，營業利潤 1.87 億美元，主要客戶包括航空領域的波音、空客等；美國 HEXCEL 是美 國最大的碳纖維研製生產企業，2018 年產能 1 萬噸，產品在軍機中取得大量應用，是波 音、空客的重要碳纖維供應商，2018 年其相關業務實現營收 17.7 億美元，營業利潤 3.7 億美元。
我國碳纖維研究與日本同時起步，但產業化進程較緩，2018 年根據理論產能數據，主要 生產企業包括中復神鷹、江蘇恆神、威海拓展等，合計產能 2.68 萬噸，產率僅 34%，顯 著低於全球平均約 51%的產率。且產品在高端領域應用偏少，導致國內碳纖維企業盈利能 力較差。而在相對高端的 T800、T1000 及 M50J 以上級產品方面，國外企業仍對國內實 施封鎖，國內企業未來發展潛力較大，相關公司包括光威復材、中簡科技等。
尾氣淨化材料：國六標準要求尾氣處理技術升級，市場空間有望快速擴容
針對機動車產生的環境問題，國內持續提高相關排放標準，其中國內第六階段機動車汙染 物排放標準（以下簡稱“國六”）將於 2020 年 7 月 1 日起在全國範圍內全面實施，據各 省市公告，深圳、北京、廣州、杭州、天津、上海等城市及山東、河南、海南、廣東、河 北等省份將於2019年7月1日提前實施國六標準，其中部分省市先行針對輕型汽車實施。
為了更好地貼合國內國情，“國六”標準採用分佈實施成兩個階段，即“國六 a”和“國六 b”。“國六 a”相當於“國六”和“國五”的過渡階段，此階段排放標準選取了“國五” 排放要求中的最嚴值，自 2020 年 7 月 1 日起在全國範圍內全面實施；“國六 b”是真正意 義上的“國六”排放標準，限制要求相比“國五”大幅加嚴。此外，相對於“國五”標準， “國六”標準中還新增了對於尾氣中排放顆粒數的要求。
相較於“國五”標準，“國六”標準對於尾氣後處理系統的改變主要來自於：1）所有原有 處理系統體積增大；2）汽油車需加裝 GPF；3）柴油車加裝 DPF、DOC 和 ASC 系統；4） 柴油車 SCR 的釩基催化劑改為銅和沸石催化劑體系（歐五標準柴油車安裝 SCR，但由於 成本較高，國內國五標準下一般加裝 EGR）。尾氣後處理系統的升級將對蜂窩陶瓷、氧化 鋁塗層、鈰鋯固溶體、貴金屬及沸石分子篩等材料產生需求拉動。
國內尾氣催化器市場主要由巴斯夫、莊信萬豐及優美科佔據，據立木諮詢，2018 年市場 份額分別約 26%、26%、19%。國內企業整體佔有率較低。由於催化器客戶及主機廠對材 料性能及生產穩定性要求較高，行業存在認證壁壘，目前國內市場仍以海外企業居多，包 括日本 NGK、美國康寧、比利時 Solvay 等老牌龍頭企業，國內包括國瓷材料、煙臺萬潤、 貴研鉑業等企業發展迅速。
根據我們測算，在國五升級國六的過程中，我國汽車蜂窩陶瓷載體的市場規模有望從 40 億元最高擴容至 202 億元，柴油車用蜂窩陶瓷載體市場規模有望從 20 億元最高擴容至 82 億元。假設 2023 年國六標準全實施完成，汽車/柴油車用蜂窩陶瓷載體市場 CAGR （2018-2023 年）最高可達 38%/33%。相關公司包括國瓷材料（蜂窩陶瓷、氧化鋁、鈰 鋯等）、 萬潤股份（沸石分子篩）、奧福環保（蜂窩陶瓷）等。
新能源化學品：六氟磷酸鋰長期需求向好，LiFSI 有望逐步產業化
六氟磷酸鋰 2012 年前主要依賴進口，國內廠商實現技術突破後，2014-2015 年價格處於 低位。2015 年後隨著鋰電池擴張價格開始暴漲至 40 萬元/噸以上，2017 年以來由於下游 新能源汽車補貼回落，行業供給相對過剩，據高工鋰電（GGII），截至 11 月下旬六氟磷酸 鋰價格回落至含稅價 9.5 萬元/噸（不含稅 8.4 萬元/噸）。2019H1 天際股份六氟磷酸鋰毛 利率為 22.7%，以 2019H1 六氟磷酸鋰含稅均價 11 萬元/噸測算天際股份六氟磷酸鋰生產 成本約 7.5 萬元/噸，考慮扣除其 17%費用率，淨利率約 5%，由此推算行業內其餘中小廠 商基本處於微利或虧損狀態，六氟磷酸鋰價格已接近底部區間。
雖然六氟磷酸鋰價格已處底部區間，但其技術壁壘暫時被打破，行業供給端限制不再嚴格， 根據各公司公告統計，2019 年國內六氟磷酸鋰廠商將新增 0.90 萬噸名義產能。需求端方 面，據中汽協，2019 年 1-10 月我國新能源汽車合計產量 98.1 萬輛，同比增長 12.5%， 高工鋰電預計 2019 年國內六氟磷酸鋰需求量 2.85 萬噸，相比 2018 年增長 0.76 萬噸， 低於供給增量，供需格局難以顯著好轉。但長期來看新能源汽車有望維持較快增長，從而 拉動六氟磷酸鋰需求向好。
雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）由日本觸媒公司於 2012 年開發面世，相較於傳統鋰鹽六氟磷酸 鋰，LiFSI 具有電導率高、熱穩定性高、耐水解、耐高溫、抑制電池氣漲等諸多優勢，因 此LiFSI被業界廣泛認為是鋰離子動力電池的理想鋰鹽電解質材料。據 SMM預測，到2020 年 LiFSI 市場需求量有望超 6000 噸，保守估計市場空間在 50 億元以上。
由於生產工藝複雜，LiFSI 市場價格在 80-150 萬元/噸，顯著高於六氟磷酸鋰約 10 萬元/ 噸的市場價格，因此制約其大規模應用，目前業界主要將 LiFSI 作為輔助鋰鹽（添加比例 10%左右），與六氟磷酸鋰混合使用，充分結合二者的優勢，在儘可能減少成本增加的前 提下，提高電解液物化性能及導離子性能。2017 年國內已由康鵬化學牽頭為 LiFSI 標準立 項，新制定推薦性標準《動力電池電解質雙氟磺酰亞胺鋰鹽》，助推 LiFSI 產業化進程，隨 著生產工藝發展成熟，LiFSI 有望逐漸產業化降低生產成本，相關公司包括永太科技（六 氟磷酸鋰、LiFSI 等）。
重點公司分析
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