概要

“存儲+處理器”平臺企業初具雛形。公司是國內領先的處理器芯片廠商，深耕MIPS指令集處理器芯片領域多年，積澱了豐厚的技術儲備。收購矽成後，形成“存儲+處理器”的平臺格局。存儲及處理器兩大業務互補效應明顯，雙方有望在客戶設計導入、供應鏈議價等方面釋放出協同效應，形成“1+1>2”的協作局面。

電動化、智能化、ADAS普及三大趨勢下，汽車芯片迎來發展良機。我們堅定看好汽車半導體賽道，汽車智能化勢必帶來數據存儲需求的激增。在ADAS應用中，無論攝像頭方案，還是激光雷達、毫米波雷達方案，均需要大量存儲芯片。存儲的內容從傳統的控制文本信息轉變為視頻等，汽車對存儲容量的需求指數式上升。

矽成在汽車DRAM、SRAM、Flash三大領域處於領先地位。矽成是全球名列前茅的汽車存儲芯片供應商，SRAM位居全球第二，DRAM位居全球前列，是為數不多的具有全球競爭力的汽車存儲芯片公司。汽車業務佔矽成收入五成以上，公司在汽車行業變革期有望迎來新的高速成長期。

存儲芯片2020年有望迎來景氣拐點。存儲芯片已經連續兩年下跌，目前主流廠商盈利承壓。三星、海力士、美光等三大存儲芯片廠商在2020年將縮減擴產力度，行業供需在2020年有望迎來拐點。完成收購後，公司八成以上收入來自存儲芯片業務，深度受益於行業景氣上行，盈利能力有望進入上行通道。

一、公司概況-嵌入式處理器芯片細分龍頭

1物聯網應用爆發，公司處理器芯片業務進入收穫期

公司處理器業務處於上升期。2016-2018年公司主營收入增速分別為103%、70%、42%。公司新一代Xburst2系列處理器產品深受市場認可，在智能穿戴設備、智能家居和物聯網應用市場實現快速放量。

2018年，公司智能視頻芯片實現1.45億收入，佔比56%，微處理芯片實現0.99億元收入，佔比38%。公司盈利能力維持平穩，2016-2018年公司淨利率分別為6%、4%、5%。

2三大系列芯片，全面佈局智能物聯、智能視頻、可穿戴應用

北京君正通過MIPS架構研發出XBurstCPU。儘管市場主流處理器架構為ARM，而MIPS主要優勢在功耗較ARM更低。公司憑藉著低功耗的特性，依靠著自研低功耗XBurstCPU，開拓出低功耗需求明顯的物聯網、智能穿戴和智能家居等市場。2017年北京君正完成了XBurst2的設計，之後公司一直基於XBurst2 CPU對其進行持續優化。XBurstCPU採用MIPS架構和RISC技術，主打低功耗。在同樣的工藝下，XBurst運算性能提升80%，功耗減少70%，芯片大小減小50%。

二、強強聯合，打造“CPU+存儲器”綜合性平臺

1收購交易簡介

本次交易擬收購北京矽成100%股權，交易對價為72億元。交易完成後，劉強和李傑維持實際控制人地位。此次併購同時引入了武嶽峰、華創芯原、屹唐投資等知名PE投資機構作為股東，有利於公司在產業鏈上的資源整合。

業績承諾彰顯經營信心。業績承諾方（北京矽成的股東屹唐投資和華創芯原、上海承裕的合夥人武嶽峰集電）承諾北京矽成在2019-2021三年累計扣非利潤不低於1.92億美金。

2收購完成後，形成“處理器+存儲器”平臺

公司是國內領先的微處理器芯片公司，擁有多年處理器技術沉澱。包括全球領先的32位嵌入式CPU技術和低功耗技術，多年來在自主創新CPU技術、視頻編解碼技術、圖像和聲音信號處理技術、SoC芯片技術、嵌入式神經網絡處理技術、智能視頻分析算法技術、軟件平臺技術等。公司處理器芯片主要面向物聯網應用市場。公司微處理器芯片主要面向智能家居、智能家電、二維碼、智能穿戴、智能門鎖等物聯網市場和生物識別等市場，智能視頻芯片主要面向商用和家用消費類智能攝像頭及泛視頻類市場。

收購完成後，公司將形成存儲芯片、模擬芯片、處理器芯片三大業務板塊。以2018年備考合併報表來看，以上三塊業務分別佔營收83%、9%、8%。

3北京矽成是全球領先的利基存儲器芯片廠商

北京矽成有DRAM、SRAM、FLASH、ANALOG四大產品線。產品主要應用於汽車電子、工控醫療、通信網絡、消費電子等領域，其中DRAM、SRAM在全球保持領先地位，客戶包括Continental AG、Delphi、Valeo、Panasonic、Siemens、Bosch等。產品線包括DRAM、SRAM、Flash三大類別存儲芯片。北京矽成存儲器芯片產品線以DRAM芯片為主，SRAM及Flash芯片為輔。

北京矽成已形成全球業務佈局。主營業務覆蓋了美國、歐洲、日本、中國、亞太等全球主要國家和地區。歐洲及美國地區合計佔矽成收入39%，日韓佔矽成收入8%，中國大陸及港臺地區合計佔44%。

公司毛利率水平始終保持在較高水平。2017年和2018年北京矽成的主營業務毛利率分別為40.16%和37.18%。

北京矽成在汽車電子、通信應用、工業應用、醫療及軍工應用、數碼消費產品這些下游市場建立了強大的客戶基礎。

• 汽車電子領域：大陸、德爾福、江森自控、博世；
• 通信領域：思科、愛立信和華為技術；
• 工控醫療領域：霍尼韋爾、施耐德和西門子；
• 消費電子領域：三星、夏普和東芝。

矽成以汽車及工業應用為主兩者合計佔公司收入74%。消費電子及信息通訊應用合計佔26%。

公司採用Fabless模式，芯片製造及封裝測試領域擁有廣泛的合作伙伴。

三、汽車存儲芯片成長性幾何

1汽車電動化趨勢下，半導體需求不斷增加

電動車需求日益增長。為了提升燃油效率，滿足節能減排的需要，各國正積極推動電動汽車。根據EV Sales公佈的全球電動車銷量數據，2017年全球電動車銷量超過122萬輛，同比增長58%，2018年201.8萬輛，同比增長72%，而且電動車在全球汽車市場佔比達到2.1%。EV Sales認為2019年新能源汽車增速將至少與2018年持平甚至再創新高，預計2019年全球電動車銷量350萬輛，佔比達到4%。此外，電動車目前屬於發展早期，成長空間巨大，汽車半導體作為電動車核心部件，也將受益於電動車的高速發展，發展前景廣闊。

汽車電子成本佔整車成本的比例逐漸提升。隨著汽車電動化、智能化在不同車型上的不斷滲透，每輛汽車所採用的半導體元器件價值總和逐漸升高，汽車半導體的含量隨著汽車的配置的完備程度的增大而增大，底盤、車載娛樂、ADAS、電動系統等都需要使用半導體，所以汽車電子成本佔整車成本的比例一直在提升。從分車型來看，目前緊湊型車型、中高檔車型、混合動力車型和純電動車型中汽車電子成本分別佔整車成本的比例為15%、28%、47%、65%。

2汽車智能化加大對數據存儲的需求

國家戰略助推汽車智能化發展。根據國家發改委最新發布的《智能汽車創新發展戰略》，預計到2020年，智能汽車新車佔比達50%，中高級別智能汽車實現市場化應用。隨著ADAS、自動駕駛等技術的實現，未來智能汽車，尤其是自動駕駛汽車，對數據存儲、處理能力也會越來越高。ADAS需要大量傳感器、探測雷達等感知周圍環境，會產生海量數據存儲需求，需要大容量的存儲系統和高效運算支撐系統。汽車存儲需求持續增長。

2017年，汽車領域對存儲器的需求主要是車用信息娛樂系統、ADAS、車載導航系統等，以目前汽車市場的存儲需求來估算，每輛汽車所產生的數據存儲量對DRAM的容量總需求大約在8GB左右，對NAND Flash的容量總需求大約在25GB左右。而到2020年，每輛汽車所產生的數據存儲量對DRAM的容量總需求將增加到32GB，對NAND Flash的容量總需求更是將增加到200GB，存儲器的需求將暴增10倍。此外，無人駕駛汽車對NAND Flash存儲量將在TB級以上，這給存儲器供應商提供了廣闊的市場。

3ADAS普及大勢所趨，加大對存儲芯片需求

汽車安全法規助推ADAS快速發展。美國高速公路安全管理局NHTSA2011年就在車輛安全評分中列入前撞預警FCW，並且自2018年開始，五星安全標準必須配備自動緊急制動AEB；歐洲NCAP指出乘用車要獲得五星評分必須有至少一項主動安全技術，包括AEB、ACC、LDW、LKA等；日本MLIT也將AEB納入安全評分體系；中國C-NCAP預計也將在安全評分體系中加入FCW、AEB、LDW、PDS等。

ADAS系統用集成電路市場規模在逐漸增大。ADAS主要包括停車輔助、自動緊急剎車、車道偏離預警以及盲區檢測等。2015年時ADAS系統用集成電路市場規模約為18-20億美金，預計2025年將增長至46-53億美元。停車輔助在ADAS系統中所佔比例會有所下降，自動緊急剎車、自適應巡航和前撞預警所佔比例由12%增加到21%。

在ADAS攝像頭傳感器方案中，北京矽成可以提供SPI NOR Flash及DRAM。在毫米波雷達方案中，矽成提供包括SRAM在內的全系列存儲解決方案。針對ADAS，北京矽成目前的客戶基本上集中在L1-L3級別。隨著ADAS應用從L2/L3級別走向L4/L5級別，下游客戶對公司的存儲器芯片容量將大幅增加。

4行業壁壘高，強者恆強

壁壘一：溫度要求更高 車用存儲器市場對存儲器有更高的性能要求。如DRAM產品對存儲器的溫度、壽命、質量保證、抗干擾性等方面都比一般存儲器要高。汽車產品工作溫度要求高。汽車產品工作的溫度最低可達-40°C，最高可達150°C。汽車級產品必須能夠經受高溫交變、風吹雨打等惡劣的條件，還要適應高速移動的工作環境。

壁壘二：產品認證週期長 汽車產品認證週期長。汽車零部件行業的認證中後期較長，芯片、模組、ECU單元、整車需要經歷長週期的認證。其中零組件IDM、零組件Fabless要進行AECQ100/101/200可靠度認證，模組Module SubSystem要滿足ISO/SAE車廠要求，整車Vehicle要滿足各國車廠規範。汽車半導體產品的供貨週期較長。當一款芯片花2-3年時間完成車規認證並進入整車廠供應鏈後，一般要求10年的穩定供貨週期。

四、汽車存儲細分龍頭，迎來汽車智能化及ADAS普及良機

北京矽成擁有豐富的汽車半導體市場服務經驗。北京矽成自1999年以來一直深耕汽車市場，覆蓋汽車應用的主要存儲芯片需求。汽車零部件產品的設計週期為3-4年，穩定供貨週期要求高達10年，行業壁壘較高。矽成客戶包括全球Tier-1零部件供應商，如德爾福、博世、江森自控等。

1汽車存儲方案中，DRAM、SRAM各有優劣

DRAM相比SRAM容量更高，單位容量成本更低。DRAM需要進行週期刷新，可靠性略微弱於SRAM。SRAM更容易集成到與CPU相同的芯片上，不需要進行週期性的刷新。

2公司產品覆蓋安全系統、車載娛樂系統等多個汽車電子系統

汽車廣泛的使用了DRAM作為存儲器件，主要應用場景包括:（1）與安全相關的關鍵應用。高清晰顯示屏通常需要DRAM，諸如儀表控制檯和平視顯示屏等顯示屏會將安全關鍵信息傳遞給駕駛員，在這類安全關鍵應用中需要DRAM。（2）非安全關鍵的娛樂信息系統。中計算密集、圖像處理以及圖像顯示等功能需要DRAM執行高強度的計算。（3）ADAS系統的數據存儲。ADAS通過攝像頭、毫米波雷達等傳感器件採集大量數據。這些數據需進一步處理，以便消除噪音、識別對象和障礙物，提高駕駛的安全係數。配套ADAS系統的數據處理需求，DRAM是滿足其高容量、高吞吐率要求的核心存儲方案。

汽車信息娛樂系統使用大量存儲芯片。現代汽車都帶有衛星廣播、互聯網流媒體、安全攝像頭、電話等。為了支持多個應用並行運行，系統對存儲器的用量越來越大。例如MPU播放音樂的同時，需要隨時準備好顯示攝像頭畫面，或者立刻通知車輛的運行數據。

3公司產品在ADAS場景中廣泛得到使用

北京矽成的車用存儲器主要用於車用信息娛樂（Infotainment）、車機、ADAS、儀表總成（Cluster）。在汽車電子領域，北京矽成的每款產品都保證長期穩定供貨10年以上的產品生命週期。ADAS主要包括車道偏離警告系統、環繞視圖停車輔助、自適應巡航控制、盲點檢測、夜視、駕駛員監控等。在車道偏離警告系統中（Lane Departure Warning System，LDWS），如果車輛正在離開預定車道，則可以向駕駛員發出警告。在某些情況下，它可能會對方向盤進行修正。通過前置攝像頭捕獲實時視頻幀，將其送到預處理器單元，將視頻幀轉換為車道標記，實時處理視頻幀數據的過程中需要使用Flash存儲器，另外視頻幀緩衝數據存儲在外部DRAM芯片中。

4DRAM產品收入全球排名第七，汽車應用領域細分龍頭

公司擁有車規級DRAM全產品線。北京矽成是專業做存儲器的公司，DRAM產品線堪稱業界最全，主要針對具有較高技術壁壘的專業級應用領域開發，涵蓋16M、32M、64M、128M到1G、2G、4G、8G、16G等多種容量規格，能夠滿足工業、消費、通訊等級和車規等級產品的要求，具備在極端環境下穩定工作以及節能降耗等特點。在DRAM芯片市場，矽成排名全球第7。三星、海力士、美光等三大企業在手機/PC等大容量存儲器市場份額較高。在汽車應用存儲器芯片領域，矽成排名靠前。

5SRAM產品收入全球排名第二，穩居行業龍頭

北京矽成的SRAM產品品類豐富。從傳統的Synch SRAM、Asynch SRAM產品到行業前沿的高速SRAM產品均擁有自主研發專利。憑藉多年在利基存儲市場的深耕，同客戶之間形成了緊密的合作模式，從早期介入客戶的初步方案設計直至後期根據客戶要求對試生產產品性能進行循環測試，在面對客戶在高速、低功耗等不同性能需求中，向客戶提供更專注的芯片設計服務，逐步獲得更多客戶認可，競爭實力逐步增強。公司是SRAM市場兩大主流廠商之一。全球SRAM產品市場中，北京矽成市場份額僅次於賽普拉斯。2016年、2017年和2018年，SRAM產品在全球市場均排名第二，市場份額佔比分別為18.04%、19.95%和19.42%。

五、盈利預測

北京君正收購北京矽成，屬於集成電路產業內同行業公司的併購，將公司自身在處理器領域的優勢與北京矽成在存儲器領域的優勢強強聯合，打造“處理器+存儲器”的新格局，公司將邁入新的發展階段，有望迎來高速成長期。若不考慮本次併購，預計2019-2021年營業收入分別為3.6億元、4.8億元、6.5億元，淨利潤分別為0.87億元、1.07億元、1.33億元，對應市盈率分別為183倍、148倍、119倍。若考慮本次併購，預計公司2019-2021年淨利潤分別為4.1億元、6.5億元、8.6億元，對應備考市盈率分別為94倍、60倍、45倍。

六、可比公司對比

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