概要

經營狀況穩健，各業務具領先優勢。公司是國內智能控制器龍頭企業，堅持源頭技術驅動的戰略佈局。公司管理層學術界和產業界經驗豐富，彙集清華和哈工大學界背景。公司產品技術領先，擁有500餘研發工程師，900多項知識產權。2019年前三季度實現26.55億元的營業收入，同比增長38.8%。智能控制器、射頻芯片、智能硬件及大數據運營服務平臺三大業務維持公司高競爭力。

智能控制器與射頻芯片行業空間大，公司前景廣闊。全球智能控制器市場萬億美元級規模，2020年預計15,000億美元，市場空間大且國內廠商逐漸佔據更多市場份額，低端產品正在向高端產品轉型。行業與物聯網行業協同性高，物聯網產業的高速發展將帶動智能控制器行業進入快速成長期。射頻T/R芯片和組件大量應用於有源相控陣雷達，在軍工等領域具有重大應用前景，該行業技術壁壘極高，市場集中度高。

智能控制器龍頭，佈局5G射頻芯片強化成長屬性。公司實施“高端技術、高端市場、高端客戶”的經營定位，始終堅持優質大客戶戰略。在汽車電子智能控制器的重要方向上，公司通過多年的研發和技術儲備，目前已經進入國際大客戶的供應體系。2019年公司進入了國際汽車電子零部件供應商博格華納的供應體系。同時公司堅持全球化佈局，16家子公司遍佈全球。

一、公司概況

和而泰是一家專業從事智能控制器技術研發、產品設計、軟件服務、產品製造的高新技術企業，是國內智能控制器行業具有領導地位的龍頭企業。公司堅持技術先行引領發展，堅持“實業+資本”驅動發展，堅持“高端技術、高端市場、高端客戶”的經營定位。近年來，公司通過收購鋮昌科技以完善產業鏈業務佈局，涉足航天軍工與武器裝備領域，同時通過收購意大利NPE公司以加快全球化佈局。此外公司還佈局了上游產業鏈核心芯片(集成電路)技術，進入微波毫米波射頻芯片專業IC領域，加大在民用及5G物聯網芯片方面的研發投入，進一步提升公司整體經營業績。

和而泰集團成立於1999年，由清華大學和哈爾濱工業大學共同簽約投資成立。公司彙集了清華和哈工大兩所著名高校的股東背景。鋮昌科技創始人、首席科學家鬱發新先生畢業於哈爾濱工業大學電子與通信工程系，獲得博士學位，師從兩院院士、雷達與信號處理技術專家、國家最高科學技術獎獲得者。憑藉強大的股東背景和技術資源經過十九年的發展經營，公司擁有智能控制器領域500餘研發工程師，900多項知識產權，近400項發明專利，16家子公司遍佈全球，是伊萊克斯、惠而浦、西門子、B/S/H/、GE、松下、TTI等著名跨國企業的核心合作伙伴。

二、營收情況

公司近年來業務持續保持高速增長。2018年，公司實現營收26.71億元，同比增長35%，實現歸母淨利潤2.22億元，同比增長24.61%；2019年前三季度實現26.55億元的營業收入，同比增長38.8%。公司產業結構完善，覆蓋智能控制器多領域，包括家用電器、健康與護理產品、電動工具、智能建築與家居、汽車電子等，其中家用電器貢獻佔比最高，2018年為65%。

公司毛利率處於行業中高水平且相對穩定，截至2019年Q3，公司毛利率略領先於同行且達到22.2%，具有相對競爭優勢。

三、業務情況

1 智能控制器：傳統主業穩健增長

智能控制器業務公司主要業務板塊，佔公司營業收入近90%

家用智能控制器主要包括：空調、冰箱、洗衣機、電磁爐、電飯煲、咖啡機等智能控制器，主要用於家庭內部清洗、視頻處理和保存智能控制器。主要用於家庭內部的清潔洗滌、食品的保存與處理、製冷制熱等家用電器控制。

電動智能控制器主要包括：打磨機、工業吸塵器、攪拌機、農用電動機等機械產品的智能控制器，主要用於驅動電機產生各種機械運動，實現工具設備的使用。智能控制器屬於專門開發的定製產品，針對不同的功能、性能要求，設計方案不盡相同，因此對企業的技術能力和研發實力提出了更高要求，公司依託行業內多年來積累的智能控制器技術研發經驗，為實現產品的高性能和低成本提供了強有力的保障。

2 射頻芯片：高壁壘構築高成長空間

2018年5月，和而泰以自有資金6.24億元收購鋮昌科技80%股份成為控股股東。鋮昌科技主營業務為微波毫米波射頻集成電路模擬相控陣T/R芯片的研發、生產及銷售，是我國少數能夠承擔國家重大專項IC研發的企業之一，是唯一一家在相關領域承擔國家重大裝備型號任務的民營高新技術企業，擁有“軍工四證”。

鋮昌科技憑藉自身在IC領域的核心技術能力，攻克了模擬相控陣雷達T/R芯片組件核心技術問題，使得模擬相控陣雷達T/R芯片組件小型化和高成本問題得到解決，使有源相控陣雷達的大規模推廣應用成為現實，其產品已經批量應用於航天、航空等相關裝備領域

相控陣”就是控制每個陣元產生電磁波的相位與幅度，以此強化電磁波在指定方向上的強度，並壓抑其他方向的強度，從而實現讓電磁波束的方向發生改變。若孔徑與操作波長相同，相控陣的反應速度、目標更新速度、多目標追蹤能力、分辨率、電子對抗能力等都將優於傳統雷達。

鋮昌科技主要客戶分軍、民兩條線，其中軍用領域主要服務於國家航天、航空等相關裝備領域，在微波毫米波射頻T/R芯片方面擁有自主可控的設計研發能力，是唯一一家在相關領域承擔國家重大裝備型號任務的民營高新技術企業

鋮昌科技商業模式分兩個路徑，一方面是與國內重點研究院所聯合承擔國家重大項目，打響產品的知名度和含金量，進而增強自身市場競爭力；另一方面是在維持軍用市場持續增量的前提下，加大力度開發民用市場，特別是物聯網和5G移動通信市場，逐步擴大軍民兩線的市場、產品、客戶結構。毫米波技術是實現5G傳輸速率的有效頻譜資源，5G關鍵技術之一。鋮昌科技有望填補我國毫米波市場空缺毫米波通常指頻段在30~300GHz，相應波長為1~10mm的電磁波，它的工作頻率介於微波與遠紅外波之間，因此兼有兩種波譜的特點。毫米波具有以下特點：

• 寬帶寬：帶寬高達273.5GHz。帶寬達到從直流到微波全部帶寬的10倍，使得毫米波適用於高速多媒體傳輸。
• 波束窄：相同天線尺寸下毫米波的波束要比微波的波束窄得多。因此可以分辨相距更近的小目標或者更為清晰地觀察目標的細節，在地表物體檢測中運用廣泛。
• 波長極短：由於毫米波所要求的天線尺寸很小，易於在較小空間內集成大規模天線陣。

3智能硬件及大數據運營服務平臺

C-Life是以大數據為媒介，連接一切價值單元與要素全週期、全鏈條、全維度、全方位，服務於新一代個人與家庭生活場景集群並以家庭大數據平臺為內核，支撐全社會按新秩序運行的IoT平臺。目前C-Life平臺已經能夠提供覆蓋家庭全場景的智慧家庭服務,以及校園、農業、養老、水務、酒店、地產、美業、醫療、家電、製造等各行業解決方案,賦能全行業。

C-life相關平臺業務目前佔比較小，毛利率穩定較高。產業端的大數據平臺服務主要分為以下六個版塊：智慧農業、智慧水生態、智慧酒店、智慧養老、智慧城市、智慧美容院。依託數據服務能力，對製造端提供運營解決方案服務。平臺型業務對公司產品佈局意義重大，且平臺業務將幫助公司獲取數據主動權，未來該項業務想象空間和附加值都很可觀。

四、控制器與射頻芯片行業空間大

1 智能控制器：快速成長期，全球萬億美元級規模

智能控制器行業是一個整合多種技術的技術密集型行業。智能控制器是人工智能技術與自動控制技術的有機集合，也是集微電子技術、電子電路技術、現代傳感與通訊技術、智能控制技術、人工智能技術為一體的核心控制部件。智能控制器是指獨立完成某一類特定功能的計算機單元，在家電等整機產品中扮演“心臟”與“大腦”的角色，是相應整機產品的最核心部件之一。上游原材料上，智能控制器的上游主要包括IC芯片、PCB、MOS管、二極管、三極管、電阻、電容等電子元器件。電子元器件行業生產廠商眾多，大多數元器件市場供應充足且充分競爭，少數元器件如MLCC（片式多層陶瓷電容）的漲價將對智能控制器行業公司產生一定成本壓力。下游應用上，智能控制器的應用領域廣泛，主要應用於汽車電子、家用電器、電動工具及工業設備裝置、智能家居、鋰電池、醫療設備及消費電子等領域。

全球智能控制器市場萬億美元級規模，市場空間大且國內廠商逐漸佔據更多市場份額。2017年，全球智能控制器市場規模達到13,500億美元，同比增長3.85%，預計2020年全球市場規模將達到15,000億美元。國內廠商憑藉人力成本、製造成本等帶來的成本優勢，和領先的技術研發實力，在國際市場上逐漸佔據了更多份額。從市場分佈來看,亞洲不僅僅是全球智能控制產品的製造中心,也是巨大的消費市場,對智能控制器需求佔全球總量的43%,歐洲和北美的份額也達到20%以上。

智能控制器廣泛應用於汽車電子、家用電器、電動工具及工業控制、智能建築與家居、醫療設備等眾多領域。在全球及中國智能控制器市場，汽車電子、家用電器和電動工具及工業控制均為最大的三個應用領域。2017年，我國智能控制器應用領域中，汽車電子佔比為23%，家用電器佔比為14%，電動工具及工業設備裝置佔比為13%，三者合計達到50%。行業下游應用領域豐富，具有長尾效應明顯的特點，對於長尾效應明顯的行業，上游供應商的對接和服務客戶能力是一個較為重要的特質。

2 相控陣芯片：技術壁壘高，唯一可量產民企

有源相控陣天線設計的核心是T/R組件，其中最關鍵的組成是T/R射頻芯片，T/R芯片是行業核心且技術壁壘極高的一個環節。T/R組件又叫收發組件，大量應用於有源相控陣雷達，在軍工等領域具有重大應用前景。T/R組件主要用於實現對發射信號的放大、對接收信號的放大以及對信號幅度、相位的控制，由低噪放、功放、限幅器、移相器等組成。一部有源相控陣雷達包含了成千上萬個T/R組件，T/R組件成本一般佔雷達總成本的超過50%，對雷達的成本起決定性作用。

相控陣T/R芯片的競爭格局非常集中，國內有能力量產微波毫米波射頻模擬相控陣T/R套片的只有三家，兩家是研究所，即中電13所和中電55所，剩下一家能大規模量產的只有鋮昌科技。鋮昌科技是國內微波毫米波射頻芯片領域唯一一家承擔國家重大型號任務的民營企業，公司擁有從事軍工科研生產所必需的“軍工四證”，研發生產體系完善。和而泰作為業內唯一一家民營企業，在服務能力和研發效率上佔有一定優勢。

五、智能控制器龍頭，5G射頻芯片強化成長屬性

1堅持高端大客戶戰略，加深全球化佈局

公司實施“高端技術、高端市場、高端客戶”的經營定位，始終堅持優質大客戶戰略。公司在“研發與技術服務”、“綜合運營能力”及“市場行業龍頭地位”方面具備核心競爭優勢，是伊萊克斯、惠而浦、西門子、B/S/H/、GE、松下、TTI等著名跨國企業的核心合作伙伴

在汽車電子智能控制器的重要方向上，公司通過多年的研發和技術儲備，目前已經進入國際大客戶的供應體系。2019年公司進入了國際汽車電子零部件供應商博格華納的供應體系，對於公司在汽車電子領域的佈局有較大推動作用。同時，在家電等其他智能控制器上，公司充分體現了“優質大客戶”上的戰略部署，持續鞏固和深入與核心客戶的合作關係。公司堅持全球化佈局，16家子公司遍佈全球。2018年2月，公司收購位於意大利的DLA的全資子公司NPE公司，主營電子設計和製造服務，擁有較好的研發能力、市場拓展能力、生產製造能力，將是保障和而泰建立歐洲運營中心的基礎；此次收購將形成全球協同效應，多方面深度合作，拓展海外業務，夯實國際化競爭力。

2 佈局軍工IC和5G射頻芯片，爭做產業龍頭

和而泰通過收購掌握射頻芯片核心技術：公司以自有資金計6.24億元收購浙江鋮昌科技80%股權，其主營業務為微波毫米波射頻芯片的研發、生產及銷售，幫助和而泰的關鍵技術儲備大幅提升。同時射頻芯片領域與智能控制器領域具有一定產業鏈聯動關係，智能控制器的上游包括相關控制芯片，收購鋮昌科技也將幫助公司儲備相關芯片技術。有利於公司向上遊產業鏈核心環節延伸，使公司在全球智能控制器行業中具備更獨特、更專業的核心競爭力。

鋮昌科技主營射頻芯片，技術壁壘極高：鋮昌科技主營微波毫米波射頻芯片的研發、生產及銷售，是國內唯一掌握微波毫米波T/R芯片核心技術的民企，相控陣雷達領域技術在國內非常領先。

公司切入5G物聯網芯片。公司佈局物聯網領域多年，而5G物聯網實際上就是射頻技術的應用，鋮昌科技的技術與公司物聯網領域戰略高度匹配。鋮昌科技首席科學家鬱教授也表示，未來的射頻芯片領域，武器裝備和物聯網將會是兩大主戰場，鋮昌科技與和而泰具有很好的戰略協同，雙方未來將會共同發力這一領域。

六、盈利預測

預計 公 司2019-2021年 實 現 營 收 分 別 為35.6/47.5/62.9億 元 ， 同比增速為33.2%/33.5%/32.5%； 預 計 歸 母 淨 利 潤 分 別 為3.17/4.45/6.08億 元 ， 同比增速為42.8%/40.3%/36.8%。對應2019-2021年的PE分別為51/37/27倍。

公司所處智能控制器和射頻芯片兩大行業。智能控制器行業可比公司較少，該行業與物聯網模組和終端行業的產品形態和應用場景高度一致。因此選取拓邦股份、移遠通信(IoT模組)、移為通信(IoT終端)和廣和通(IoT模組)作為可比公司，2019/2020/2021年的平均PE為61/42/31，給予2020年智能控制器業務40倍的PE估值。

射頻芯片行業選取卓勝微和海格通信作為可比公司，2019/2020/2021年的平均PE為85/57/43，行業PE普遍較高，而公司射頻芯片壁壘極高，競爭優勢明顯，給予公司2020年射頻芯片業務75倍的PE估值。

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