由於新冠肺炎疫情的爆發，中國經濟在整個2020年春節期間幾乎停擺。為了防止疫情的擴散，全國不少城市紛紛實施和平時期“最嚴出行舉措”。截至2月22日，整個經濟還處於緩慢復工當中。

與行人稀少的大街和空曠的商場形成鮮明對比的是股市的火熱。此次疫情對經濟的衝擊有多大？又對創業板有何影響？

作者 | 歐陽輝 長江商學院金融學傑出院長講席教授；葉冬豔 長江商學院研究學者

來源 | 財新網

在春節後首個交易日即2月3日，上證綜合指數和創業板指數分別下跌7.72%、6.85%。此後股市一路上漲。在2月17日，受到再融資新規和MLF（中期借貸便利）降息的刺激，上證綜指和創業板指分別大漲2.28%、3.72%。上證綜指收於2983.62、高於春節前的收盤點位2976.53，完全消化了疫情帶來的衝擊；而創業板指表現更為搶眼，收於2146.18，是2017年以來的最高收盤點位，不但收復全部跌幅且比節前還上漲了11.33%。在隨後的19、20日，兩市成交金額均超一萬億；上一次兩市成交金額破萬億還是在2019年4月8日。截至2月20日，創業板指在2020年已經漲了21.61%，包含了795家上市公司的創業板綜合指數也漲了18.77%。

新冠肺炎疫情對經濟的衝擊很大

很多市場人士在分析新冠疫情對中國經濟的影響的時候以2003年“非典”為模板，因而得出了疫情只會對經濟產生短期影響、經濟將會“V型”反彈的結論。股市近期的上漲也反映了這種樂觀情緒。

這次新冠肺炎疫情爆發於春節期間，與2003年“非典”爆發於四五月份不一樣。春節這個時間點的特殊性體現在兩方面。一方面是春節期間是很多行業，特別是零售服務業，最重要的創收時間段，春節期間的銷售額佔全年的比例很大。這些行業受到疫情影響很大，很多企業可能就因此而倒閉、更不要說盈利了。

另一方面是春節期間人們大多返鄉過年，現在很多人暫時無法返回工作崗位，公司不能及時復工。全國各地紛紛把復工時間從1月31日推遲到2月10日、甚至更晚。就算到了2月20日，全國的復工率還是不高，據發改委數據，廣東、江蘇、上海等地規模以上企業的復工率在50%左右。

在2003年，中國經濟的增長速度在10%與11%之間、且增長速度越來越高，因此迅速反彈要容易得多；如今中國經濟增速已放緩到6%、且增長速度還在放緩。因而，此次新冠肺炎疫情對經濟的負面衝擊可能要比“非典”大得多，而中國經濟的恢復可能需要花費更長的時間。

創業板的上漲有基本面支持嗎？

一隻股票價格的上漲主要來自於三個因素：一是公司基本面的改善即公司盈利的增長，二是經濟體中流動性的改善即資金變得更加充裕，三是投資者情緒變得更加樂觀。而衡量股價高估或低估的一個常用指標是市盈率，即公司股價除以每股收益或公司市值除以淨利潤。一隻股票的市盈率越高，說明股票價格相對於公司基本面即盈利來說越被高估。隨著股價的不斷上漲，一個自然的問題是創業板公司是否被高估了？我們通過分析創業板綜指和創業板指數的市盈率來討論這個問題。

根據監管要求，創業板上市公司在1月31日前必須披露上一年年報的業績預告。截至2月20日，整個創業板795家上市公司中只有6家還未披露2019年業績預告，而這6家公司的總資產和淨資產佔整個創業板市場的比例分別是0.59%和0.65%。在後面的分析中，我們取業績預告中淨利潤上、下限的均值作為2019年淨利潤。

創業板綜指是涵蓋了創業板所有上市公司的綜合指數，發佈於2010/8/20，一共包括795只股票。而創業板指數選取了創業板綜指中市值高、成交活躍的100只具有代表性公司作為樣本，於2010/6/1發佈。在圖表1、2中我們計算了創業板指與創業板綜的市盈率以及對應的25%分位數、中位數和75%分位數。圖中指數的市盈率是成分股的市值之和除以對應的淨利潤之和，而p%分位數則是把所有的市盈率從低到高排列，前p%位置對應的值。比如，中位數即50%分位數的值等於排在正中間位置的市盈率。在計算市盈率分位數的時候，創業板指使用的是從2010/6/1至2020/2/20的日數據，而創業板綜使用的是從2010/8/20至2020/2/20的日數據。

圖表1：2010/06/01至2020/02/20創業板指的市盈率及其25%、50%、75%分位數

2月20日，創業板指的市盈率是62.8倍，對應於82.5%分位數。實際上，這個市盈率是2015年“牛市”結束後、2016年以來的一個峰值，比2019年初大漲行情時的市盈率還要高。

圖表2：2010/08/20至2020/02/20創業板綜的市盈率及其25%、50%、75%分位數

相對於創業板指來說，創業板綜的市盈率就更高了。2月20日，創業板綜的市盈率是147.2倍，對應於99%分位數。目前的市盈率是2015年“牛市”和2019年初大漲行情後的又一個新高。創業板綜的市盈率在2019年初的大幅上升是因為2018年創業板上市公司“財務大洗澡”，商譽減值680億，淨利潤只剩下了375億元。

從市盈率來看，創業板上市公司的估值已經非常高了，特別是創業板綜的估值處於一個“比較危險”的高位。創業板指的市盈率要低於創業板綜的市盈率，這是因為創業板綜涵蓋了創業板市場上的所有上市公司，而創業板指只涵蓋了其中有代表性的100家公司。兩種指數的市盈率之間的差別說明創業板中市值較小、流動性較低的上市公司的估值更高。

根據披露的業績預告，2019年整個創業板的淨利潤大概是660億元，比2018年的375億元有不小的漲幅，有很多人因此得出了創業板上市公司盈利改善的結論。但是，我們需要看到2018年的淨利潤受到商譽減值的影響很大。在2018年，創業板上市公司的商譽減值約680億元，在2019年（業績預告披露的）大概是300億。如果把這些減值影響加回去，那麼這兩年創業板的淨利潤實際是1055億、960億。2019年創業板的整體淨利潤比2018年還下降了9%，並不能說明創業板上市公司盈利的改善。換句話說，2019年創業板企業表面上盈利的改善是由於較低的商譽減值的結果，其實際營運淨利潤（即淨利潤加商譽減值）是下降了的。

前面我們也分析了，此次新冠肺炎疫情會給中國經濟帶來很大的衝擊。彭博社對中國經濟2020年增速的預期值由1月份時的5.9%下調到了目前的5.5%。疫情無疑也會給創業板公司帶來衝擊。

雖然創業板公司更多的是來自於醫藥生物、電子、計算機、電氣設備、傳媒等行業，這些行業受到的短期衝擊比零售服務行業要小，但是，遲遲不能完全復工會給這些行業帶來不小的影響。就拿醫藥生物行業來說，很多與“抗疫”有關的口罩、防護服、護目鏡等生產線已經完全開工、甚至是在超負荷運轉，但是整個醫藥生物行業有很大一部分是生產其它藥品、器械的，這部分生產線的復工率並不高。因此，創業板公司在今年的盈利肯定會受到疫情的衝擊。畢竟，疫情對於中國經濟來說是一件“壞事”，只會侵蝕上市公司的盈利，而不是相反。如果上市公司整體盈利會因為疫情而改善，那麼中國經濟應該時不時地自我隔離一段時間。

2月14日晚間，證監會發布再融資新規，放鬆股市的再融資條件。對於上市公司來說，放寬再融資條件無疑能緩解公司的現金流壓力，但同時也會增加股票的供給。特別是新規對再融資公司盈利要求的放鬆，無疑讓很多以前盈利能力欠佳的公司也能進行再融資，但公司能否為再融入的資金掙得足夠的回報是值得懷疑的。2月17日股市的大漲，說明投資者對再融資條件放寬進行了樂觀解讀，目前整個市場的情緒是偏樂觀的。而當市場瀰漫著盲目樂觀的情緒時，如果有人宣佈戰爭爆發了，股市也許也會因為戰後重建而走高。

從市盈率來看，創業板上市公司的估值已經非常高了。公司盈利在2019年並未有實質性的改善，在2020年受新冠肺炎疫情影響，更不大可能看到公司未來盈利的改善。因而，創業板近期的大漲並不存在基本面的支持，更多的是因為對未來流動性充裕的預期以及由此帶來的樂觀情緒。

為了克服疫情給經濟帶來的衝擊，政府會推出各項刺激政策。但刺激政策是為了防範市場動盪加劇，實際上並不能完全抵消疫情帶來的負面影響、也不能完全阻止經濟增速的下滑。股市是公司直接股權融資的重要途徑，因而維持股價穩定很重要，政府增加股市流動性、放寬再融資條件都是這個目的，但不能、政府也不希望把股價吹成一個“泡沫”。盈利是公司股價的基石，雖然資金、預期和樂觀情緒能在一段時間內推動股價的上漲，但離開基本面支持的股價在長期還得迴歸其基本面。

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