一、背景情況
2019年12月起，湖北省武漢市爆發了新型冠狀病毒肺炎病例，隨後在全國乃至全球範圍內有蔓延之勢。截至目前，全國各省、自治區及直轄市紛紛採取了各種應對疫情擴展的措施，包括“封城”、延遲復工復學、交通管制、停辦公共活動等，疫情使得諸多企業的生產計劃、原材料供應及產品交付等經營活動受到不利影響。
PE/VC等投資機構以及上市公司等收購方在開展投資及收購交易時，通常會基於控制投資風險、滿足監管要求等因素，要求標的公司及其創始人就標的公司的“財務業績指標”、“上市時間”、“業務發展的里程碑事件”等事項作出對賭承諾（為表述便利，以下合稱“對賭承諾”）。在本次新冠疫情環境下，標的公司的生產經營及上市等資本運作均不同程度受到影響，尤其是對標的公司或原股東履行對賭承諾帶來非常大的不確定性。因此，在可預見的時間範圍內，對於存在對賭安排的投資及收購交易，標的公司或其實際控制人存在向投資人/收購方主張調整對賭承諾的需求。
本文主要從投資人/收購方的視角，結合“對賭承諾”常見的三種形式，對投資人/收購方在疫情背景下可能面臨的標的公司提出的調整對賭承諾的主張及應對措施作出分析，供投資人/收購方與標的公司進行協商時參考，以期儘量實現各方利益的平衡，共克時艱。同時，對於上市公司而言，本文亦特別提示上市公司作為公眾公司在調整對外投資及收購交易中的業績承諾時需注意公平性原則及合規性要求。
二、投資人/收購方可能面臨的調整“財務業績指標”的主張及其應對措施
“對賭承諾”的最主要形式為對標的公司的淨利潤、營業收入等財務業績指標的對賭。鑑於目前疫情的形勢及各省市的防控措施，標的公司可能會提出疫情對於公司完成業績對賭指標構成“不可抗力”或“情勢變更”（鑑於本次疫情對合同履行的影響適用“不可抗力”還是“情勢變更”，諸多司法機關及專業文章已進行詳細分析，本文不再贅述），並相應提出調整甚至解除業績對賭指標。對此，建議投資人/收購方可採取如下應對措施：
（一）瞭解標的公司為克服疫情造成的經營困難而採取的措施並評估其充分性
在收到標的公司關於調整“財務業績指標”的主張後，建議投資人/收購方應首先判斷標的公司是否採取了力所能及的、適當的措施克服疫情對於完成業績對賭指標的影響。
一則具備參考意義的案例為：在常州力合華富創業投資有限公司與薛慶康、中秀科技（無錫）有限公司股權轉讓糾紛案中，被告訴請“韋伯公司生產的產品銷往歐盟，但因歐盟政策原因使得產品不再需要，導致韋伯公司虧損，屬於增資擴股協議約定的不可抗力情形”。對此，裁判法院指出：“即使歐盟出臺的相關政策影響到韋伯公司產品的銷售，政策雖不能預見，但韋伯公司完全可以通過拓展其他市場予以克服，故並不構成不可抗力，薛慶康不能據此免責”。
上述案例的案情雖與疫情下標的公司遭遇的情況存在一定差異，但是裁判法院的思路仍具有較高的借鑑價值。我們認為，當投資人/收購方收到標的公司關於調整“財務業績指標”的主張後，應合理評估標的公司是否為克服疫情影響採取了力所能及的、適當的措施。例如，在教育培訓行業中，較多機構已經通過線上方式開展原來在線下舉辦的培訓活動，以儘可能的克服疫情帶來的影響。如標的公司未按照同行業其他企業的標準或未採取其他力所能及的措施克服疫情帶來的影響，則投資人、收購方可以以此為據對標的公司的相關請求提出抗辯。
（二）協商調整財務業績指標的計算口徑、業績對賭期限或業績指標金額
如經投資人/收購方確認及評估，標的公司採取了力所能及的、適當的措施克服疫情對於完成業績對賭指標的影響，則可通過與標的公司磋商調整財務業績指標的計算口徑、業績對賭期限等方式實現雙方利益的平衡，並需要在此過程中控制合規性風險。具體而言：
1、調整財務業績指標計算口徑
在投資及併購活動中，投資人及收購方與標的公司關於業績對賭財務指標的計算，較多采用“扣除非經常性損益後的淨利潤”作為業績指標的計算口徑。在本次疫情發生後，中央及地方政府推出了多項對企業的扶持政策，其中包括給予企業在疫情期間開展員工培訓等多方面的財政補貼，根據疫情的發展情況，預計各地政府部門將推出其他相關補貼政策。因此，建議投資人及收購方可以與標的公司進行磋商，為根據疫情實際情況減少標的公司的業績對賭壓力，可考慮通過簽署補充協議的方式，將標的公司因本次疫情而收到的各項補貼款項均納入標的公司實現的業績指標的計算範圍內或者結合具體情況考慮增加其他業績指標要素，比如營業收入、淨資產收益率等。
2、調整業績對賭期限
受本次疫情的影響，不同行業的標的公司的生產經營活動及業績情況均受到不同程度的影響，投資人/收購方可考慮通過調整業績對賭的期限的方式，與標的公司補充協商。
在具體操作方法方面，一則因不可預見的政府行政命令而導致業績無法實現時相應調整業績對賭期限的案例可供參考：某上市公司於2019年發佈公告，載明在上市公司進行的一項對外收購活動中，交易對方對標的公司2018年至2020年的業績進行了承諾。在標的公司後續運作過程中，標的公司所在的地方政府對化工園區企業集中整治，並作出統一環保停產要求，標的公司自2018年4月起停產進行安全、環保提標改造工作，未能恢復生產。在前述背景下，上市公司經與交易對方磋商，將業績對賭的起算點調整為標的公司“復產之日的次月開始的36個月”，並進一步對業績對賭指標進行了調整。當然，標的公司的生產經營因政府行政命令受到影響與疫情下標的公司遭遇的情況存在一定差異，本處僅就投資人/收購方與標的公司在磋商變更業績承諾期限時可選擇的變更條件提供參考。
對於本次疫情而言，如果標的公司的生產經營及業績情況確實受疫情影響較大，則建議投資人及收購方可考慮根據疫情的發展情況、地方政府行政措施的實施情況及標的公司的經營恢復情況，進一步協商確定調整業績對賭期限（上市公司實施的重大資產重組涉及的業績對賭承諾情形不同）。
3、合理磋商降低業績指標金額
隨著疫情的發展，疫情對標的公司經營情況的影響將逐步趨於明朗，尤其是對於以年度為具體業績對賭考核單位的交易而言，預計在2020年末及2021年初對標的公司2020年度業績實現情況及業績補償金額測算時，對業績對賭承諾履行情況的潛在爭議可能會進一步凸顯。對此，建議交易各方根據疫情的最終情況，以及對標的公司經營情況造成的實質影響（含停工及銷售受到影響而發生的損失及費用等金額）等因素協商確定是否有必要降低業績承諾金額，以及具體的金額指標。
（三）上市公司調整財務業績指標需關注的特殊性及合規要求
1、上市公司調整對賭承諾時應注重公平原則及中小投資者保護要求
在上市公司實施的投資及併購交易中，即使在不構成重大資產重組的情況下，上市公司通常亦會就標的公司的業績情況與標的公司簽署業績對賭協議。在因政策變動及行政措施等不可抗力或情勢變更事件發生時，如果上市公司與標的公司協商調整財務業績指標及對賭期限等對賭承諾，則在該等過程中，需充分關注調整後的交易條款的公平原則，保護中小股東的利益。
經檢索，某上市公司調整業績承諾的案例在該方面具有一定代表性：在該上市公司進行的某項不構成重大資產重組的收購交易中，儘管交易對方及標的公司主張變更業績承諾的原因系不可控的客觀原因，但通過查詢公開信息，由於該項交易系關聯交易，並且上市公司以現金方式收購標的公司，因此，上市公司中小股東對調整業績承諾事項十分關注，如關注調整業績對賭期間的必要性、上市公司支付的現金對價相應的資金成本在調整後的業績承諾金額中是否予以考慮等。最終，該項調整業績承諾的議案在提交股東大會審議時，以較低的贊成比例審議通過。因此，對於上市公司而言，無論是從確保調整對賭承諾事項順利通過股東大會審議的角度而言，還是從實質性保護公眾投資者利益的角度而言，均需充分考慮公平性原則及中小股東利益保護因素，尤其是在涉及關聯交易的交易中，需更加註重本點。
2、上市公司需做好業績承諾履行情況及調整情況的信息披露工作及監管問詢準備工作
根據《上市公司信息披露管理辦法》的規定，上市公司控股子公司發生該文件規定的重大事件，可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的，上市公司應當履行信息披露義務，其中包括：“公司發生重大虧損或者重大損失、公司生產經營的外部條件發生的重大變化、新公佈的法律、法規、規章、行業政策可能對公司產生重大影響、主要或者全部業務陷入停頓”等情形。因此，上市公司併購的標的因疫情影響發生前述情形的，上市公司需注意相應履行信息披露義務，如涉及業績承諾的，建議根據標的公司受疫情影響的程度及時提示業績承諾的實現風險。
同時，對於非重大資產重組交易而言，如果上市公司與交易對方及標的公司擬對業績承諾進行調整，需根據《上市公司信息披露管理辦法》及《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》（以下簡稱“《4號指引》”）等法規及規範性文件的規定履行相應審議程序及信息披露義務。值得關注的是，根據監管案例，涉及上市公司投資及收購交易的業績承諾變更事項的，交易所等監管機構亦會通過問詢函等方式，要求上市公司說明調整業績承諾的具體原因及合理性、變更後的業績承諾的可實現性、相關承諾的變更及其履行的審議程序和信息披露義務情況是否符合《4號指引》規定的條件等，對此，上市公司需在前期工作基礎上做好迎接監管問詢準備。
三、關於調整上市時間的主張及其應對措施
對於PE/VC等投資機構而言，標的公司實現“上市”系其投資退出重要途徑之一，限定時間內完成合格首次公開發行股票並上市（以下簡稱“IPO”）的對賭是PE/VC投資中最常見的對賭條件之一，常規的合格IPO相關對賭承諾條款通常包含上市時間的約定、合格證券交易所的選擇及對IPO市值的最低要求等。
當下疫情對IPO進程的主要影響可能包括如下方面：（1）標的公司業績受疫情期間社會運行情況及政府管控措施的直接或間接影響而下滑，並可能在原定報告期內引發持續連鎖影響；（2）受政府管控措施影響，中介機構常規工作，包括進場審計、外部走訪等核查程序等受到影響；（3）上市所需的外部政府合規證明及各類回函進度可能受到影響；（4）業績波動、市場波動及隨之引起的投資者心理波動均有可能對發行市值產生負面影響。
因此，標的公司及創始人存在基於上述理由主張上市時間對賭失敗後果的免責，推遲上市計劃，甚至就此解除上市時間對賭條款的可能。基於資本市場與司法實踐經驗，建議投資人可從如下角度把握及與標的公司溝通：
1、疫情並不會造成IPO工作全部停止，根據標的公司IPO準備工作的整體情況，審慎認定標的公司是否構成免責情形
從現有的司法案例角度分析，司法實踐中，標的企業因政策變動等當事人無法決定的客觀因素而未能在交易文件中約定的時間內實現IPO的，司法機關並非簡單的判定承諾方豁免承擔責任，即標的公司仍需充分舉證證明有關客觀事實與標的公司未能按照約定時間實現IPO的目的之間具有的直接關聯性。
一則具備參考意義的案例為：在天津硅谷天堂合豐股權投資基金合夥企業（有限合夥）與李志民、新疆天海綠洲農業科技股份有限公司增資協議糾紛案中，因2012年10月至2014年4月共18個月，中國證監會暫停企業IPO審核，對企業IPO申請造成阻礙。對此，在認定標的公司是否能夠由此主張不可抗力免責時，法院仍會考慮企業的主觀能動性及必要程序義務，法院認為：“天海綠洲股份公司能否成功IPO取決於證券管理部門的審核結果，本身具有不確定性，但更取決於天海綠洲股份公司為實現IPO所做的積極努力。”根據該案的判決，如標的公司未能提交其向證券管理部門提交過IPO申請的證據或為完成《增資協議》中IPO承諾而履行相關義務的證據，則標的公司就沒有證明其具備IPO的基本條件，而這與證券管理部門是否暫停企業IPO審核無關。
以此為參考，對於本次疫情下的企業IPO對賭履行承諾而言，投資人應審慎分析標的公司所提供的證明材料及已採取的減損措施，判斷本次疫情下標的公司業績波動的實際情況及原因，並關注標的公司在此期間是否在財務方面的規範性、公司治理的有效性、關聯交易的必要性及公允性、資產及業務的完整性及獨立性等重要方面始終按照IPO的要求規範運作，綜合判斷疫情因素是否是對標的公司按時上市構成實質影響的因素。
2、積極瞭解並配合爭取有關支持政策，協助企業減少疫情因素對IPO時間的影響
以A股為例，根據《中國證監會發行監管部關於發佈的通知》，“對於發行人報告期因不可抗力或偶發性特殊業務事項導致經營業績下滑的情形，發行人應說明不可抗力或偶發性特殊業務事項產生的具體原因及影響程度，最近一期末相關事項對經營業績的不利影響是否已完全消化或基本消除；結合前瞻性信息或經審核的盈利預測（如有）情況，說明特殊業務事項是否仍對報告期後經營業績產生影響進而影響持續盈利能力。保薦機構應對特殊業務事項是否影響發行人持續盈利能力發表專項核查意見。若特殊業務事項的不利影響在報告期內已完全消化或基本消除，披露的前瞻性信息或經審核的盈利預測（如有）未出現重大不利變化，其業績下滑可不認定為對持續盈利能力構成重大不利影響的情形。”
隨著疫情的發展，包括證券監管機構在內的各行各業亦在積極地出臺政策共同抗擊疫情，針對疫情對IPO的影響，證監會副主席閻慶民於2019年2月15日在發佈會上回應，疫情發生以後，部分股票的發行和併購重組確實受到一定影響，“但近期專門做出了有針對性的安排，例如在對發行人的要求反饋意見的時間上，現在往後延；另外，審核的相關事項也依據發行人的反饋時間放寬；同時也適當放寬併購重組的時間。”他表示，目前做到“三個正常”，包括正常合法首發批文，正常推進審核進度，正常推進重組的許可和受理工作。因此，投資人也應及時更新瞭解IPO審核動態，提請標的公司按照前述規定及政策對疫情對於其報告期內業績的影響程度、是否影響其持續盈利能力等事項給予專業的判斷，協助標的企業在政策框架下積極應對，減少疫情對IPO申報及審核的影響。
廣義上的里程碑事件既可能涉及標的公司的淨利潤、營業利潤、營業現金流量、稅息折舊及攤銷前利潤等特定指標的達成，也可能涉及新產品的開發與上市、藥品的臨床試驗註冊、新客戶的開發、業務發展規模、生產能力的利用率等方面目標的完成。除去前文已探討的“財務業績指標”、“上市時間”等特殊里程碑事件外，在疫情影響的現有市場環境及政府管控措施之下，標的公司的部分里程碑事件達成或將受影響，分不同行業情況有所不同，較典型的例子如：
1、影視劇的拍攝及上映。受到人流管控的直接影響，影視劇的製作及供給將受到影響。同時，線上教育、線上娛樂行業需求則有所增加；
2、社會辦醫療機構的經營。根據疫情防控需要，全國多地已針對診療科目設置不含急診醫學科的社會辦醫療機構採取暫停開展診療活動，或要求在疫情各項防控措施正式解除之前不得復工的限制；
3、旅遊及相關行業的業務開展。根據文化和旅遊部下發的緊急通知，全國旅行社及在線旅遊企業被迫暫停經營團隊旅遊及“機票+酒店”旅遊產品並免收退票費，以旅遊及其相關權益類產品為主營業務的企業均受嚴重影響。
儘管投資人與標的公司係為利益共同體，但投資人仍需為其資金投入的目的負責，因此，若重大里程碑事件無法達成，標的公司主張以不可抗力或情勢變更免責的，投資人也應充分評估疫情與里程碑事件無法達成的結果之間的因果關係，並與標的公司溝通磋商解決思路。視標的公司所處行業的不同，以及標的公司具體情況的不同，如果疫情只是對標的公司的部分經營活動造成影響，尚有其他手段避免合同中對賭事項根本無法實現的，或者在疫情發生之前當事人就已存在遲延履行等違約行為的，均難以認定基於不可抗力的免責主張成立，因為在該種情況下，一方面疫情對部分里程碑事件的影響呈間接性特徵，另一方面部分阻礙疫情的不利影響仍存在可能性。
基於上述認識，投資人可在充分評估疫情與里程碑事件無法達成的因果關係的情況下，綜合判斷是否接受適當減免標的公司及/或其實際控制人應當承擔的補償義務，或溝通設定新的里程碑目標及對應責任。
五、結語
隨著疫情的發展，標的公司及其實際控制人的業績承諾實現風險逐步顯現，尤其是對於受疫情直接影響比較大的行業及企業，其主張調整對賭承諾的訴求預計將會愈發強烈。對此，投資人/收購方可結合法律法規的規定及交易文件的約定，在維護自身權益及合規性的同時兼顧標的公司的實際困難，各方合理磋商對賭承諾的調整事項，以期實現各方利益的平衡，共克時艱。
成功之路
END
伴君同行
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