作者|夜星辰
近期瀝青走勢一瀉千里，不知道投資者有沒有抓住這波做空行情？大宗內參這期圓桌訪談邀請到了宏源期貨化工研究員朱子悅、海通期貨研究員劉威以及中銀國際研究員曹擎，讓我們一起盤點一下瀝青暴跌的原因，討論一下該如何應對瀝青下跌。
大宗內參：瀝青近日暴跌的原因是什麼？
曹擎：近日瀝青價格的大幅下跌主要是受到成本端原油價格大幅下跌的影響。而國際原油價格的下行則主要是因為新冠病毒在世界上多個國家都開始出現了超預期的擴散這個事件帶來的悲觀預期。
截至今天我們看到的數據包括韓國已經有1595確診病例，且新增病例在不斷地增加。日本包括“鑽石公主號”郵輪在內共895確診病例。意大利已經有470確診病例和12名因新冠病毒死亡的病例，根據目前世界平均的病死率判斷，很可能確診數依然會繼續增加。而更可怕的是伊朗目前已經有19個死亡病例，卻只找到了139個確診病例，科威特、巴林、伊拉克的新增病例均是伊朗旅行史導致，可見中東地區恐怕還有繼續大爆發的風險。實際上我們看中國的公共衛生緊急事件控制力度是非常嚴厲的，在我們強有力的隔離手段下，國內除湖北省外其他省市的情況在持續好轉中，甚至超過了三週前的市場預期，因此在前兩週我們也看到了原油以及整個能化市場在樂觀情緒下都出現了不同程度的行情的反彈。然而從上週末開始出現的國際上其他國際的病毒傳染情況再次打擊了市場信心，如果出現全球性的蔓延，其後果比當初僅僅封閉在中國的情形恐怕會更差。這也是我們看到全球金融市場都在跌跌不休的主要原因。
瀝青作為與原油相關性最強的品種之一，上市時間長、品種成熟、投資門檻相對較低都使得瀝青在一定程度上可作為原油投資的替代或者套利品種，因此它與國際油價的走勢通常都是趨同的。從基本面上來說，原油作為瀝青的直接原料，成本對其價格的影響也是非常顯著的。因此短時間來看，在公共衛生安全事件的影響下，原油價格的趨勢對瀝青的價格中樞依然是有較大的影響力。
朱子悅：瀝青的大跌主要有以下三個原因：1）疫情在海外擴散風險加大，市場情緒轉為悲觀，導致油價二次探底、創新低，而油價走弱帶動瀝青成本下移，對瀝青價格形成壓制。2）儘管我國疫情已初步得到控制，但復工節奏仍較為緩慢，瀝青當前仍然面臨供需雙弱、庫存偏高的壓力。3）瀝青前期反彈幅度較大，導致盤面利潤較高，套利、套保盤選擇鎖利潤，對盤面形成壓制。
劉威：瀝青此輪大跌主要有三個方面的原因：需求弱現實局面未出現明顯改觀，成本端原油大幅下挫使成本支撐下移，制裁導致的原料短缺暫時落空。
首先，瀝青需求弱現實暫時沒有明顯改觀。雖然交通部表示公路重點在建項目復工率出現提升，物流交通逐漸恢復，但是整體需求的轉好尚需一段時間。百川數據顯示，當週瀝青煉廠開工率降低2%，煉廠庫存降低1%，社會庫存增加7%。整體庫存仍在累積之中，顯示終端需求暫無明顯改善。
其次，原油大幅下行導致成本支撐下移。在強需求預期和原料短缺因素影響下瀝青表現相對堅挺，近日來裂解差大幅走高，盤面裂解差在週三達到320以上。高位的裂解差將吸引產業利潤套保盤介入。成本端原油大幅下挫的情況下，瀝青很難獨善其身，最終受到拖累。
最後，原料端的炒作暫時落空。2月18日美國宣佈制裁俄石油旗下的Rosneft Trading,因委內瑞拉石油出口超過一半的貿易量與之有關，而委內瑞拉馬瑞原油佔國內瀝青生產原料四成以上，原料短缺擔憂令瀝青走強。然而25日彭博消息稱，與Rosneft關聯但未受到制裁的TNK Trading International正在增加從委內瑞拉的發貨量。2020年前兩個月該公司計劃裝載委內瑞拉原油1430萬桶，而2019全年僅500萬桶。這意味著美國新制裁對委內瑞拉的影響減弱，原料端的擔憂暫緩。
大宗內參：未來瀝青基本面上有哪些看點？哪些風險點需要投資者關注？
朱子悅：未來而言，我們認為瀝青有幾個較為重要的關注點：
1）復工後煉廠開工情況：當前煉廠均維持低負荷生產，開工率僅為25%，屬於歷史偏低水平，據測算2月國內煉廠瀝青總產量預計將縮減至123萬噸左右。由於油價的快速下跌，使得煉廠利潤較高，關注煉廠復工回升後高利潤對煉廠生產積極性的刺激，警惕是否會出現供應偏寬鬆的現象。
2）馬瑞油供應影響是否會在復產加快後凸顯：美國宣佈對俄羅斯石油公司制裁仍然有90天的寬限期，短期對我國馬瑞油進口影響有限。關注復工後，原料短缺的問題是否會凸顯，是否會加大對加拿大、中東重油的進口，以加快混調、替代。
3）需求恢復的進度：由於下游需求恢復仍較為緩慢，疊加煉廠為緩解自身庫存壓力加快了移庫，因此社會庫存已經從31%上升至50%，累庫速度較快，庫容壓力較大。如果在3月下游施工復甦加快，物流運輸通暢，帶動庫存去化，則表明需求確實恢復，反之需求證偽。
4）基建投資強勁預期能否兌現：考慮到今年一季度經濟受疫情影響較大，國家加大逆週期調節力度，基建投資是穩增長的壓艙石，一方面政府提前下達專項債額度，另一方面北京、上海、河南等多地累計公佈的重大項目投資超11萬億。關注資金最終能否脫虛向實。
5）警惕疫情在海外擴散對供應鏈的影響，一是原料的生產，二是原料的運輸，三是瀝青貿易。一方面原料短缺加劇或導致產成品價格快速上漲；另一方面，韓國、新加坡是重要的瀝青出口國，若疫情全球擴散或影響全球瀝青供應能力。
曹擎：未來瀝青的基本面上主要關注兩個因素。第一是國內基建工程的復工情況。由於國內對於病毒的防疫管控得力，我們目前可以看到各地復工正在如火如荼的展開。但是即使人員流動和物流開始恢復，但在防疫時期依然會需要14天的隔離期。因此當前的復工主要還是集中在工業品製造業和服務業領域，基建領域的復工尚未全面展開。這也導致了這一段時間瀝青現貨市場相對比較冷清，現貨和近月相對疲軟，而遠月相對比較強勢。另一個需要關注的因素是美國的制裁。由於美國開放了90天的窗口期，這一段時間內可能依然會有其他的變化，且國內瀝青生產對於馬瑞油的依賴程度也在逐漸降低，因此該制裁事件的最終影響實際上依然有待繼續觀察，同樣也給予了瀝青市場遠月價格更為強勁的理由。
劉威：基本面方面的主要關注點是，下游復工進度和物流恢復情況。春節後瀝青供需兩弱的癥結在需求方面。需求的暫時停滯和萎縮導致庫存持續累積，疊加成品油脹庫使得開工率降至低位。近期國內疫情呈現可控態勢，復工和物流呈現向好態勢，未來需關注庫存拐點的出現。
需要注意的風險主要是原油大幅下跌、需求兌現不及預期已經國外疫情蔓延導致的系統性風險。
大宗內參：操作上有何建議？
朱子悅：1）考慮瀝青當前仍面臨較多不確定性，我們認為近月合約仍偏弱，而遠月利好預期濃烈，或偏強運行，因此6-12的反套邏輯仍然存在，或擴大至200一帶，可繼續持有6-12價差反套。
2）單邊選擇做多遠月的BU2012合約確定性較高，2900點以下的遠月合約的安全邊際逐漸提高。
3）BU/SC的鎖利潤策略須相對謹慎，主要不確定性來自原油，OPEC+會議在3月，寄希望於短期擴大減產缺乏支撐，而美國當前仍處於累庫期，油價壓力大於瀝青，BU/SC比值或較為反覆。
曹擎：在當前多重突發事件影響下，操作上不建議投資者單邊投機，可能會出現波動加劇風險增加，可考慮進行套利操作。
劉威：操作上，基於疫情發展為短期因素，以及十三五最後一年、公路國檢年以及基建穩經濟帶來的強需求預期。可等待全球疫情出現向好跡象逢低做多遠月合約BU2012，BU2009
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