2014年之前，順豐是一家單一的快遞公司。2014年，順豐堅定開啟多元化戰略，走上了探索與挑戰的道路，努力成為科技驅動的綜合物流供應商。受益於快遞行業的高速增長，目前順豐已成為市值近2000億的行業龍頭。

管理層與股東

王衛作為公司的實際控制人與董事長，通過持有明德控股99.9%的股權間接控制順豐控股。公司高管沒有直接持股，因為借殼上市，原鼎泰科技的董事長劉冀魯持有公司2.04%的股份。公司上市後，2017和2018年分別搞過兩次股權激勵計劃，2017年的股權激勵計劃成就達成，激勵到位，2018年的股權激勵計劃因18年業績未達標，回購註銷了50%。管理層薪酬方面，2018年管理層薪酬4918萬元，佔比淨利潤1.08%。整體來說，順豐相較其他幾家快遞公司，管理層及員工的薪酬待遇均做的很好。

這也使得公司吸引的股東均是價投派的優秀代表，比如興全的董成非、景順長城的楊銳文旗下的基金，都是重配了順豐，且都在19年四季度進行了加倉。如下圖，這兩家均是長期回報超過15%的優秀價投。

公司業務與行業背景

首先，我們要對行業的發展階段做一個定位。過去十年，快遞業務由於其標準化、易複製的特點，快速發展。如今，隨著電商紅利的消失，網購滲透率到達天花板，快遞行業換擋降速，逐漸走向成熟期。在這一階段，最為明顯的特徵是快件價格和業務量增速的雙降。郵政局預計2020年快遞業務量完成740億件，同比增長18%左右；業務收入完成8660億元，同比增長16%左右。

但並不是說行業增速變慢，企業的增長就會變慢，優秀企業可以通過蠶食競爭對手的市場份額，完成二次增長。所以接著我們要研究行業競爭格局，海外的快遞行業發展更為成熟，也更值得我們借鑑，我們看到美國2017年CR3在90%，日本2015年CR3就在93%，而目前我國 CR3 僅有 44%，這意味著我國頭部企業相較國外的頭部企業而言，還有很大的成長空間。

最後，我們參照國外的發展進程，對我國快遞業務未來集中度提升做一個預測，我們看到國外快遞業是在增速降至20%後的三年，行業格局才進入到加速出清段，這個階段，價格戰逐漸結束，企業利潤率觸底反彈。回到國內，我們看到今年各家快遞公司目標依舊是提高市場份額，所以短期價格戰仍將持續。從單票毛利的角度來看，也仍具備價格戰的空間。參照國外，預計到2022年，才大概率是行業價格戰的拐點，也是行業投資價值的拐點。

分析完行業，我們回到順豐這家公司的研究上。順豐的原有業務時效件，是一種近乎完美的商業模式，高壁壘的特徵保障了極高的ROE水平。2013 年，公司ROE達到20.8%（若不考慮2013年78億元的新增融資，ROE為36%）。如果時間退回到2013年，順豐即使不融資、不上市，其時效業務的壁壘與自由現金流積累都將為創始股東帶來豐厚的回報。

2019年，時效件市場增速低於預期。5月起，順豐利用“填倉”的機會，推出特惠專配產品。與以往不同的是，此次特惠專配定位為5-10元、日均1000票以上的電商客戶。產品定位的下沉顯著打開了市場需求。加上供給端“填倉”的定位，順豐2019年前三季度扣非利潤增長35%，三季度單季度扣非淨利潤增長 62%，第一次在擴大電商件業務的同時獲得了利潤的高增長。特惠專配產品的初步成功，為時效件、電商件的合網運營帶來了新思路。未來順豐若不單獨起網，可將電商件作為平滑時效件產能利用率的長期工具。但公司的願景顯然不止於此。我們預計，2020年，順豐將嘗試使用部分新增產能支撐特惠專配的增長。如果成功，順豐或重新考慮分網的可能性，但此次嘗試不確定性在於新增產能投入對特惠專配成本的影響。考慮順豐歷史上的成本水平與通達系仍在持續下降的成本趨勢，我們認為，順豐在電商件市場的分網與遠大目標的實現，必須有充足的戰略成本投入作為前提。

公司上市以來，快遞業務量和快遞收入跟隨行業增長，市場份額沒有明顯變化。

隨著快遞行業進入成熟期，公司也在尋找新的突破。中國快遞史只有短短30年時間，與百年曆史的國際快遞巨頭相比，中國快遞龍頭面對的市場空間更深更廣，面對的競爭對手也更具進化力。順豐選擇探索新的細分市場，給未來帶來了更多種可能性與不確定性。

公司於2018年8月及2019年2月，順豐控股分別完成對美國夏暉在中國內地、中國香港和中國澳門地區冷鏈業務以及德國郵政敦豪集團在中國內地、中國香港和中國澳門地區供應鏈業務的收購，建立了順豐新夏暉及順豐DHL業務。公司從19年3月開始披露供應鏈業務數據，月營收從3月份的近4億元，到12月發展到5.7億元，增長勢頭還不錯。

財務分析

1、現金收入比例。公司上市以來，每年現金收入比例都超過了100%，說明收入是比較健康的。

2、淨資產收益率。由於公司是直營模式，ROE相比通達繫有差距，但直營模式在管理和服務上一般都比較規範，避免了連鎖體系的失控，保證了總部的整體操作管理和戰略目標的實現，執行力強，適合打硬仗。

3、人均創利。直營快遞企業難以擺脫人力密集型企業的困境，對比美國快遞巨頭UPS，雖然已經處於行業壟斷者的地位，但過多的直營員工數量給UPS帶來巨大的人工成本壓力。公司的人均數據相比於通達系，還是有所差距的。順豐的對策是業務外包，將大量業務開始外包出去，其中原先由順豐控股承擔的部分職工薪酬、運輸成本及車輛和機器設備折舊等，轉由業務外包供應商自行承擔。據2018年年報，外包成本佔到了公司成本的50%。

4、商譽淨資產比。公司目前賬上的商譽36億元，佔公司淨資產的9%。較大的來源是對美國夏暉在中國內地、中國香港和中國澳門地區冷鏈業務以及德國郵政敦豪集團在中國內地、中國香港和中國澳門地區供應鏈業務的收購。目前來看沒有減值風險。

5、研發支出。作為一家智慧物流公司，順豐有5000多名研發人員，18年研發支出21.56億元，佔營收的2.37%。公司的研發投入主要在大數據及產品、人工智能及應用、精準地圖平臺、智能化設備、 智慧硬件、綜合物流解決方案等方面，這點是通達系無法比擬的，也是順豐長期競爭力的基石。

歷史覆盤

公司17年2月借殼上市正式由鼎泰新材變更為順豐控股，一直到17年的11月，股價都處於經營主體更換的不穩定期。隨後公司股價隨大盤和行業一路走低，到19年1月底的低點。在19年2-3月的上漲行情中，公司的股價只上漲了17%，而深證和運輸行業均上漲了30%以上，原因是公司18年年報增收不增利。19年6月開始公司股價觸底反彈，原因是公司第一次在擴大電商件業務的同時獲得了利潤的高增長。

從歷史估值的角度來看，公司近兩年PE（TTM）估值中樞在35倍左右，根據wind一致預測，2020年公司的營收、利潤增速分別下滑至19.92%和16.72%，PE下行至30左右，市場的預期是比較低的。

綜上所述，國內快遞行業的龍頭企業還有很大的成長空間，但同時，順豐也要面對激烈的競爭，能不能拿到未來CR3的門票還有不確定性，只能說當下國內，阿里系（中通、匯通、圓通、申通）、京東物流、順豐是最有可能擔當的三者。目前市場加倉順豐的焦點短期是看好其電商件業務的發展，長期是看好其成為頭部綜合物流服務商的潛質。

<strong>歡迎大家關注我們的微信公眾號：眾研會。每天文末有福利哦~

閱讀更多 眾研會一房楊凱 的文章

關鍵字: 美好，一直在身 香港 順豐