引言：
2013年至今，只有2015年和2016年是融資的高光時期，受政策的影響，2017年至今融資環境日漸嚴峻，房企融資難的話題似乎一直不絕於耳，但房企似乎年年都能渡過難關，直到2019年融資監管突然加碼，房企資金安全確實面臨前所未有考驗，“放緩拿地節奏或者暫停拿地、大型收併購、股權轉讓、降價促銷”等各種為應對資金壓力的舉措層出不窮。但絕大部分房企對市場持樂觀態度，希望熬過2019年寒冬，便能迎來2020年春天。
但始料未及的是，突發的疫情給所有的行業以重擊，房地產行業也不例外，房企關閉售樓處、延長復工時間，除了經營所需資金來源嚴重受到影響外，償債高峰如期而至，但是環境並沒有出現預期的好轉，反而更加惡化，那麼房企能否渡過此劫，採用什麼樣的應對策略值得我們探討。
一、疫情之下，融資規模確有收縮，境內外融資降幅均超70%
2019年國內融資環境異常嚴峻，整體融資規模增速明顯下降，2019年信用債融資總額5518.3億元，同比增長11.2%，增速較2018年同期減少54.4個百分點。2019年四季度的償債小高峰已過，2020年正式進入償債高峰，而且年初正處房企補倉季，融資對於房企而言至關重要，但是融資環境並沒有出現任何邊際放鬆，融資依然很難，2020年1月融資總額353.8億元，同比下降52.5%，且環比來看，基本與上月持平，漲勢乏力。雪上加霜的是疫情突發，企業延長復工時間，正常的經營活動被迫中止，信用債的融資規模明顯下降，同處春節前後時間段，2020年2月的信用債融資規模同比直降72.8%。
2019年國內融資困難重重，從而催生了一股境外融資潮，截止2019年末，海外債發行規模較2018年同期增長85.5%。
2020年3月開始，部分海外債開始陸續到期，所以2020年1月海外債融資勢頭迅猛，同比增長78.5%，有明顯的回暖前兆，但是疫情在春節期間突發， 2020年2月的海外債融資規模同比直降75%。
二、總體信用風險處於安全邊界，但各企業表現分化
1、信用債短期暫無違約風險，但長期不容樂觀
2019年融資監管不斷加碼，融資規模未能保持住2018的增長勢頭，業界普遍擔憂的問題是，除了要維持投資、開工、施工等重頭工作外，是否能夠順利償還即將到期的債務。2019年信用債發行總額5909.1億元，而2020年到期的信用債總額為5159.8億元，假設2019年發行的信用債全部用於償還到期債務，覆蓋率為1.1，因此從整體的粗略情況來看，2020年整個行業暫時不存在信用債違約風險。（本文有個前提假設：2020年沒有新增融資，下同）
但是需要提高警惕的是，2020年將到期的信用債總額為7468.6億元，在不考慮經營也需要大量資金的情況下，2020年全年融資規模增速達到26.4%，才能剛好覆蓋到期的債務。否則，房企用於運營的自有資金將被擠壓出部分用於償債，從而進一步制約房企投資、開工、施工等動作。
為了更加詳細的瞭解企業具體的償債壓力，我們將2019年發行信用債的企業分為2020年有到期信用債和2020年無到期信用債兩類，下文分別稱為Ⅰ類企業和Ⅱ類企業。其中，2020年有到期債務並在2019年發行信用債的企業佔比50.5%。
在Ⅰ類企業中，40.9%的企業在2019年發行的信用債可以覆蓋2020年即將到期的債務，也就說，近60%的企業需要用部分自有資金去償還到期債務，
這其中有40.9%的企業在2019年並沒有發行信用債，需要償還的信用債總額為1751億元，這部分企業面臨的資金壓力相對會更大。在Ⅱ類企業中，這類企業本身沒有即將到期的債務，償債壓力相對較小，2019年發行總額為1793億。對於這部分企業而言，目前所有行業受疫情嚴重影響的情況下，這部分企業很好的抓住了疫情爆發前的融資機會，面臨的資金壓力相對較小，這類企業包括保利、華僑城、華潤置地、中梁控股、金融街、中海地產等。
2、房企基本無海外債償債壓力，且很好抓住了融資窗口期
2019年大規模發行海外債，無論是主動還是被動，對於目前遭遇始料未及的疫情，日常經營嚴重受限的現狀，未嘗不是一件好事。假設不考慮2018年及以前發行的海外債是否用於償還2020年到期的債務，2019年1月-2020年2月，海外債融資總額824.2億元，而2020年即將到期的海外債總額235.7億元，覆蓋到期債務的3.5倍，因此從整體的粗略情況來看，2020年暫時不存在到期海外債無法償還的壓力。
為了進一步驗證短期內海外債償還的壓力，我們將2019年發行海外債的企業分為2020年有到期海外債和2020年無到期海外債兩類，下文分別稱之為第一類企業和第二類企業。其中2020年有到期海外債，並在2019年發行海外債的企業佔比55.2%。
第一類企業中，85%的企業在2019年發行的海外債完全可以覆蓋2020年即將到期的債務 ，15%的企業需要用自有資金來償還到期債務，這其中有7.5%的企業並沒有在2019年發行海外債，2020即將到期的海外債總額為9.3億元，另外7.5%的企業發行的海外債不足以償還即將到期的債務，剩餘需要償還的海外債數額為4.4億元。
另外，發行海外債的用途是在2019年7月之後才被限制只能用於債務償還，而且7月及之前發行的海外債佔比64.9%，所以除了償還到期債務以外，還能空餘部分資金支持房企營運。這裡我們提出兩個假設：
假設1：2020年即將到期的全部海外債均用2019年發行的海外債來償還。
假設2：2019年8月及以後發行的海外債優先用於償還債務，若8月及以後發行的海外債大於待償還債務，那麼7月及以前發行的債務則全部用於其他經營所用；反之，全部償還債務剩餘可用作其他經營。
基於以上兩個假設，我們發現2020年全部償還到期海外債之後，第一類企業剩餘312.1億元可支持運營，佔比52.4%。
第二類企業，2019年發行海外債總額為228.5億元，其中7月及之前發行的海外債總額為150.2億，佔比為65.7%， 這部分資金均支撐房企運營，另外78.3億元，由於用途受限，在海外融資政策沒有變化的情況下，可以作為儲備資金用於償還2021年及以後到期的債務，也可以用作置換還未到期的債務，降低融資成本，因為上文中可以看出，到期債務的平均利率明顯要略高於2019年發行海外債的平均利率。
總體來看，2019年信用債發行總額可以覆蓋2020年即將到期的債務，就整個行業的角度來看，不存在著大規模的信用債違約風險。但是每個企業狀況不同，以偏概全並不科學，經過分析，我們發現，樣本中超過半數的企業，或多或少的需要用自有資金來償還部分到期債務。海外債方面，對於2020年即將到期的債務而言，2019年的發行覆蓋率3倍以上，大部分沒有太大償債壓力，經過分析，我們發現發行海外債的企業，總體有近半數的資金可以用來支持企業經營，但是與企業總體債務相比，海外債發行規模並不是很大，並不能對企業經營給予很大的支持。
所以，需要償還的到期債務必定會擠佔企業經營所用資金，尤其會影響企業投資策略的制定與實施，在2020年融資環境不出現任何鬆動的情況下，企業的營運必定會受到資金掣肘，可能會加速部分企業退出行業。
三、資金鍊承壓，關鍵在於銷售和投資兩個抓手
2020年受疫情的影響，房企的投資、銷售、開工與施工都被擱淺，悲觀的情緒不斷蔓延，但我們研究發現，即使在2020年融資暫停的前提假設下，短期來看，行業內沒有大規模信用債和海外債的違約風險，但是2021年面臨的償債壓力需要提高警惕。
房地產行業是典型的資金密集型行業，融資在房企營運中發揮的作用不言而喻，房企的外部融資渠道包括銀行借款、股權融資、債券融資、非標融資、境外融資、資產證券化、合作開發、民間借貸等，本文研究的信用債和海外債的發行與到期情況，僅僅是房企龐大有息負債中的一部分，情況尚不樂觀，所以，從長遠角度來看，企業2020年在“開源節流”方面需要有可落地的規劃。我們相應給出幾點建議：
第一，房企經營的資金主要來源於融資和回款，假設融資的資金全部用於償還2020年到期的債務，疊加當下融資環境沒有任何邊際放鬆，目前房企經營依賴最大的僅剩銷售回款。關於促進回款，需要注意兩個方面，
一方面，根據我們的調研，線上銷售的成效並不明顯，那麼疫情過後，適當降價跑量可能是主要的營銷策略，同時注重提升產品品質，提高產品的溢價能力。另一方面，我們提倡適時清庫存，之前因為收併購產生的產權問題，或者利潤率沒有達到標準等原因而擱置的部分老盤，可以考慮提前開發，以便更多的回籠資金。新獲優質地塊，疫情過後可以調整開工節奏，儘快轉化為可售庫存。第二，對於房企而言，每年最大的支出成本當屬土地投資，那麼當前的市場環境下，建議資金並不是很充裕的房企，減少土地投資支出，保證資金安全是第一要務。另外，在行業不景氣的情況下，抱團取暖將是一種趨勢，合作拿地與開發也是渡過難關的不錯選擇。
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