本文節選自申萬策略《行業比較》系列報告，作者凌鵬，報告發佈於2012年。
核心觀點：
1、分析利潤同比、環比增速、毛利率環比與股指的相關度，發現毛利率最高，準確率達到72.2%。季調後的單季利潤環比次之，準確率為69.4%。單季利潤同比增速最低，準確率僅為66.7%。
2、盈利預測調整和股指變動似乎相關，但對投資決策缺乏實際的指導意義。盈利預測調整是個同步甚至滯後指標，不能代表市場一致預期。基本上從當年4 月份開始調整，之前較平穩。
3、利潤同比增速可借鑑，但要注意基數影響。03年來，有兩次較大背離：第一次是06年4Q--07 年4Q，同比增速大幅下滑，但股指一路飆升；第二次是09年4Q—10 年4Q，同比增速大幅下滑，但股指平緩波動。這兩個階段，利潤同比增速變動不反映實際業績情況，受基數影響很大。
4、毛利率是最好指標，但要關注經濟波動幅度。經濟大起大落時，毛利率變化方向明確，對股指的影響較大，如03—09 年大部分時間和2011年；一旦經濟波動放緩，毛利率整體走平，市場無趨勢，其波動節奏和毛利率會有較大差異，比如2009年4 季度到2010 年上半年。
5、毛利率其實只是“宏觀環境”的最終體現。用工業增加值、FAI 、PPI 和CRB來預測毛利率，解釋能力達到60%。其實，這四個變量已經代表宏觀經濟的各個層面，毛利率也就成了宏觀環境的最終體現。前幾年，經濟大起大落，經濟波動是決定股指的最重要變量，毛利率與股指的變動當然很相關；而一旦經濟陷入平緩波動，宏觀經濟對市場的解釋作用弱化，毛利率的變動和股指變動會多有背離。因此，陷入“邏輯悖論”。毛利率對指數的有效解釋基於兩大前提：經濟大起大落、經濟變量能預測對。可一旦預測對了這兩大前提，已經能下結論了，又何必預測“毛利率”呢？
6、2012 年，如果經濟四個季度呈現“底部波動”，毛利率又會陷入“平緩波動”，解釋力下降。由於去年基數，今年四個季度的單季盈利增速可能一路向上，但這並不代表股指可以一路向上。需要從其他維度去預判指數、篩選行業，“市場特徵”是我們今年提示的新視角。
在《打開盈利預測的黑匣子》中，我們提出：由於毛利率的變動，業績增速和GDP增速的拐點可能不一致，策略更應該把握盈利能力（主要是剔除金融、石油石化後製造業毛利率）的變動。在一季報業績分析報告《5.6%不變，增速或已企穩》中，我們認為：如果四個季度GDP走平，毛利率不發生大波動，基於去年基數，四個季度單季盈利增速可能一路攀升，但這並不代表股指會一路上行，因為兩者在歷史上多有背離。本文分析2003年來36個季度，單季利潤同比環比增速、盈利預期調整、單季毛利率環比與股指的相關度，看看哪個因素更重要？實際操作如何把握？
毛利率最重要，正確率為72.2%
本文分析的時間段為2003年一季度至2012年一季度共36個樣本，股指為滬深300指數季度的中位數，以全市場剔除金融服務和石油石化的上市公司為分析對象，分別分析單季利潤同比、環比、剔除季節因素後的環比、毛利率環比和股指變動的關係。比如說，2010年二季度單季利潤同比增速比一季度利潤同比增速高，而二季度滬深300指數中位數比一季度高，則得1分，否則為0分，最終看哪個指標和股指變動最相關。
結果看，毛利率是最值得關注的指標。如果本季毛利率上升，那麼有72.2%的概率股指也上升。從季度分析看，二季度這種相關性最明顯。
盈利預測調整和股指變動很相關，誰決定了誰？
06年來，當年盈利一致預期的變動和股指方向大致相同。
但是，在實際操作過程中，盈利預測調整是個同步甚至滯後指標，並不能代表市場一致預期。一般而言，每年的盈利預測的調整基本上從當年4月份開始，之前調整比較平穩。
從歷史情況來看，市場的預測往往是靜態的，只基於當前的信息，對後面考慮較少，前瞻性較差，基本上隨著後續經濟狀況的變化而調整。而且，即便到了全年結束，市場一致預期和最終公佈的實際值也會有較大偏差。眾所周知，由於經濟收縮、政策壓制、國進民退，創業板的2011年的盈利增速會很差，但從朝陽永續的一致預期看，直到2011年12月30日，該數據仍有33.02%。因此，從圖形上看，這個指標和股指的變動似乎很相關，但是對投資決策缺乏實際的指導意義。
利潤同比增速有借鑑意義，但要注意基數影響
市場普遍認為：利潤同比增速的走勢和市場走勢息息相關。而從我們實證的角度看，這種判斷的正確率僅有66.7%。雖然，有一定的借鑑意義，但是更要注意背離的情況。
03年來共發生兩次較大背離：第一次是06年4Q--07年4Q，單季利潤同比增速大幅下滑，但股指一路飆升；第二次是09年4Q—10年4Q，單季利潤同比增速大幅下滑，但股指平緩波動。其實這兩個階段，利潤增速變動並不反映經濟景氣和業績情況，受基數影響很大（上一年利潤逐季大幅上升、當年利潤走平或上升幅度減緩，導致同比增速大幅下滑）。2007年，利潤增速大幅下滑，但利潤環比依然正增長，毛利率也呈上升趨勢。09年四季度到2010年四季度也是同樣道理，08年四季度由於去庫存和大幅計提減值準備，基數很低，09年四季度利潤增速大幅提升，此後一路走低。
利潤環比變化，對經濟景氣的反映比同比增速的變化相對要好。2007年利潤環比基本上都處於正增長區間，反映經濟景氣依然向好，股市也一路向上。2010年，前2個季度利潤環比下滑，後兩個季度利潤環比增長，和實際經濟景氣基本一致，從股市的走勢來看也基本反映了經濟的大致走勢。
正是由於這個因素，我們在《5.6%不變，增速或已企穩》中得出的結論“2012年，單季利潤同比增速可能一路向上”並不能支持股市一路向上。因為假設未來四個季度經濟底部波動，毛利率將整體企穩。由於去年下半年的低基數，單季利潤增速將不斷上行，毛利率和單季度業績增速再次發生背離。
毛利率是最好的指標，但要關注經濟波動幅度
從計算的概率看，毛利率和股指的解釋程度達到72.2%，這已經是個很高的概率了，值得深入剖析。
經濟大起大落時，毛利率變化方向明確，對股指的影響比較大。04年、05年、08年和11年，毛利率一路下滑，股市也以下跌為主。其中，04年和05年，GDP已經企穩，但是由於03年大量投放的產能陸續投產，供應過剩導致毛利率仍在下滑，而08年和2011年是由於需求不斷下降導致毛利率不斷下滑。06年、07年和09年，經濟一路上行，毛利率有所改善，股指也以上升為主基調。
經濟波動放緩，毛利率整體走平，市場無趨勢，其波動節奏和毛利率會有較大差異。比如2009年4季度到2010年上半年，市場的拐點和毛利率變化基本不一致。此時，流動性、政策和轉型預期等其他“市場特徵”對股指的影響更大。
週期品更重毛利率、成長股更重盈利增速
如上所述，一旦利潤單季同比增速受基數影響，和股指的走勢會發生背離，此時結合毛利率變動更加準確。比如說，2007年利潤同比增速和毛利率發生背離時，毛利率更能反映基本面的變化，因此股市由毛利率驅動，呈上升趨勢。2009年4季度到2010年，利潤同比增速大幅下滑，但實際經濟下滑並不大，毛利率整體走平更能反映實際景氣的變化。
週期品更看重毛利率變動，成長股更關注盈利增速的變化。成長型行業和週期型行業的盈利特徵不一樣，衡量景氣和驅動股價的指標也不一樣。一般而言，成長行業的盈利能力趨向上升，因此其盈利增速的變動更能反映其景氣程度（以飲料製造為代表，過去十年ROE和毛利率不斷上升，但利潤增速有所變動，更能反映景氣、驅動股價）；而週期型行業的盈利能力難以持續上升，呈現週期波動，盈利增速受基數影響較大，因此盈利能力而非盈利增速是衡量景氣的關鍵指標（以化學纖維為代表，其ROE和毛利率整體走平、週期波動、難以連續三年持續上升或下降）。A股以週期股為主，所以盈利能力（毛利率）比盈利增速（利潤同比增速）更重要。
毛利率是宏觀環境的最終體現
用毛利率來判斷股指的正確率達到72%，但預測毛利率的正確率又有多少呢？如《揭開盈利預測的黑匣子》一文所述：以工業增加值、固定資產投資代表宏觀需求，PPI代表價格，CRB代表成本因素，03年以來四個因素對毛利率變動的解釋能力達到0.6。
但是這樣其實是把問題更加複雜化了，將一個變量的預測變成了四個變量的預測，而且工業增加值、FAI、PPI和CRB的預測也不容易。其實，這四個變量基本代表了宏觀經濟的各個層面，毛利率也成了宏觀環境的最終體現。
前幾年，宏觀經濟大起大落，經濟的波動無疑是決定股指變動的最重要的特徵，宏觀決定了策略、主導了市場，而毛利率是宏觀環境的最終體現，其變動當然和股指息息相關。而一旦經濟陷入平緩波動，宏觀經濟對市場的解釋作用弱化，毛利率的變動和股指變動會多有背離。這就是為什麼諸如03—09年、2011年股指和毛利率如此相關，而2010年兩者多有背離的原因。
說白了，毛利率只是一個“表徵變量”，似乎和股指非常相關，但是背後真正的驅動因素是“宏觀環境”。就比如說，表述一個偉大的公司，可以用“業績連續超預期”、“毛利率和ROE不斷上升”等詞彙，但須知這些詞彙都只是“表徵變量”和“會計語言”，偉大公司的背後是“競爭力”、“護城河”和“人的因素”。
行文至此，突感“邏輯悖論”。從前提條件上看，毛利率對指數的有效解釋基於兩個前提：經濟大起大落、經濟變量能預測對。可一旦預測對了這兩個前提，已經能下結論了，又何必預測“毛利率”呢？
除非，毛利率的變動不是來自常規宏觀變量的波動。正如《打開盈利預測的黑匣子》一文所述：要注意供給端的變化，一旦供給發生突變，供給將成為毛利率變動方向的主導因素，比如04、05年的很多製造業。此時，GDP拐點和業績拐點可能不一致，因為GDP只代表需求部分，不能體現供應的變化。
此外，從結構性上，可以做進一步的篩選，各個子行業的供應變化和需求敏感度不一樣，可以深入篩選行業，關於這部分的研究，我們在接下來的報告中會陸續展現。
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