債市投資策略：下半年利率債供給壓力將較上半年顯著上升，也將大幅高於去年同期水平，銀行負債端壓力不斷加大的背景下，配置需求難有起色，供給壓力對債市的負面影響將逐漸顯現。5月託管量數據反映出交易機構對債市未來走勢依然樂觀，加槓桿、增加交易品種持倉的現象較為普遍，交易機構和配置機構的預期差或將成為下半年市場一個重要的風險點。
第一，下半年利率債供給壓力不容忽視。隨著上半年即將落下帷幕，下半年市場將何去何從也逐漸成為投資者關注的焦點。
上半年利率債發行節奏明顯偏慢。從歷史季節性規律來看，通常1-5月利率債淨髮行量會佔到全年的30-40%。2018年前5個月利率債發行節奏明顯慢於歷史均值水平，1-5月利率債淨髮行佔比才勉強超過20%，與2016年和2017年同期相比，發行節奏都明顯偏慢。
地方債發行節奏偏慢是主要原因。具體而言，從利率債主要品種的發行節奏來看，1-5月國債+政金債發行節奏與去年基本持平，但明顯慢於2016年；地方債發行節奏則顯著慢於過去兩年。主要原因在於一方面今年春節較晚；另一方面今年恰逢政府換屆，兩會會期較長，因而延後了利率債發行節奏。
下半年利率債供給壓力將顯著加大。由於上半年利率債發行節奏明顯偏慢，在赤字規模持平於去年，地方專項債淨髮行規模高於去年的背景下，下半年利率債發行壓力將顯著加大，且大幅高於去年。具體而言：
國債方面，6-12月國債發行總規模將達到約2.43萬億，平均每月約3471億元，高於去年同期的均值3345億元。具體到單筆國債發行量來看，6-12月單筆關鍵期限國債的平均發行規模將達到410-420億元，遠高於去年同期的340-350億元。
地方債方面，6-12月尚有約3.87萬億地方債待發，平均每月發行規模將達5526億元，遠高於去年同期的均值4300億元。此外，考慮到地方債務置換要在8月底前完成，截止到5月底地方置換債尚有10234億元待發行，這意味著6-8月地方債發行壓力將進一步加大，平均每月發行規模將達到約7500億元。
政金債方面，6-12月政金債的總髮行量約為2.23萬億，平均每月發行量約為3186億元，遠高於去年同期的均值2669億元和2016年同期的均值2352億元。
第二，5月中債登託管數據點評：5月全市場整體槓桿率略有上升，其中廣義基金和券商明顯加槓桿。5月底全市場債券託管量環比上升4952億元，而待購回債券餘額僅環比上升593億至4.1萬億，表明5月市場槓桿水平略有反彈。分機構來看，商業銀行整體槓桿率水平保持相對穩定，其中城商行和農商行略有下降。而證券公司和商業銀行理財廣義基金明顯加槓桿，5月底二者槓桿率分別環比上升0.24和0.21，這主要和資金面平穩、部分機構贖回後導致槓桿被動上升有關。
5月中債登各類債券託管總量為52.32萬億，增量由上月的6664億下降到4952億，主要是因為國債到期量擴大、資產支持債券發行縮量。
5月主要債券投資者結構變化方面：利率債方面，商業銀行減持了864.47億國債，其中城商行減少544.62億，這跟5月國債到期量較大銀行被動減持有關。值得注意的是，境外機構、券商和保險機構5月大幅增持國債，其中境外機構達到了550億，券商和保險機構分別增加了172.72億和135億。政金債的增持主力依然是商業銀行，5月商業銀行淨增1341.58億，其中全國性商業銀行增加885.27億。5月廣義基金大幅增持817.08億政金債，連續兩個月大幅增加，這反映出經歷了一季度的回暖行情後，廣義基金較為樂觀，交易熱情也較高。5月企業債淨減少425億，主要和信用風險爆發下廣義基金減持（-321.71億）和交易所轉託管（-153.62億）有關。
一、債券市場展望：下半年利率債供給壓力不容忽視
週三債券市場交投活躍，收益率先上後下，全天來看利率較昨日收盤略有下行。國債期貨高開高走，全天收漲。後期我們關注：
第一，下半年利率債供給壓力不容忽視。隨著二季度逐漸接近尾聲，跌宕起伏的上半年也即將畫上句號。上半年債券市場既經歷了資金寬鬆、監管短暫緩和、經濟下行預期帶來的利率債交易行情，也經歷了信用風險頻發、監管趨嚴引發的信用債調整。隨著上半年即將落下帷幕，下半年市場將何去何從也逐漸成為投資者關注的焦點。今天的日報中我們將從利率債供給的角度，對上半年利率債發行做一個回顧，並對下半年利率債供給進行展望。
上半年利率債發行節奏明顯偏慢。從歷史季節性規律來看，通常1-5月利率債淨髮行量會佔到全年的30-40%（2015年由於地方債發行從下半年才開始加速，因此1-5月佔比異常偏低）。2018年前5個月利率債發行節奏明顯慢於歷史均值水平，即使我們保守假設今年全年利率債淨供給持平於去年（按照財政預算和財政支出力度來看，今年的利率債淨供給大概率高於去年），1-5月利率債淨髮行佔比也才勉強超過20%，與2016年和2017年同期相比，發行節奏都明顯偏慢。
國債方面，由於今年中央財政預算赤字規模持平於去年的1.55萬億，因此今年國債的淨髮行量約為1.55萬億，考慮到今年國債到期規模約為2.07萬億，可計算出今年國債的總髮行規模約為3.62萬億。1-5月國債總髮行規模約為1.19萬億，也就意味著6-12月國債發行總規模將達到約2.43萬億，平均每月約3471億元，高於去年同期的均值3345億元。具體到單筆國債發行量來看，假設非關鍵期限國債單筆發行規模維持在290億元，憑證式和電子式國債單筆發行規模分別持平於150億元和200億元，貼現國債單筆發行規模持平於100億元，那麼6-12月單筆關鍵期限國債的平均發行規模將達到410-420億元，遠高於去年同期的340-350億元。
地方債方面，由於今年地方財政赤字規模為8300億元，地方專項債發行規模1.35萬億，因此今年地方債淨髮行規模約為2.18萬億。考慮到今年地方債到期規模約為8389億元，非政府債券形式存量政府債務17258億元，因此今年地方債總髮行規模約為4.74萬億元。然而，1-5月地方債發行總量僅為8766億元，也就意味著6-12月尚有約3.87萬億地方債待發，平均每月發行規模將達5526億元，遠高於去年同期的均值4300億元。此外，考慮到地方債務置換要在8月底前完成，截止到5月底地方置換債尚有10234億元待發行，這意味著6-8月地方債發行壓力將進一步加大，平均每月發行規模將達到約7500億元。
政金債方面，由於去年利率大幅上行，政策性銀行取消了部分政金債發行，因此去年的發行量數據參考意義並不大。我們假設今年的政金債淨髮行量持平於2016年，也就意味著6-12月尚有約1萬億政金債淨髮行，考慮到6-12月政金債到期量約為1.23萬億，可計算出6-12月政金債的總髮行量約為2.23萬億，平均每月發行量約為3186億元，遠高於去年同期的均值2669億元和2016年同期的均值2352億元。
第二，5月中債登託管數據點評：5月全市場整體槓桿率略有上升，其中廣義基金和券商明顯加槓桿。在信用風險愈演愈烈和降準預期作用下，5月債券收益率先上後下。5月底全市場債券託管量環比上升4952億元，而待購回債券餘額僅環比上升593億至4.1萬億，表明5月市場槓桿水平略有反彈。分機構來看，商業銀行整體槓桿率水平保持相對穩定，其中城商行和農商行略有下降。而證券公司和商業銀行理財廣義基金明顯加槓桿，5月底二者槓桿率分別環比上升0.24和0.21，這主要和資金面平穩、部分機構贖回後導致槓桿被動上升有關。
5月中債登各類債券託管總量為52.32萬億，增量由上月的6664億下降到4952億，主要是因為國債到期量擴大、資產支持債券發行縮量。政府債券方面，5月國債到期規模環比增加2541億，但發行量環比只增加200億，使得國債淨髮行量環比減少2341億，至-180.6億。展望未來，國債到期量從6月開始有所減少，因此未來淨髮行量低迷的情況有望改善。地方政府債方面，5月到期規模只有176億，債券託管量增量由4月的3018億小幅降低至2681億。但從6月開始，地方政府債到期量快速上升至1000億以上，未來地方政府債長期的到期壓力值得市場關注。政金債方面， 5月政金債託管量增量由4月的355.98億大幅上升至1631.7億，5月政金債發行規模基本持平於4月，但到期規模大幅減少了3212.65億。此外，5月資產支持債券託管量增量從4月的801.14億降低至240.85億，主要受到發行大幅縮量的影響。企業債券方面，5月到期量較4月降低386.3億，導致託管量增量跌幅較4月擴大140億。此外，5月二級資本工具託管量增量由4月的435.5降低至12億，也對5月整體託管量增量形成了拖累。
5月主要債券投資者結構變化方面：利率債方面，商業銀行減持了864.47億國債，其中城商行減少544.62億，這跟5月國債到期量較大銀行被動減持有關。值得注意的是，境外機構、券商和保險機構5月大幅增持國債，其中境外機構達到了550億，券商和保險機構分別增加了172.72億和135億。政金債的增持主力依然是商業銀行，5月商業銀行淨增1341.58億，其中全國性商業銀行增加885.27億。5月廣義基金大幅增持817.08億政金債，連續兩個月大幅增加，這反映出經歷了一季度的回暖行情後，廣義基金較為樂觀，交易熱情也較高。5月企業債淨減少425億，主要和信用風險爆發下廣義基金減持（-321.71億）和交易所轉託管（-153.62億）有關。
綜上所述，下半年利率債供給壓力將較上半年顯著上升，也將大幅高於去年同期水平，銀行負債端壓力不斷加大的背景下，配置需求難有起色，供給壓力對債市的負面影響將逐漸顯現。5月託管量數據反映出交易機構對債市未來走勢依然樂觀，加槓桿、增加交易品種持倉的現象較為普遍，交易機構和配置機構的預期差或將成為下半年市場一個重要的風險點。
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