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一、《九民會議紀要（正式稿）》之公司對賭裁判規則
二、業績對賭 VS. 上市對賭
三、抽逃出資 VS. 資本公積金
四、解除協議 VS. 投資款返還
五、定向減資 VS. 投資款返還
六、公司回購 VS. 公司補償
七、公司補償 VS. 抽逃出資
八、結語
最高人民法院於2019年11月14日公佈了《全國法院民商事審判工作會議紀要》的正式稿（以下稱“《九民會議紀要（正式稿）》”），其中與對賭相關的內容較之前的徵求意見稿還是有一定的變化。下面我們來具體看一下這些變化以及與之相關的一些法律問題。
一、《九民會議紀要（正式稿）》之公司對賭裁判規則
《九民會議紀要（正式稿）》關於“對賭協議”的效力及履行的具體內容如下：
實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對於投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效並支持實際履行，實踐中並無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：
【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
二、業績對賭 VS. 上市對賭
我們注意到，《九民會議紀要（正式稿）》將“對賭協議”確定為“估值調整協議”，並與“估值調整”相掛鉤，落腳點也在“對未來目標公司的估值進行調整的協議”。那麼這裡引出一個問題，如果投資方與融資方沒有就目標公司的業績進行對賭（即與估值調整掛鉤的業績對賭），而僅是就目標公司的上市時間進行對賭（即上市對賭），那麼《九民會議紀要》關於“對賭協議”效力和履行的裁判規則是否適用於上市對賭呢？
就這個問題，我們注意到，有著對賭第一案之稱的“海富案”實際為“業績對賭”糾紛。但是，該案樸素的裁判規則，即“與公司對賭無效，與股東對賭有效”，也傳導至了“上市對賭”領域。如在上海瑞渢股權投資合夥企業（有限合夥）與連雲港鼎發投資有限公司等股權轉讓糾紛一案 [(2014)滬一中民四(商)終字第730號]中，投資人股東與原股東約定，如果目標公司未能在既定的時間節點（2013年12月31日）前成功實現合格上市，或在此之前已存在無法上市的情形，則投資人股東有權要求原股東回購其所持有的全部或部分股權。就此約定，原股東認為其違反了股東投資風險共擔原則，屬於名為投資、實為借貸，應認定為無效條款。但是該案二審法院（上海市第一中級人民法院）認為：“……至於觸發回購的條件，各方當事人約定以目標公司在一定期限內完成核準上市作為適用情形，而不是對目標公司的估值進行價格調整，雖有不妥之處，但亦未嚴重違背以上評判四原則，故該回購條款仍應為有效。”
所以筆者理解，雖然《九民會議紀要（正式稿）》將“對賭協議”確定為“估值調整協議”，並與“估值調整”相掛鉤，但是其設定的相關裁判規則可能也將適用於上市對賭。
三、抽逃出資 VS. 資本公積金
我們注意到，在對目標公司履行回購義務的審查方面，《九民會議紀要（徵求意見稿）》援引的是《公司法》第74條關於“異議股東股權回購權”的規定，但是《九民會議紀要（正式稿）》援引的是《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”的強制性規定。
根據《公司法司法解釋（三）》第十二條規定的四種抽逃出資的情形，以及結合相關省高院關於審理公司糾紛案件若干問題的意見，抽逃出資是指股東在公司成立後非法或未經法定程序將其繳納的出資全部或者部分抽回的行為。
我們知道，在私募股權投融資領域，投資人溢價認購增資的情形比較普遍，即投資人的投資款一部分計入註冊資本，一部分計入資本公積金。那麼《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”的規定，是否也包括“不得抽逃資本公積金”呢？
就這個問題，我們注意到在銀基烯碳新材料集團股份有限公司、連雲港市麗港稀土實業有限公司公司增資糾紛案 [2018最高法民終393號]中，對於在溢價增資的情形下，出資股東抽回資本公積金的行為是否屬於抽逃出資這一問題，一審法院（江蘇省高級人民法院）認為：“公司法雖然未直接規定股東不得在無合法正當理由情況下取回作為資本公積金投入公司的款項，但基於資本公積金屬於公司資產的性質，股東在無合法正當理由情形下不得佔有公司資產是公司對其財產享有法人獨立財產權的應有之意……麗港公司主張銀基公司在無合法正當理由情形下取回已投入資本公積金行為屬於公司法規定的抽逃出資行為，具有法律依據，一審法院予以支持。”而後，二審法院（最高人民法院）支持了一審法院的判決。
四、解除協議 VS. 投資款返還
在私募投融資的實踐中，投資方與融資方往往會在《增資協議》中約定，如果融資方嚴重違約，則投資方有權解除《增資協議》並要求融資方返還出資。那麼如果投資人根據協議約定解除了《增資協議》，其能否據此要求目標公司返還投資款呢？
就此問題，在卓桂生與紀定強等合同糾紛申請再審案 [（2015）民申字第811號]中，最高人民法院認為，經合法工商變更登記程序，投資人成為持有目標公司25%股權的股東，同時，投資人積極參與了對目標公司的經營管理。雖然原股東與目標公司的行為違反了《投資合作協議》約定，根據合同第10.4條，投資人有權要求返還款項，但合同中的自由約定應以不違反法律強制性規定為前提。投資人要求目標公司返還與增資額等額款項的訴請涉及公司資本制度，公司資本制度多為強行性規範。《投資合作協議》約定投資人以2250萬元的對價獲得目標公司25%的股份，其中360萬元注入註冊資本，1890萬元注入資本公積，但無論是註冊資本還是資本公積，均是公司資本，公司以資本為信用，公司資本的確定、維持和不變，是保護公司經營發展能力，保護債權人利益以及交易安全的重要手段。投資人對目標公司具有相應股權，只能依法行使股東權利，不得抽回出資。
同時，值得注意的是，在該案中，由於原股東承諾了協議解除情形下的投資款返還義務，所以最高人民法院認為二審法院判定原股東承擔返還責任在法律適用上並無不當。就此問題，最高人民法院在該案中認為，原股東在合同第10.4條中承諾若其違約，將返還投資人於本次增資款等額款項的約定，並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律、行政法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，應當認定有效。原股東向投資人承擔違約責任後，因投資人在目標公司的股權失去了對價，原股東可以實際出資人的身份對其權益歸屬另行主張。
五、定向減資 VS. 投資款返還
我們注意到，無論是在《九民會議紀要（徵求意見稿）》還是在《九民會議紀要（正式稿）》中，對於投資人要求目標公司回購股權的，都需要目標公司首先履行減資程序。而如果投資人要求目標公司通過減資的方式返還投資款，就會涉及到“定向減資”的問題。而關於“定向減資”，有兩個問題值得關注：（一）投資人要求定向減資需滿足什麼程度的內部決策要求；（二）投資人能否通過定向減資直接要求返還投資款。值得注意的是，在華宏偉與上海聖甲蟲電子商務有限公司公司決議糾紛一案 [（2018）滬01民終11780號]中，該案二審法院（上海市第一中級人民法院）就這兩個問題都有所闡述。
（一）投資人要求定向減資需滿足什麼程度的內部決策要求
就第一個問題，該案二審法院認為，《中華人民共和國公司法》第四十三條規定，股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少註冊資本的決議，以及公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表全體股東三分之二以上表決權的股東通過。聖甲蟲公司章程第十一條也作出同樣的約定。此處的“減少註冊資本”應當僅僅指公司註冊資本的減少，而並非涵蓋減資後股權在各股東之間的分配。股權是股東享受公司權益、承擔義務的基礎，由於減資存在同比減資和不同比減資兩種情況，不同比減資會直接突破公司設立時的股權分配情況，如只需經三分之二以上表決權的股東通過即可做出不同比減資決議，實際上是以多數決形式改變公司設立時經發起人一致決所形成的股權架構，故對於不同比減資，在全體股東或者公司章程另有約定除外，應當由全體股東一致同意。
（二）投資人能否通過定向減資直接要求返還投資款
就第二個問題，該案二審法院認為，《中華人民共和國公司法》第二十二條規定：公司股東會或者股東大會、董事會的決議內容違反法律、行政法規的無效。由於公司是企業法人，具有獨立的法人財產。股東向公司投入資金，成為公司的股東並由此享有權利和承擔義務。股東將投資款注入公司之後，其出資已經轉化成為公司的資產，必須通過股權方式來行使權利而不能直接請求將投資款予以返還。隨著股東投入到公司的資金用於公司經營行為，股東持有的公司股權對應的價值將會發生變化，因此在股東減資時不能直接主張減資部分股權對應的原始投資款歸自己所有。根據公司資本維持原則的要求，公司在存續過程中，應維持與其資本額相當的實有資產，為使得公司的資本與公司資產基本相當，切實維護交易安全和保護債權人利益，公司成立後，股東不得隨意抽回出資。尤其在公司虧損的情況下，如果允許公司向股東返還減資部分股權對應的原始投資款，實際是未經清算程序通過定向減資的方式變相向個別股東分配公司剩餘資產，不僅有損公司其他股東的利益和公司的財產權，還嚴重損害公司債權人的利益，應屬無效。
六、公司回購 VS. 公司補償
在私募投融資的實踐中，就上市對賭回購義務主體和回購責任的安排通常包括如下幾種：（一）要求目標公司回購；（二）要求目標公司回購，實際控制人承擔連帶責任；（三）要求實際控制人回購；（四）要求實際控制人回購，目標公司承擔連帶責任。
其中，就上述第一種和第二種安排都與目標公司回購相關，前文已經論及，此處不再贅述。而對於上述第四種情形（即要求實際控制人回購，目標公司承擔連帶責任）這種安排，則值得進一步探究。而與此相關的問題，筆者之前也都有撰文論及，這裡再根據《九民會議紀要（正式稿）》的相關內容予以進一步討論。
首先，關於“目標公司承擔連帶責任”這句話該如何理解。這裡可能涉及如下兩個問題：（一）“目標公司承擔連帶責任”是債務加入還是連帶責任保證？（二）“目標公司承擔連帶責任”承擔的是“股權回購責任”還是“金錢補償義務”？
（一）“目標公司承擔連帶責任”是債務加入還是連帶責任保證？
關於“目標公司承擔連帶責任”是債務加入還是連帶責任保證這個問題，筆者曾經在《VC/PE之最高院關於對賭回購的最新裁判觀點簡析》一文中有過論述。值得注意的是，《九民會議紀要（正式稿）》第23條規定：“【債務加入準用擔保規則】法定代表人以公司名義與債務人約定加入債務並通知債權人或者向債權人表示願意加入債務，該約定的效力問題，參照本紀要關於公司為他人提供擔保的有關規則處理。”
（二）“目標公司承擔連帶責任”承擔的是“股權回購責任”還是“金錢補償義務”？
關於“目標公司承擔連帶責任”承擔的是“股權回購責任”還是“金錢補償義務”這個問題，筆者曾經在《VC/PE之“回購權之公司提供連帶責任保證”相關法律問題簡析》一文中有過論述。而根據《九民會議紀要（正式稿）》的相關內容，如果將目標公司的連帶責任認定為“回購股權責任”，則將適用《九民會議紀要（正式稿）》中關於公司回購的相關規則；如果將目標公司的連帶責任認定為“金錢補償義務”，則將適用《九民會議紀要（正式稿）》中關於金錢補償的相關規則。
如在上海立鴻投資合夥企業（普通合夥）訴浙江中宙光電股份有限公司等股權轉讓糾紛一案 [（2014）滬一中民四（商）終字第1334號]中，一審法院即認為“目標公司承擔連帶責任”承擔的是“股權回購責任”。在該案中，一審法院（上海市松江區人民法院）認為，目標公司對控股股東和實際控制人收購投資人股東所持目標公司股份的違約事項承擔連帶責任的約定，顯然包含履行回購股份的內容，而此不屬於股份有限公司可回購本公司股份的法定情形，因而為公司法所禁止。二審法院（上海市第一中級人民法院）也認為，該約定內容實際會產生公司代其控股股東或其實際控制人承擔債務責任的後果，亦即由公司承擔投資人股東的投資補償義務，故該約定有違公司法相關資本維持原則的強制性規定，同時亦會損害公司其他股東及債權人的權益，故不應承認其效力。
而在通聯資本管理有限公司、成都新方向科技發展有限公司與公司有關的糾紛一案 [（2017）最高法民再258號]中，最高人民法院則認為“目標公司承擔連帶責任”承擔的是“金錢補償義務”。在該案中，再審法院（最高人民法院）認為：二審法院在雙方當事人將《增資擴資股協議》第6.2.1條約定的“連帶責任”條款解釋為“連帶擔保責任”基礎上，並適用公司法第十六條第二款的規定裁判本案。本院認為，連帶擔保責任屬於連帶責任的情形之一，但連帶擔保責任有主從債務之分，擔保責任系從債務。雙方當事人將“連帶責任”理解為“連帶擔保責任”，並未加重目標公司的責任負擔，且從投資人訴請目標公司的責任後果看，是對控股股東承擔的股權回購價款本息承擔連帶責任，仍然屬於金錢債務範疇，也與目標公司實際承擔的法律責任後果一致，本院予以確認。
七、公司補償 VS. 抽逃出資
筆者曾經撰文介紹過最高人民法院於2018年審結的強靜延、曹務波股權轉讓糾紛一案[（2016）最高法民再128號]）。在該案中，最高人民法院支持了投資人要求目標公司對原股東的回購義務承擔連帶責任的訴訟請求（支付股權轉讓款及違約金）。但是在該案中，最高人民法院可能更多地關注的是案涉“公司為股東提供擔保”是否有效的問題。而就此案，彼時業界也有評論認為，最高人民法院在該案中可能忽略了公司承擔金錢補償義務所涉及的“抽逃出資”相關問題。
如在北京中厚財富投資中心（有限合夥）與王政昌等股權轉讓糾紛一案 [(2016)京03民初24號]中，該案主審法院（北京市第三中級人民法院）即認為，本案性質本質上是公司為股東內部股權轉讓提供擔保的行為，實際上是以公司資產擔保股權轉讓的實現，一旦需要公司承擔擔保責任，其後果實質導致公司向受讓股權的一方股東退還出資。《公司法》第三十五條規定：“公司成立後，股東不得抽逃出資”。本案中，如果目標公司為其股東在公司資產範圍內承擔連帶清償責任，雖然並非直接抽逃出資，但實際上造成了公司資本的不當減少，顯然將以犧牲目標公司廣大債權人的利益和社會交易安全為代價，違背了公司法資本維持與不變原則，應當給予否定評價。
就此問題，後續可能值得進一步關注的是，就“實際控制人回購，目標公司對實際控制人的支付義務承擔連帶責任”的情形，在適用《九民會議紀要（正式稿）》中關於公司為他人提供擔保的相關規則的同時，是否也需同時適用《九民會議紀要（正式稿）》中關於公司金錢補償的相關規則。
八、結語
由於公司對賭所涉及的相關法律問題本就比較複雜，所以《九民會議紀要（正式稿）》中關於公司對賭的相關內容的營養也是極為豐富。圃於知識和時間的有限，筆者也僅是結合私募投融資實踐就其中的一些實務問題進行了蜻蜓點水般的簡要評析，而《九民會議紀要（正式稿）》中關於公司對賭的相關內容在具體案例和司法實踐中的應用，以及對未來私募投融資的實踐影響，都尚待進一步的觀察。
合作機構：北京市環球律師事務所
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