概要
多品類、全渠道的高端休閒食品龍頭。①收入&利潤：2018年收入63.8億元增17.6%，扣非歸母淨利潤2.1億元增84%，公司預計2019年仍保持快速增長，收入同比增13.5%-24.8%，扣非歸母淨利潤同比增33.5%-46%。②產品&區域：結構均衡，糖果糕點、肉類零食增長較快，2018年收入增速分別為30.6%和20.3%；線下“深耕華中，輻射全國”，華中區2018年收入24.5億元佔比38.8%；線上平臺快速增長，2018年收入28.8億元增26.9%。②股權結構：創始人楊紅春與楊銀芬、張國強、潘繼紅合計間接持股42.16%，為共同實際控制人，其中楊紅春間接持股25.37%。今日/高瓴資本各持股30.3%和11.67%，另有4家員工持股平臺合計持股3.92%，覆蓋前中後臺多部門、多層級員工，利益共享。
行業：市場持續增長，線上快速發展。①規模&增速：根據中國食品工業協會數據，預計我國休閒食品行業2019年產值近2萬億元，2015-19年CAGR超17%。②渠道：根據貝恩數據，快消品電商渠道增長快，2012-17年銷售額CAGR為38.9%。休閒食品行業線上渠道發展逐漸成熟，行業呈現線下連鎖門店、線上電商平臺、本地生活服務平臺等多元渠道融合態勢。③集中度：行業進入門檻低，產品同質化嚴重，競爭格局分散，品類/區域龍頭逐漸形成。根據Euromonitor數據2019年行業CR5/CR10各為24.6%/36.3%，公司市佔率3.2%居前5位。
全渠道+重研發，助力長期成長。①渠道：採用全渠道策略，1H2019線下/線上收入佔比各55%和45%。線下持續加密，截至2019.6門店2237家，直營747 家，加盟1490 家，公司計劃3年內在湖北、湖南、江西、四川、河南等13省新開376家直營店（126家旗艦店&250家標準店），並對652家老店集中改造；線上升級無線自營APP，整合消費者需求，打通美團、餓了麼、京東、支付寶等第三方O2O 平臺，實現終端門店在線化。②產品：全品類戰略，覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等品類1000餘種產品；成立商品規劃/產品研發/質量保障和工廠管理四大中心，組建專業研發團隊，持續推新。③供應鏈：以供應計劃為調控樞紐，物流管理為供應保障，質量管理為安全保障，對產品的採購/倉儲/物流/交付進行全流程管理。公司計劃投資1.93億元在武漢新建、廣州/北京/嘉興/成都租賃新倉庫，擴大覆蓋面積。
一、公司概況
良品鋪子是一家通過數字化技術融合供應鏈管理及全渠道銷售體系開展高品質休閒食品業務的品牌運營企業。目前，公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1000 餘種的產品組合，有效地滿足了不同消費者群體在不同場景下的多元化休閒食品需求。
今日資本、高瓴資本分別於2010年12月和2017年9月通過股權轉讓和增資方式進入，各持發行後股份30.3%和11.67%。
二、營收情況
2015-2018年收入CAGR超25%。2018年收入63.78億元，同比增長17.58%，過去3年CAGR為26.52%；2018年扣非歸母淨利潤2.08億元，同比增長84.07%，過去3年CAGR為85.88%。公司預計2019年仍保持快速增長，收入同比增長13.49%-24.84%，扣非歸母淨利潤同比增長33.45%-45.98%。
分產品：公司執行全品類戰略，銷售收入主要由肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點和果乾果脯構成，產品結構較為穩定。糖果糕點、肉類零食增長較快，2018年收入增速分別為30.55%和20.28%。
分地區：隨著公司電商業務的發展，線上平臺收入快速增長，2018年收入28.78億元增長26.88%，佔比超45%。同時，伴隨線上平臺收入逐年提升，公司通過互聯網覆蓋銷售區域逐步擴大。
公司在線下渠道堅持“深耕華中，輻射全國”的戰略佈局，實現了線下業務的快速發展。其中，華中地區作為公司業務重點區域，2018年收入24.51億元，佔比達到38.77%，且伴隨公司線下業務的擴張，華中以外區域銷售金額逐年提升。同時，隨著公司加快在廣深、江蘇及陝西等新興區域的門店佈局，公司其他省份的收入佔比逐年提升。
三、行業情況
預計2019年市場規模近2萬億，年均CAGR超17%。休閒食品的市場規模穩步提升，根據三隻松鼠招股說明書援引中國食品工業協會的統計數據，我國休閒食品行業年產值由2004年的1931.38億元增長至2014年的9050.18億元，年均複合增長率達到16.7%，預計2015-2019 年仍保持高速增長，由2015年的10589.62億元增長至2019年的19925.28億元，年均複合增長率超過17%。細分品類增長迅速，市場潛力巨大。以堅果炒貨為例，根據三隻松鼠招股說明書援引中國食品工業協會數據，2007至2017 年間，堅果炒貨行業年產值從283.1 億元迅速增長至1214.0 億元，年均複合增長率達15.7%。同時，和其他主要經濟體對比來看，我國主要堅果品種的人均消費量顯著低於美國、日本等國家以及全球平均水平，未來仍有較大增長潛力。
四、線上滲透率提升，全渠道滿足需求
需求驅動渠道升級，電商&便利店佔比提升。休閒食品行業的銷售渠道主要包括各類超市賣場、電商平臺、食品零售店（便利店）、街邊攤等。根據三隻松鼠招股書援引貝恩公司統計數據，快消品零售的電商及便利店渠道佔比在持續提升，2012-17年銷售額複合增速分別為38.9%和8.6%，大賣場、雜貨店等渠道在2016-17年則出現了負增長。
食品線上渠道發展逐漸成熟。線上消費由於突破了產品品類及地域的限制、便捷高效的配送體驗，以及扁平化渠道結構帶來的更具競爭力的價格優勢，迎合了新一代消費人群的訴求。從發展歷程來看，根據三隻松鼠招股書援引易觀智庫研究，我國食品電商行業歷經2005-2009 年的探索期、2009-2012年的啟動期，目前正處於發展、成熟期。在這個過程中，消費者對電商模式逐漸認可並培養出新的在線消費習慣。
五、競爭格局分散，龍頭逐漸形成
市場集中度低，產品同質化競爭。休閒食品行業進入門檻相對較低，主體數量眾多，產品同質化較為嚴重。根據Euromonitor數據，2019年中國休閒零食市場CR5和CR10分別為24.6%和36.3%，市場集中度仍較低。部分優質企業開始利用自身的研發優勢，推出順應市場需求的休閒食品，開拓新的增長點，擴大自身優勢，提升行業競爭力和市場地位。
經營範圍地域化，品類/區域龍頭形成。我國地域廣闊，各地的飲食習慣和口味偏好存在差異。目前，我國尚未出現能在多個產品品類上主導全國銷售市場的品牌，但已出現在細分品類或部分區域形成較為強勢的品牌。例如堅果炒貨等品類，有良品鋪子、三隻松鼠、來伊份、百草味等；滷製食品類有絕味食品、周黑鴨、煌上煌等；麵包糕點類有桃李麵包、元祖食品等。
根據Euromonitor數據，良品鋪子位於中國休閒零食市場TOP5，2019年市佔率為3.2%。從品類看，與良品鋪子產品品類相似的三隻松鼠，2015年以來市佔率上升較快，2019年達到4.4%；來伊份市佔率則較為穩定，2019年為1.9%。從渠道看，公司在增速最快的線上渠道也已成為頭部品牌，根據公司招股書援引生意參謀（阿里巴巴統一數據平臺）統計數據顯示，2018 年、2019 年1-6 月天貓商城零食類目品牌交易指數前三名分別為三隻松鼠、百草味及良品鋪子，以上三個品牌的交易指數遠高於其他品牌。
六、公司：全渠道+重研發，助力長期成長
公司以消費者體驗為中心，以大數據技術為基石，以全渠道銷售服務為引擎，以現代化供應鏈管理和全鏈路食品安全控制為保障，把握消費者對休閒食品的需求與趨勢，不斷提高產品的品質標準和產業鏈的協同效應，建立了集市場研究、食品研發、採購質檢、物流配送及全渠道銷售的全產業鏈品牌運營模式。
1渠道：線上加速發展，線下完善佈局
公司採用線上線下全渠道策略。利用線上渠道展示不受區域和時間限制的特點，進行全國性的品牌營銷，持續擴大品牌在全國範圍內的影響力；利用線下渠道進行區域內的產品展示和消費互動，以貼心的產品和購物體驗提升消費者對品牌的認同感；利用全渠道積累的交易信息，針對不同人群的消費渠道、消費場景和消費習慣將合適的品牌營銷內容推介給潛在的消費者。通過全渠道營銷，公司實現全方位品牌展示和“線上廣泛推廣、線下穩步開拓”的市場開拓目的。
門店佈局：公司堅持“深耕華中，輻射全國”的戰略佈局，在省會城市和地級市的主城區，按消費者的生活路徑進行布點，為消費者提供便利的購買途徑，從而利用零食“衝動性、及時性、高頻性”的消費特性，有效地培養了消費者的購物習慣。截至2019年6月末，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店2237家，其中直營門店747 家，加盟門店1490 家。
2月10日起湖北省外其他區域快遞均可發貨。得益於公司線上線下全渠道銷售模式，我們預計部分原線下消費需求轉移到線上電商及本地生活平臺滿足，從而降低疫情對公司線下銷售的影響，預計2020全年線下門店單店收入增速較2019年有所回落。開店計劃：公司計劃3年內在湖北、湖南、江西、河南、四川、重慶、陝西、江蘇、浙江、上海、安徽、廣東、廣西13個省份的省會和重點城市新開設376家直營店，包括126家旗艦店和250家標準店，其中旗艦店單店平均面積約為100㎡，標準店單店平均面積約為60㎡。旗艦店主要定位於通過全品類的產品展示和優質的服務進一步提升品牌形象，增強與消費者的互動，加強公司品牌形象對周邊市場的輻射和滲透力，有效帶動周邊區域店鋪的拓展。標準店則主要定位於加強對區域市場的開拓，強化對周邊潛在客戶的有效覆蓋，增強公司銷售能力。
開店策略：公司結合不同渠道的優勢提出了“加盟為主、直營為輔”的門店佈局策略。其中，由於加盟商均需具有一定的資金實力和社會資源，公司藉助加盟渠道可以實現快速、有效的門店佈局，有利於擴大市場佔有率，實現業務的快速發展，而直營渠道的定位則主要是以提升品牌影響力、開拓新市場、新領域為主。截至2019年6月末，公司共有加盟商336名，較19年初淨增30名，主要由於公司開始加大對華南地區的發展力度，新增加盟商數量上升。目前公司加盟商合作穩定，3年以上的老加盟商1H2019收入佔比達到75.88%。
公司堅持按照“平臺電商+社交電商+自營渠道”多線佈局的發展原則，形成了線上渠道全面覆蓋的運營網絡。①公司目前已擁有包括天貓、京東、唯品會在內的數十家電商平臺銷售渠道，通過藉助平臺的用戶規模效應，不斷擴大品牌的用戶群體，實現銷售規模的快速增長。②公司在微博、微信等各大社交平臺上廣泛佈局，拓寬銷售途徑，打造全新的品牌運營體系。通過社交平臺，公司也與消費者建立有效連接並進行高頻次的互動，不斷拉近與消費者之間的距離，強化自身的品牌形象。③公司推出自營APP平臺，在搶佔手機端流量的同時，為會員提供沙龍聚會、免費試吃、美食旅行等多種個性化服務，進一步增強會員粘性、提升消費者忠誠度。B2B和B2C模式相結合。①公司B2B 客戶主要包括電商平臺客戶和線上經銷商。其中，電商平臺客戶是由電商平臺作為產品的銷售方向終端消費者提供商品，公司的主要電商平臺客戶包括京東自營、天貓超市、一號店自營等。線上經銷商是由在電商平臺開設門店的商戶作為產品的銷售方向終端消費者提供商品，目前，公司為了簡化渠道管理難度，逐步停止了線上經銷業務。
2產品：多品類組合，持續研發創新產品
品類豐富，結構均衡。目前，公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1000 餘種的產品組合，有效地滿足了不同消費者群體在不同場景下的多元化休閒食品需求。產品結構較為穩定，其中肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點2018年收入佔比均超過20%。
產品研發能力突出，持續推新。公司成立商品規劃中心、產品研發中心、質量保障中心和工廠管理中心，組建專業的產品研發團隊，從產品企劃方案制定、包裝設計、樣品打樣、試吃調整、產品定型及上市協同等新品企劃研發上市的整個流程進行全面的設計與推進。截至2019年6月末，公司商品規劃中心和產品研發中心的研發人員共21人，質量保障中心和工廠管理中心的研發人員共56人。同時，公司還與第三方外部研發單位在產品包裝、產品口味、產品營養等方面進行專業性的突破與合作。
3供應鏈：智慧化管理平臺和信息系統
圍繞供應計劃全流程管理，供應鏈優勢不斷增強。公司以供應計劃為調控樞紐，以物流管理為供應保障，以質量管理為安全保障，對產品的採購、倉儲、物流、交付進行全流程控制和管理。通過對供應計劃、物流管理和質量保障等多個環節的不斷優化管理，公司在保證產品高品質的同時，提升了產品採購效率和訂單管理能力。①產品採購方面，公司不斷加強與優秀供應商的合作，與其形成穩定長期的合作關係，在保證產品質量的同時不斷優化採購成本。在產品供應方面，公司供應計劃中心會根據各渠道的銷售歷史與趨勢預測，分期間對商品的銷售和供應進行分解預測，制定採購計劃，提升採購效率。
嚴格的篩選，每一個合作的供應商必須通過多層的驗廠評審後方可與公司合作；其次，在合作過程中，公司質量控制中心對供應商進行定期和不定期的飛行檢查和評估分級，確保生產過程中質量的穩定，同時，公司根據生產能力、供應質量等數據定期對合作的供應商進行評估和淘汰；最後，在產品入庫時，公司質檢人員會對相關產品進行嚴格的質量檢測，抽檢合格後方可入庫。
③倉儲物流環節，公司在武漢、嘉興等城市通過自有或租賃的方式設有4 個自營倉庫，同時還與第三方倉儲服務商進行合作，在上海、廣州、天津、西安等城市設立10 個倉儲基地（截至2019年6月末）。公司通過將EWM物流系統與各渠道的銷售系統進行全面聯通，實現了在接受訂單後，在最近倉庫以最優方式進行訂單物流交付的功能。此外，公司EWM系統與各物流承運商系統進行了數據共享，從而使公司能實時監控每個訂單當前的狀態並對訂單進行時效和異常管控。
七、盈利預測
預計公司2019-2021年收入各75.86億元、90.54億元、111.54億元，同比增長18.94%、19.35%、23.19%；歸母淨利潤3.34億元、4億元、5.28億元，EPS各0.83元、1元、1.32元，同比增長40.21%、19.57%、32.06%。
參照休閒食品行業可比公司2020年估值，4家可比公司平均PE為33.3倍，考慮到公司作為行業多品類、全渠道龍頭，給予公司2020年25-30倍PE，對應合理價值區間24.93-29.92元
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