隨著新冠疫情的發酵，全球風險資產大幅調整，債券收益率快速下行，背後主要是全球經濟增長預期的大轉向。我們認為，在中國經濟面臨下行壓力的情況下，全球經濟本身就不具備企穩回升的動力，疫情的到來只是加速了經濟下行節奏而已。各國政策也基本都被資產價格“綁架”，貨幣放鬆步伐勢必加快，政策更加積極。美國的股市和中國的樓市調整風險較大，但在流動性更加寬鬆、資產荒的背景下，不必對我國的權益市場太過悲觀。
1、中國是全球經濟的領先指標。從全球經濟增長的動能來看，在2000年之前，美國是全球經濟增長的主要貢獻者，但2000年之後，隨著中國經濟高速增長，中國逐漸成為全球經濟增長的第一動力。所以過去十多年，中國諸多經濟指標都是領先於歐美的。要預測全球經濟走勢，關鍵是看中國經濟如何走。
2、本來就沒有必然的全球企穩。關於我國經濟判斷，邊際走勢還是要看房地產市場怎麼樣。而我國房地產市場的需求在2013年就已經見頂，過去四年的政策刺激透支了需求空間，也導致2020年、2021年的房地產市場面臨巨大的均值迴歸壓力。而從廣義庫存、可售面積等高頻數據來看，我國的房地產市場已經處於下行通道。中國經濟下行，全球經濟也不太可能有明顯企穩。而從“G2”影響全球增長角度看，美國經濟也在下行通道，貧富差距問題突顯，全球化告一段落，都會對經濟構成壓力。
3、藥不能停！政策必定再加碼。當前海外疫情仍在擴散階段，再加上美國部分經濟數據走弱，大選再生變數，全球經濟增長的預期發生巨大轉變，是本輪全球風險資產大跌、避險資產大漲的重要推手。在疫情持續發酵、而積極政策尚未出臺之前，恐怕海外市場依然會比較震盪。尤其是美國的股市和中國的樓市很類似，過去十多年流動性寬鬆、“資產荒”的環境，推升了資產的泡沫，一旦下行風險確認，勢必會轉向“殺跌”模式。不過，政策已經被資產價格“綁架”，更加積極的貨幣和財政政策註定會快速推出，當前市場預期美聯儲3月大概率降息50BP，且年內大概率降息100BP以上。就國內市場而言，我們認為沒有必要太悲觀。不僅僅是因為國內疫情得到控制，還因為本身驅動市場行情的核心因素並不是基本面，而是流動性寬鬆、政策積極。疫情的到來不僅沒有打破資產配置的邏輯，反而強化了資產配置邏輯。
正文
1、中國是全球經濟的領先指標
從全球經濟增長的動能來看，2000年可以說是一個關鍵節點。在2000年之前，美國是全球經濟增長的主要貢獻者，例如80-90年代全球1/4以上的經濟增長是由美國貢獻的。而2000年之後，中國經濟體量越來越大，對全球經濟增長的邊際貢獻逐漸超過了美國，全球1/3的經濟增長是來自中國的強大貢獻。尤其是08年之後，這一趨勢非常凸顯。
增長動能轉變的背後，一個非常關鍵的原因是2000年以後美國經濟的趨勢性走弱。眾所周知，上世紀90年代是美國經濟增長的黃金時代，增速高、波動率低，被稱為“大穩健時代”，美股也維持了連續十多年的大牛市。但是2000年之後，美國經濟增速明顯下了一個臺階，尤其是次貸危機後，美國再沒有實現過3%以上的經濟增長。
而導致美國經濟增速放緩的最重要原因，是老齡化程度的加深。人多經濟增長快，人少經濟增長慢，這是非常簡單直接的道理。雖然技術進步很重要，但技術有時候是可遇而不可求的，且技術進步也會遇到瓶頸。而人口的增長趨勢是相對確定的，當技術進步變慢，人口增長又在大幅放緩，經濟增速的下行換擋往往是不可避免的。
90年代以後日本勞動年齡人口增速一路下行，經濟也從此一蹶不振。我國07年以後勞動年齡人口增速放緩，經濟增速也經歷了連續十多年的下滑。短期經濟增長可以不看人口，但如果是看中長期經濟增長，人口是一個看似簡單、又完全不可忽視的變量。美國勞動年齡人口增速也是從2000年以後大幅下降的，隨著二戰後嬰兒潮陸續退出勞動力大軍，美國經濟多項指標都明顯下臺階。
在美、歐、日都面臨更嚴重的老齡化問題、經濟增長低迷的情況下，08年之後中國成為全球經濟的第一動力。過去十多年，中國諸多經濟指標都是領先於歐美的。所以之前都有一種印象，每一輪人民幣的貶值壓力大到一定程度的時候，美元走勢也萎靡了。這並不是因為我們運氣好，而是從作用機制上來說，我國經濟是領先指標，如果我國經濟走弱，美國和全球經濟也很難好。
所以預測全球經濟走勢，不是看短期幾個經濟指標是好是壞，做簡單的線性外推，而是應該多關注驅動因素、作用機制，尤其是看中國經濟如何走。
上週，美股大跌，道瓊斯工業指數週跌幅達到12.36%，這是繼1932年美國大蕭條期間股市暴跌以來周跌幅最大的一次。由此也引發了大家對於中國經濟和國內房地產與資本市場的擔憂。除了美國經濟本身就弱的因素外，新冠疫情在全球的傳播又給經濟雪上加霜，這是本週人們最為憂慮的地方。那麼，美股的暴跌或美國經濟的走弱，又會對中國帶來怎樣影響呢？
2、本來就沒有必然的全球企穩
關於我國的經濟判斷，邊際走勢還是要看房地產市場怎麼樣。根據我們測算，我國居民財富的60-70%都和房地產相關，土地財政仍是地方政府收入的重要來源，金融風險也和房地產高度相關。經濟增長都是有路徑依賴的，我們不可能拋開存量的房價泡沫、金融風險、居民財富這些問題，而去談未來的經濟增長。不管經濟還是政策，都必須考慮這些問題。
而我國房地產市場的需求在2013年就已經見頂了，否則也不會有上一波的商品房去庫存。但上一波貨幣和地產的刺激政策，又帶來了房地產市場的“繁榮”。過去的四年，我國每年商品房銷售面積維持在17億平米的天量水平，相當於在不斷的透支需求空間。而需求空間的透支也將導致2020年、2021年的房地產市場，都面臨巨大的均值迴歸壓力。
而從廣義庫存、可售面積等高頻數據來看，我國的房地產市場已經處於下行通道，在這樣的情況下，宏觀經濟未來兩年內都不太可能出現觸底回升。房地產市場還沒有差過，經濟的“底”怎麼可能已經出現呢？
在上個世紀，英國、美國、德國、日本、巴西等都曾在不同階段對全球經濟增長起到了重要驅動作用，可以說世界的發展是多極的。進入本世紀以來，雖然歐洲、日本經濟體量很大，但基本上沒有多少增長，從驅動全球經濟增長的角度看，我們逐漸進入到了“G2”的時代。而且由於中國的高增速，對全球經濟增長的貢獻遠遠超過了美國。如果未來兩年中國經濟有下行趨勢，全球經濟不太可能有明顯企穩回升。
從近期數據來看，美國經濟也在下行通道。美國4季度GDP環比折年增速維持2.1%，看似相對穩定，但主要來自淨出口改善。中美貿易逆差是國際分工和現行貿易規則等多重因素共同作用的結果，加徵關稅並不能解決逆差問題，反而會惡化這一問題。實際上，自中美貿易問題產生以來，美國貿易逆差擴大的趨勢仍舊沒有根本性的改變。而且單純減少進口的情況其實是很難長期持續的，而且也會損害美國內部消費者的利益。
此外，當前全球貧富分化也已經達到了歷史性的高點，經濟政治都將更加動盪，全球化進程基本告一段落，都會影響經濟增長。回顧歷史，全球貧富分化的上一個頂點是在20世紀初，之後全球經歷了兩次世界大戰，歐美之間大規模貿易戰，以及發達經濟的“大蕭條”，經歷了這些財富再平衡、再分配的過程後，貧富差距才逐漸縮小。
而當前又是貧富分化的高點，各國內部矛盾增大，也很容易出現內部問題向外部轉移。近幾年全球發生的一些事件，比如美國的“佔領華爾街”、特朗普上臺、民粹主義抬頭，貿易問題等等，都和上世紀初極其類似，或多或少都與貧富差距問題有著很大聯繫。
這些因素都會威脅到全球經濟增長，再加上中國經濟的走弱，全球經濟企穩回升的可能性本身就很低。
3、藥不能停：政策必定再加碼
去年四季度的時候，短期數據有所好轉，市場就普遍預期中國經濟企穩、預期全球經濟今年好於去年。但其實即使沒有新冠病毒疫情的到來，中國房地產市場的下行，也會給未來兩年的中國經濟、全球經濟都帶來較大壓力，經濟本身就很難企穩。
1月下旬以來，新冠病毒疫情到來，使得我國經濟幾乎處於半停擺狀態，增大了經濟下行的斜率、加快了下行的節奏。當前韓國、日本、意大利、美國等疫情仍在擴散階段，勢必會增大全球經貿的下行壓力。再加上美國部分經濟數據走弱，大選再生變數，全球經濟增長的預期發生巨大轉變，是本輪全球風險資產大跌、避險資產大漲的重要推手。在疫情持續發酵、而積極政策尚未出臺之前，恐怕海外市場依然會比較震盪。
尤其是美股調整風險很大，從整體估值來看，美股當前處於歷史高位區間，過去十多年貨幣寬鬆環境下美股持續走高，而ETF規模擴張、慣性交易策略等又助推了泡沫膨脹。從流動性過剩、“資產荒”的角度來說，美國的股市和我們中國的樓市很類似，當前都面臨較大的調整壓力。而一旦下行趨勢形成，“殺跌”的慣性又會加劇市場的調整。
不過拉長時間來看，隨著經濟下行壓力增大，資產價格不斷調整，海外貨幣政策註定會再度寬鬆。現在已經不是貨幣政策要不要管資產價格的問題，而是資產泡沫這麼大，政策早已別無選擇。美聯儲今年的降息步伐有望加快，當前市場預期美聯儲將於3月降息50BP，且年內大概率降息100BP以上。歐洲、日本央行也有望出臺新的寬鬆措施。在單純貨幣政策失效的情況下，財政政策也必須積極配合。
就國內市場而言，我們認為沒有必要太悲觀。一方面，國內的疫情傳播已經基本得到控制。另一方面，本身我們的基本面就面臨下行壓力，驅動市場行情的核心因素並不是基本面，而是流動性寬鬆、政策積極。疫情的到來增大了經濟下行壓力，也加速了積極政策的推出步伐，不僅沒有打破資產配置的邏輯，反而強化了資產配置邏輯。
為了努力完成今年的增長目標，貨幣政策寬鬆加速，財政會更加積極，房地產政策漸進放鬆。往前看，10年期國債利率有望突破2.6%的低點，流動性寬鬆、政策積極也會推動權益市場的結構機會，尤其是成長方向的新經濟資產，仍將是“資產荒”背景下的長期配置方向，沒有必要過度悲觀。隨著地產調控政策的陸續放鬆，結構性的龍頭地產機會也會更加突顯。
風險提示：疫情擴散，貿易問題，經濟下行。
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