導讀：十四年前，那場驚心動魄的中海油交易鉅虧——當時中海油虧損數額達5.5億美元，堪稱中國版“巴林事件”。
<strong>今天小師妹帶大家回顧那段往事，細細盤點當中的經驗教訓。
本文來源21世紀經濟報道，原載於2004年12月6日，作者為何清、段曉燕，原文標題《中國版“巴林事件”：中航油鉅虧幕後調查》。
12月1日，中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油）通過新交所發佈公告：公司正在尋求法院保護，以免受債權人起訴。此前公司出現了5.5億美元（約合45億人民幣）的衍生工具交易虧損。
數日來，中航油鉅虧以及總裁陳久霖停職接受審查的消息成為全球金融界的焦點話題。
業界稱之為中國版的“巴林事件”。陳久霖在給法院的陳述中稱，一開始進入石油期貨市場時，中航油獲得了巨大的利潤——相當於200萬桶石油。正是在這種暴利的驅動下，才會越陷越深。
<strong>“希望損失一箇中航油可以喚醒國內對於石油期貨風險的認識，目前國內對此的認識太片面了。”一位在石油系統內從事金融風險監控工作的人士對此事連連感嘆。
1、鉅虧之後最新消息顯示，為了交付保證金以及處理衍生品，中航油已經清空了2600萬美元的運營資金——包括1600萬貸款和680萬來自貿易交付方的資金。
據法院文件，目前從各家銀行收到要求還貸款的總額達2.47億美元。要求償還債務的債權人包括，三井財團，曾經給中航油借債1.43億美元，Fortis銀行，要求償還3300萬美元，以及Goldman Sachs集團的1600萬美元石油貿易欠條，
此外，還有巴克利投資集團要求償還2600萬美元，Sumitomo Mitsui銀行要求償還1100萬美元，Macquarie銀行要求償還260萬美元。這些催債的銀行中，又數倫敦標準銀行公司的態度最嚴厲，該銀行已經向法院遞交了文件，
聲稱如果中航油不在12月9日之前還清該銀行1440萬美元的貸款的話，就要將中航油告上法庭。分析人士認為，如果這些銀行債務得不到及時償還，將有可能導致某些銀行自身出現資金鍊問題。
據社報導，陳久霖於11月29日在向新加坡高等法院遞交的一份宣誓書中稱，母公司在向市場集資時，已經知悉中航油的鉅額虧損情況，這一做法可能構成內部交易。
中航油的母公司於10月20日賣出15%的股權，向市場集資1.08億美元，由德意志銀行承銷。這筆集資款正是母公司為了挽救中航油的救命貸款。
母公司之所以急著在新加坡賣股票，有一個重要原因是，國內的外匯管制，要把大筆外匯匯出，需要經過審批，而審批需要時日，遠水難救近火。
記者輾轉聯繫到中航油一位內部人士，他稱目前母公司預備聯合新加坡國有控股公司淡馬錫Temasek Holdings Pte. Ltd.共同出資一億美元挽救中航油（彭博社報道稱集團和淡馬錫將各出資50%），但是現在這筆錢尚未入帳，僅僅是一個初步意向。
而記者得到的最新消息稱，淡馬錫出資5000萬美元的前提是，中航油要能和債權人達成協議，並要在審議重組計劃之後。至於導致鉅虧的詳情，該人士表示中航油內部在公告之前就已經知道鉅虧存在的事實了，
“但當時虧損額是可以控制在中航油能夠承受的範圍內，若當時及時止損，決不至於出現申請破產保護的一幕，可是中航油什麼都沒做。”
對於其他內情，該人士拒絕透露。“中航油曾經何等輝煌。從20萬起家，直至發展到事發前的幾十億資產，從貿易公司發展到中國石油業的第四大巨頭，我們付出了太多辛苦，可是一夜間所有的一切都灰飛煙滅了。”
此時其言語中已有些哽咽。一位接近真相的人士透露，中航油鉅虧的原因在於去年下半年國際油價在40多美元時，賣出了大量的看漲期權，並且沒有制定有效的風險控制機制；
隨著油價的不斷攀升，中航油沒有及時止損，反而不斷追加保證金，最終導致油價攀升至每桶55.67美元時沒有資金支持，不得不“暴倉”
（注：暴倉是期貨術語，指帳戶虧損額已超過帳戶內原有的保證金，即帳戶內保證金為零，甚至是負值，此時交易所有權對帳戶內所有倉單強制平倉）。
<strong>“因為它有很多期權採取的是信用證方式支付，因此當信用證到期後，它就不得不面臨因鉅額透支而產生的還款壓力。一旦無力還款，申請破產保護就是難免的了。”一位同行為此感到悲傷。
2、原因何在事實上，不論是考慮國家政策還是中航油內部的金融風險控制機制，中航油都不應該面臨如此命運。
據上海源復企業管理諮詢有限公司總經理劉濤介紹，按照我國現行制度，僅有7家央企被允許以套期保值為目的在國際期貨市場上從事期貨交易（中航油尚不在其中），
“而中航油此次的失利完全是因為它從事了以獲利為目的的投機交易，同時倉單數量大，方向還反了。幾重罪過加身，它不死都難”。
拋去這層不說，僅在中航油內部也有嚴格的金融風險控制機制。根據中航油內部規定，損失200000美元以上的交易要提交給公司的風險管理委員會評估；
<strong>而累計損失超過350000美元的交易必須得到總裁的同意才能繼續；任何將導致500000美元以上損失的交易將自動平倉。
中航油共有10位交易員，也就是說，損失的最大上限是500萬美元。“可是由於中航油在去年底採用的是賣出看漲期權這種收益不大卻風險很大的交易方式，因此一旦油價走向與中航油的預期相反，則中航油麵臨的風險就將被成倍放大。”
一位資深期貨界人士告訴記者。據他介紹，賣出看漲期權是金融衍生產品中風險最大的一個品種，目前國際通行的美式期權規定，持有看漲期權的交易者可在行權期到來前、在規定的行權價格許可範圍內的任意時間、任意價格行權，如果他不行權，損失的也僅是保證金；
相反，出售看漲期權的交易方則隨時可能被迫承擔因交易對手行權而產生的損失。
所以在國際上除摩根大通等大投行、做市商外很少有交易者敢於出售看漲期權。“另外當中航油發現方向做錯後，也沒有買入看漲期權以對沖風險，減小損失，這點令人十分不解。”該人士分析認為，是不是因為倉位過重，造成後續資金不足就不得而知了。
“如果中航油後續資金充裕，它的損失應該不大，可能就是一點保證金而已。”但真相究竟如何，中航油為何在行權價位前沒有及時止損就只能等到新交所及集團的報告出來後才能瞭解事件真相。”
有知情者分析，中航油去年的年報之所以如此漂亮（2003年年報盈利5427萬美金）可能是因為在去年下半年它們收取大量的期權保證金，從而增加了投資利得，“去年種的苦果今年就成為了致命的毒酒”。
對此，中航油方面表示不會在調查結果最後出來前發表任何評論，但他承認中航油違規從事了油品投機交易。中航油自1990年代在陳久霖率領下取得了非凡的成就。（期樂會官方微信公眾平臺ID:qlhclub）從一家小型貿易公司發展到中國石油業的第四大巨頭。
“他們可能想擁有更大的成就，希望得到更快的發展。不論國家還是企業，其發展的最初階段必然是快速的、跳躍的；
可是當進入一定階段後，跳躍式發展就不可能了，這個階段國家或企業應該追求的是長期平穩健康的發展。這是真理，可陳久霖及其團隊忘了。”
上述同行感嘆道。他認為，中航油的10個交易員不太可能進行如此大膽的違規交易，能夠允許中航油交易員違反公司粉線防範規定的必然是中航油決策層或決策層中的個別人。
石油產品市場化進程可能停滯對於此次事件所產生的影響及其後果，很多石油業內人士都擔心正在逐步推進的國內石油產品市場化進程將會由此受阻。
據劉濤介紹，自1990年代我國成為石油淨進口國以來，原油進口量逐年攀升，到2003年我國的原油淨進口量已達9100餘萬噸，而2004年這種趨勢仍未改變，全年進口量超過億噸已成定局。
<strong>可是擁有如此大進口量的中國卻在國際石油定價上沒有發言權，國際炒家認為油價該在什麼價位，中國就得按這個價位出錢。
原因是中國的原油進口大多通過現貨交易或遠期合約交易，而國際原油價格卻是由期貨市場決定。
自2001年以來，有關專家學者及社會輿論鑑於油價高漲而我國只能被動承受的現實狀況，開始呼籲推進石油產品市場進程。這些呼聲得到了國家發改委、國務院發展研究中心等部門機構的重視。
在這些部門的組織推動下，我國的第一個石油期貨品種——燃料油期貨已在年內於上期所上市交易。由於燃料油期貨市場反應還好，上期所官員日前在廣州稱該所目前成品油期貨正在加緊研究成品油和原油期貨品種的上市問題。
“一切進展都很順利，幾乎和預想一樣。”劉濤感嘆道。可是突發的中航油事件打亂了這一切，成品油期貨、原油期貨的上市進程還會像預想的那樣前進嗎？沒有人知道。
<strong>附相關——操盤“時刻表”
2003年下半年 中航油開始參與200萬桶原油期貨買賣，初期獲利；2004年一季度 國際油價飆升，中航油持淡倉，錄得賬面虧損580萬美元，
為求收復失地，加大投資增持淡倉；2004年二季度 油價續升，中航油賬面虧損增至3000萬美元。
為避免在賬目上出現實際虧損，公司決定將交割日期延後至2005及2006年，再加大投資，希望油價回落時可翻身；
2004.10.10 中航油的原油期貨合約已增至5200萬桶，油價到達歷史高位，中航油麵臨鉅額虧損；
2004.10.10 中航油首次向中航油集團呈交報告，說明交易情況及面對1.8億美元的賬面損失，並已繳付了期貨交易的8000萬美元補倉資金，
公司同時面對嚴重的現金流問題，已接近用罄2600萬美元的營運資金、1.2億美元的銀團貸款及6800萬美元的應收貿易款，上述數據從未向其它股東及公眾披露；
2004.10.20 中航油集團為了籌集資金支付補倉資金，透過德意志銀行新加坡分行配售15%的中航油股份，令集團持股比例由75%減至60%，集資1.08億美元；
2004.10.26－28 中航油未能補倉，多張合約被逼平倉，
實際損失增至1.32億美元；2004.10.29 巴克萊資本開始追債行動，要求中航油償還2646萬美元；2004.11.8 中航油再有合約被逼平倉，虧損增加1億美元；
2004.11.9 三井(Mitsui)能源風險管理公司加入追債行列，追討7033萬美元；2004.11.16 另一批合約被平倉，再虧7000萬美元；
2004.11.17 StandardBankLondonLtd追討1443萬美元，並指如果未能在12月9日支付欠款，將會申請將之破產；
2004.11.25 最後一批合約被平倉，總虧損合計達3.81億美元，債權銀行陸續追債，合計追討2.48億美元，該公司同時已違反法國興業銀行牽頭的1.6億美元銀團貸款條款，同樣面對被清盤危機；
2004.11.29 陳久霖向新加坡法院申請破產保護，並指中航油集團已承諾繼續支付及償該公司還欠款，並正與新加坡政府擁有的淡馬錫集團聯合注資1億美元協助公司重組，但淡馬錫尚未答應；
<strong>2004.11.30 中航油終止所有原油期貨交易。
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