招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
立訊精密(002475)
1、 2019 年營收和淨利均大幅超越市場預期。
立訊精密 19 年全年營 623.8 億，同比增長 74.0%，營業利潤 59.0 億，同比增長79.2%，歸母淨利潤 47.2 億，同比增長 73.4%， 大幅超越前期預告 45-55%區間上限， 對應 EPS 0.88 元；其中， Q4 單季營收 245.4 億，同比增長 78.9%環比增長 49.7%， 單季歸母淨利 18.3 億，同比增長 72.1%環比大增 32.3%， Q4 營收和利潤均大超市場預期，驗證我們前期超上限的判斷。 公司上下高效執行和實現了核心管理層制定的階段性發展規劃和目標，各項業務進展順利。面對核心客戶的新產品、新需求，公司充分發揮自身平臺建設、工藝流程優化、自動化生產及垂直整合等相關優勢，全體員工使命必達，持續收穫了客戶的認可與肯定。
2、 無線耳機、 零部件及通訊等系統級業務在 Q4 全面開花， ROE 大幅提升。
我們認為 Q4 大超預期來自如下： 1）蘋果 Airpods 的持續滲透放量和立訊配套產能的擴張， 尤其是獨供 ASP 更高的 Airpods Pro 在 Q4 上市且供不應求， 我們推算立訊去年 Airpods 累計出貨近 4000 萬（Q4 超 1500 萬，其中 Pro 近 600 萬），且 Pro 經歷 Q3 爬坡後盈利能力改善； 2） iPhone11 系列三款新機旺銷，公司參與馬達、聲學等零部件的份額和盈利能力提升； 3）通信業務受益 5G 大勢， 無線有線業務不斷實現品類和客戶端的快速成長； 4） 傳統連接器、轉接及通路業務和諸多系統級產品的盈利提升；此外， 公司持續加強賬期管理、提升自動化和IT 系統能力、 優化各項資本支出等，週轉率大幅提升，全年加權 ROE 達到26.44%，相對 18 年的 17.95%大幅提升。 考慮 Q4 公司有近 2 億股權激勵費用攤提，則公司實際經營業績更佳。
3、 絕佳業務組合和有效生產組織應對疫情， 20 年高成長仍值得期待。
儘管電子行業當前整體供需都受到疫情影響，但立訊通過絕佳業務組合和有效生產組織進行了積極應對： 核心產品 Airpods Pro 因持續供不應求其訂單並未受影響，且立訊在春節前就組織大量員工駐廠生產並建立核心物料庫存，有效保障了開工率和訂單交付， Q1 耳機出貨量顯著高於去年同期，公司 iPhone 零部件業務雖受組裝端一定影響但憑藉份額和盈利能力同比提升亦得到平滑，另外， 5G 基站和服務器相關訂單亦保持了高景氣，我們判斷公司一季度業績仍望有逆勢超預期表現，並且公司 20 年全年高成長依然可期： 1）可穿戴 Airpods 業務滲透動能強勁且 Pro 全年出貨（我們判斷新老版本 20 年總銷量望超 1 億，立訊主力份額），公司 Watch 組裝業務 20 年獲得突破放量且公司積極延伸 Sip 能力； 2）iPhone11較受歡迎疊加上半年 SE2 發佈， 下半年迎 5G 大改版， iPhone 鏈仍然值得期待，立訊積極參與新品創新， 其零部件業務（馬達\\聲學\\無線充電\\天線\\連接器等）將維持高成長； 3）5G 通訊和雲計算建設加速， 公司在主要客戶的基站無線和高速連接業務突破上量；此外， 公司自動化和 IT 系統能力及財務管控將持續優化，進一步助力盈利高成長和財務指標全面優化。 我們亦看好蘋果手機、耳機和手錶三大產品線在 21 年的持續創新。
4、 核心競爭力凸顯，長線高成長邏輯清晰。
我們再次闡述公司的核心競爭力，即： 視人才為核心要素，前瞻佈局和重視技術創新，以品質立足行業，和以客戶為中心。 我們認為， 2020-22 年的 5G+AI 創新大年，立訊在消費電子、通訊和汽車業務的全面佈局與突破將讓三年高增長清晰可見： 1） IoT 設備的發展預計將百花齊放，相關零部件及成品的機會也將會屬於在消費電子行業高度競爭中脫穎而出的優秀廠家， 尤其是 TWS 無線耳機、手錶等； 2）從產品技術的角度看，通訊產業的發展軌跡將與消費電子產業類似，硬件將向集成化、微小化發展。在 4G 走向 5G 的技術變革中，基站向多端口、多波數趨勢發展，小型化對精密製造的要求不斷提高，立訊在 5G 通信（基站天線、濾波器以及整機、高速連接）等的超預期彈性較大； 3）汽車行業未來將向四大技術變革方向推進：智能駕駛、車聯網、電動車與共享出行。面對這樣的技術大趨勢，公司目前從零件、模塊到系統方案均已完成整體發展框架的搭建並已實現核心產品的佈局，並且在良效率方面取得業界領先地位。 公司 18-19 年持續推出兩期股權激勵，亦對於吸引中高端管理和技術人才、維持團隊穩定性和激勵員工積極性起到更大作用。
5、維持強烈推薦，上調盈利預測和目標價至 56 元。
我們堅定看好立訊自下而上，通過提份額、擴品類、延伸新領域、提升管理和財務效率的方向，獲得逆勢高成長，是很難得的長中短邏輯都非常清晰的優質公司；考慮 Q4 業績大超預期，以及可穿戴設備無線耳機和手錶、核心零部件以及通信業務等在未來的超預期因素，和股權激勵攤銷費用（19/20/21年合計分別攤銷2.82/2.37/1.57億），我們上修 19/20/21 年營收預測至 624/920/1215 億，上修歸母淨利潤至 47.2/68.5/90.0 億（前期預測為 43/60/83億） ，對應 EPS 為 0.88/1.28/1.68 元，對應當前股價 PE 為 53.0/36.5/27.8 倍，且這一預測還有持續超預期上修潛力， 當前股價仍然相對低估，我們維持“強烈推薦-A”評級，上調目標價至 56 元，長期看好公司趕超和對標安費諾/泰科/村田/鴻海等國際巨頭市值，招商電子十年首推品種！
風險因素。大客戶銷售低於預期，新品導入低於預期，價格競爭加劇。
閱讀更多 Dword 的文章
