國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
碧水源(300070)
事件： 2 月 27 日公司發佈業績預告， 2019 年實現營業收入 127.1 億元， 同增 10.4%； 實現歸母淨利 13.9 億元，比上年同期增長 11.9%，業績符合預期。 其中， 第四季度營收 56.0 億元， 同增 2.4%，歸母淨利 10.5 億元，同增 53.7%。業績增長主要是因為公司在下半年調整了發展方向和業務模式，項目推進加快，項目融資進度良好。 同時在中國交通建設集團有限公司全資子公司中國城鄉控股集團有限公司入股公司後，對公司的協同效應逐漸釋放，使得公司業績穩步上升。
挺過“最困難時期” 。 自創業以來， 公司致力於膜產品的研發和市場開拓，經過十餘年的時間成長為中國民營膜設備龍頭。 2001-2015 年歸母淨利由5.6 增長至 18.5 億元， 5 年複合增速 27%； 2017-2018 年隨著 PPP 模式的興起，行業浪潮裹挾著公司承接了大量非運營、低毛利的工程項目，由於付費機制不完善，以及 PPP 政策的收緊， 2018 年公司業績大幅回落。
業績全面恢復， 現金流改善。 2019 年公司逐步調整戰略，經過對存量 PPP項目的清理，逐步走出困境。 ①現金流改善： 2018Q3/2019Q3 公司經營活動現金流分別為-11.2/12.4 億元，大幅改善； ②業績恢復增長： 2019 年全年歸母淨利 13.9 億元，同增 11.9%，業績反彈。 ③ROE 小幅回升， 2019年 ROE 為 7.2%，小幅提升 0.5PCT。
膜法水處理仍大有可為。 膜法水處理能耗低、工藝簡潔、水質應用範圍廣等優勢，僅考慮膜設備市場 2020 年預計超過 267 億元。同時膜市場新增應用領域廣闊，除了傳統市政汙水外，膜市場將將更廣泛地應用於①北方地下水回灌、 ②北方沿海城市海水淡化、 ③高原湖泊水質處理、 ④工業汙水的膜處理等領域，碧水源作為國內膜法水處理的龍頭，產品系列豐富、持續研發能力強，品牌優勢明顯，將持續受益於膜法水處理市場的釋放。
再融資新規出臺，估值壓制因素解除。 債券融資利率 2019 年逐漸下行， 2020年 2 月，證監會發布了再融資的新規，股權融資也有望逐步放開，環保板塊資金的問題得以解決，壓制行業估值的因素逐步改善。 碧水源作為國資背景的環保龍頭，受益於融資環境的改善，水務項目拓展望加速，估值有望提升。
投資建議： 國內膜法水處理市場廣闊，公司作為以膜為核心科技的水處理龍頭，有望持續受益，同時隨著公司內部存量 PPP 項目清理完善、外部融資改善，以及戰略及時調整，公司業績將逐步反彈。預計公司 2019-2021 年歸母淨利分別為 13.9/17.8/22.6 億元， EPS 分別為 0.44/0.56/0.71，對應 PE估值分別為 23.5X/18.4X/14.5X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示： 1、膜設備市場拓展不及預期； 2、政府水務投資下降。
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