國君固收 | 報告導讀：
信用策略：評級下沉策略不改，短期可關注長久期高等級資本利得。新冠疫情的嚴峻形勢強化了經濟下行與寬鬆預期，利率短期仍然易下難上，關注高等級的久期槓桿策略。同時，逆週期託底預期升溫，政策端將總體利好城投債，而產業債方面資質較弱的尾部企業信用風險則再次升溫。我們認為適度評級下沉依舊是2020年信用策略主旋律，城投下沉可能是優選方向。
城投債：疫情影響相對可控。一般財政收入中的稅收可能受到疫情影響，但對城投償債影響有限，基金性收入影響更大，但基金性收入影響可能偏短期。況且城投本身不太依賴內部現金流，其信用基本面的關鍵在於外部融資而非內部現金流，因此內部現金流的邊際惡化影響不大。而未來板塊大概率受益於政策放鬆反而會給行業帶來一些機會。產業債：部分行業的潛在衝擊不可忽視。我們對申萬28個大類行業信用基本面受到的衝擊進行了全面評估，分為兩個維度。一是短期現金流受影響的程度：（1）現金流入角度：需求衝擊服務業和可選消費，開工暫緩導致勞動密集型行業受損；（2）現金流出角度，企業剛性現金支出主要是工資、租金與利息，服務業與勞動密集型的製造業受影響較大。二是資產厚度抵禦衝擊的能力，通過貨幣資金/（工資+租金+利息）初步測算行業壓力，農業、紡織服裝、電子、通信等行業指標相對較低，應當注意對應行業的壓力。此外，農業、紡織服裝等行業存在存貨減值風險，建築、商貿零售等行業存在應收賬款減值風險。
區域維度：疫情嚴重地區的發債人梳理。武漢市為疫情重災區，當地民企發行人短期承壓，但疫情期間發債“綠色通道”利好受疫情影響地區企業融資，需結合相關扶持政策和企業資質綜合判斷信用風險。同時，要關注疫情擴散較為嚴重地區（江西新餘、浙江溫州等）發債主體的潛在風險。正文
1．信用策略：評級下沉策略不改，重點關注城投
2020年春節期間，新冠肺炎疫情快速發展並向全國蔓延，目前來看企業停產停工較為普遍，預計疫情將對中國經濟產生較大沖擊。疫情引發的避險情緒也對金融市場產生明顯影響，短期內金融市場大概率呈現出股弱債強、低等級弱高等級強的格局，這已經在節後第一週的市場中有所體現。從信用角度來看，中性情況下假定一個季度內疫情得到有效控制，需求恢復、企業復產，預計對高等級發債主體信用基本面衝擊有限，但中低等級發債主體，尤其是偏勞動密集型的製造業、消費業與服務業民企主體仍將面臨一定考驗，投資者需要謹防尾部風險。
適度評級下沉依舊是2020年信用策略主旋律，短期可關注高等級長久期。春節假期期間，新冠疫情的嚴峻形勢強化了經濟下行與寬鬆預期。節後開盤首日，市場避險情緒濃厚，利率債市場收益率大幅下行，10年期國債收益率報2.82%，創近三年來新低。對於信用策略，一方面後續政策放鬆預期使得以城投為主的下沉策略依舊可行，另外高等級品種跟隨受益利率下行，這種環境下久期上可以維持一定的進攻性。目前信用債期限利差偏高，多數在中位數以上，短期可以適當關注高等級長久期加槓桿策略博取一些資本利得。
逆週期託底預期升溫，將再度強化城投下沉邏輯。疫情對實體經濟和就業將造成確定性衝擊，從穩增長角度來看，未來逆週期調節政策力度會持續加大。在房住不炒總基調下，地產政策難出現顯性放鬆，未來穩增長政策依然主要依賴基建。基建穩增長預期升溫背景下，城投政策短期來看將處於易松難緊的環境。因此雖然疫情對於城投以及其所背靠的地方政府財政收入上有一些直接影響，但政策端偏暖的背景下我們認為城投板塊反而有小幅利好，推薦短久期的城投下沉策略。
產業債方面，資質較弱的尾部企業信用風險再次升溫。疫情衝擊下短期經濟下行，企業整體信用基本面面臨惡化，頭部企業資產厚度較好，預計受到一次性衝擊的影響有限，因此風險暴露將更多集中於弱資質的尾部企業。行業層面，參考2003年SARS情況，以加工製造業為代表的第二產業和以餐飲、房地產、交通運輸為代表的第三產業增速回落明顯，疫情過後，第二產業迅速增長，而第三產業恢復較慢。我們認為此次新冠肺炎的衝擊將呈現類似的行業特徵。
信用維度來看，休閒服務、商貿零售、輕工製造、通信、電子、紡織服裝、農林牧漁、房地產、建築材料等行業衝擊較為明顯。我們對申萬28個大類行業信用基本面受到的衝擊進行了全面評估，分為兩個維度。一是短期現金流受影響的程度，需要綜合考慮現金流入和流出，現金流入角度：需求衝擊服務業和可選消費，開工暫緩導致勞動密集型行業受損。現金流出角度，企業剛性現金支出主要是工資、租金與利息，同樣是服務業與勞動密集型的製造業受影響較大。二是本身資產厚度抵禦需求衝擊的能力，我們通過貨幣資金/（工資+租金+利息）來初步測算行業壓力，我們注意到農林牧漁、紡織服裝、電子通信等勞動密集型產業這一指標相對較低，應當注意對應行業的壓力。
2．城投：疫情影響相對可控疫情對於城投行業的影響顯著小於產業類行業。整體上來看，疫情對於城投行業的影響較輕，原因在於城投更多的是依賴外部融資而非內部現金流，因此在內部現金流弱化外部支持強化的大邏輯下，城投甚至可能是階段性受益的。但是無論如何，疫情短期內還是會對財政產生比較明顯的影響，進而可能會影響到城投一些短期流動性。疫情對於財政的影響主要是三條路徑：一是經濟下行和相關免稅政策會影響到稅收；二是地產現金流承壓會導致基金性收入下滑；三是疫情防控導致財政支出增長。03年疫情並未導致財政支出整體加速，更多的是結構上的變化。根據2003年的中央和地方預算執行報告來看，2003年用於非典疫情防治的的資金共計136億元，其中中央財政安排28億元。而2003年整體的公共財政支出總計2.46萬億元，由此可以看出疫情導致的財政支出的增加大概佔總支出的0.55%左右。但是從03年公共財政支出的增速來看，實際上並未出現明顯的提升，反而比02年公共財政支出增速大幅下滑4.9個百分點至11.8%，並在04年支出增速再度反彈。由此可以看出，疫情對於財政支出的影響更多的是體現在結構上的變化，而這一般體現為壓減政府一般性公用經費支出，而並不是總量上的上漲。截止到2月6日，各級財政共安排疫情防控資金667.4億元，按照18年22.1萬億的公共財政收入來看，目前疫情導致的支出佔總支出約為0.3%，對比03年，後續可能仍然面臨一定支出的壓力。
但是疫情對於一般財政收入中的稅收會產生較為明顯的影響。非典疫情導致03年二季度GDP環比下滑兩個百分點，三季度GDP企穩反彈。但從對稅收的影響上來看，持續時間似乎更長，03年稅收收入增速從年初的50%的增速迅速回落至年底的-20%左右。但是03年由於經濟整體上處於上行期，因此從全年來看GDP增速依然高於12年，但依然導致全年稅收同比增速較02年下行1.7個百分點至13.5%。考慮到這次疫情的影響範圍更廣、影響程度更高以及當前經濟處於下行期，可能對於稅收的影響會比03年更甚。
基金性收入可能會因為地產拿地的收縮而出現顯著下行。在地產融資偏緊、銷售承壓、一季度債務到期高峰等多因素的影響下，地產現金流短期趨近無法避免，那麼地產商首先就會減少拿地來減輕現金流支出壓力，因此對於土地市場將產生非常明顯的打擊。從非典期間地產行業表現來看，整體上銷售受到影響最大，二季度銷售增速下滑接近30個百分點，拿地短期內受到的影響相對較小，僅下滑10個百分點。但是對於當前疫情來說，目前地產融資偏緊，拿地資金來源中銷售回款佔比增高，如果銷售出現較大的下滑，拿地的快速下滑就難以避免，結合18年下半年以來土地購置本身就處於持續下降的通道當中，土地購置未來同比增速下行壓力較大。但一旦疫情過去，銷售的恢復和政策的放鬆也會使得土地市場快速恢復到正常狀態。因此基金性收入的影響可能偏短期。
但是整體而言，對於城投短期影響有限。理由主要有三點：
（1）城投的債務償還地方政府更多的是用賣地收入進行平衡，屬於政府性基金收入，因此公共預算收入中稅收的減少和公共預算支出的增長整體上來說對於城投的償債能力影響相對有限。
（2）基金性收入的下滑可能會呈現出“幅度大時間短”的特點，整體影響依然有限。只要疫情拐點出現企業復工，土地市場便會恢復，基本上與經濟恢復的節奏一致，不會像稅收那樣因為持續的減稅支持政策導致受影響時間較長。
（3）城投本身不太依賴內部現金流。整體上而言城投本身就沒有太多盈利能力，其信用基本面的關鍵在於外部融資而非內部現金流，因此內部現金流的邊際惡化影響不大，況且我們判斷疫情對於基金性收入影響應該是短期影響。而未來板塊大概率受益於政策放鬆反而會給行業帶來一些機會。
3．產業：部分行業的潛在衝擊不可忽視3.1. 兩維度構建疫情的行業信用分析框架此次疫情對產業主體信用基本面的衝擊較為普遍。新型冠狀病毒的傳染性較強，在各省均有病例出現，對各行業信用基本面均有影響。一方面，需求衝擊下我們判斷餐飲、旅遊、零售、交通、娛樂等線下服務業將面臨銷售收入銳減的情況；另一方面，停工停產疊加剛性現金支出衝擊，房地產、製造業的資金鍊在短期也將面臨挑戰。因此我們基於現金流視角，分別從現金流流入、現金流流出及行業資產厚度三個層面出發構建信用基本面分析框架，一一梳理此次疫情對各行業的衝擊。
兩維度構建疫情對行業影響分析框架。分析疫情對行業信用基本面的影響一方面要考慮事件對現金流的衝擊，另一方面要考量行業資產是否能夠抵禦現金流減少的不良影響，因而從以下兩個維度構建分析框架：（1）現金流維度：現金流流入方面，分別從衝擊性、持續性與敏感性三維度解構疫情影響。從衝擊性看，疫情帶來的需求衝擊以及被動停工分別導致線下服務業及製造業銷售收入銳減；從持續性看，疫情對不同行業銷售收入減少的影響時長不同；從敏感性看，在國際運輸受限的背景下，出口收入佔比較大的行業對此次疫情更為敏感。現金流流出方面，疫情影響主要表現為剛性現金支出對企業的衝擊，分別從人工成本、租金成本以及利息成本三維度分析企業現金流流出情況。
（2）資產維度：資產厚度方面，測試不同行業貨幣資金對剛性成本的覆蓋能力；資產變現性方面，著重分析疫情衝擊下庫存及應收賬款變現性對其信用基本面的影響。
3.2. 現金流維度：疫情對各行業現金流影響如何？（1）現金流流入衝擊性角度看，餐飲旅遊行業受衝擊最大，製造業短期承壓。疫情發酵以來，各地停工停產，生產經營循環中斷，短期內勢必造成企業銷售收入銳減。餐飲、旅遊、零售、地產及部分可選消費行業需求疲軟，受衝擊影響最為直接。停工停產則主要對製造業造成衝擊，短期內鋼鐵、煤炭、化工等行業因庫存積壓存在產品價格下跌風險。但製造業收入減少多為停產停工以及物流限制帶來的需求延遲，隨著疫情恢復及後續穩增長措施開展，該部分需求相應得到回補，製造業景氣度將逐步恢復。持續性角度看，此次疫情對不同行業影響的時間跨度不同。總體來看，餐飲、旅遊、交通、院線等線下服務業受疫情的影響時間較長，在疫情爆發期渡過、出行限制放寬後，人們對疫情的擔憂心理不會完全消散，需求若要徹底恢復仍然需要一段時間的緩衝期。相比而言，房地產、汽車以及製造業的銷售減少主要是由於停工停產，根據經驗往年由於農民工返城晚、招工難的原因，大量製造業企業也都在元宵節後才開工。因此若疫情控制得力，除湖北地區以外大部分地區在元宵節過後能夠順利恢復生產，預計本次疫情對房地產、建築以及工業企業的影響市場短於服務業。
敏感性角度看，機電、紡織服裝等出口佔比較大行業易受疫情衝擊。1月30日，世衛組織宣佈將新冠病毒疫情列為“國際關注的突發公共衛生事件”，出口貨物受到更加嚴格的疫情檢查，。根據海關總署數據，2019年我國出口總值17.23億元。其中機電產品出口金額10.06萬億元，佔出口總值58.41%；高新技術產品出口金額5.04萬億元，佔比29.27%；服裝、紡織出口金額7.87萬億，佔比10.87%。若疫情出現超預期的進一步發酵，其他國家進口封鎖政策升級，則機電行業和紡織服裝等外向型行業會受到進一步的衝擊。
（2）現金流流出疫情衝擊下，勞動密集型企業面臨較重的人工成本壓力。由於企業停工停產期間仍然需要支付人員開支，勞動密集型企業工資的剛性支付壓力較大。從各行業人力成本佔營業總成本比重來看，計算機行業工資佔營業總成本比重達到15%，但由於遠程辦公能夠較好銜接，預計停產停工對計算機行業影響有限。通信、電子、紡織服裝等行業這一比例也超過10%，而這些行業停工停產的情況則較為普遍。在需求銳減、停工停產疊加人工成本壓力較大的多重衝擊下，包括通信、電子、紡織服裝等部分勞動密集型行業預計受此次疫情的影響較為明顯。
餐飲、民航租金成本較重，壓縮空間小。租金作為每期較為固定的支出，在餐飲、民航等行業中佔據較大的比重，以呷哺呷哺、海航控股為例，2018年租金成本佔總成本12%和16%。疫情爆發期間，居民聚餐及外出需求銳減，導致餐飲、民航等行業收入大幅下降，而租金成本作為剛性支出，壓縮空間較小。目前我們已經看到多家商場主動減免租金，減輕部分餐飲業的壓力，但企業壓力仍然不可小覷。
房地產、公用事業等有息負債佔比大的行業面臨更高的利息成本。 債務利息作為企業的剛性支出，在需求減少和停產停工的背景下有息負債佔比越大的行業往往需要承擔更高的利息成本。從各行業有息負債佔所有者權益比重來看，房地產、公用事業及建築裝飾佔比較高，分別為157%、129%和114%。其中公用事業中有息負債佔比較大的主要為電力及燃氣板塊，此類行業關乎國計民生，預計短期需求維持穩定，對信用基本面影響不大。如果較重的利息負擔疊加銷售端疲軟，此類企業現金流短期可能面臨一定挑戰，典型的如地產、建築等行業。3.3. 資產維度：疫情衝擊下行業韌性如何？兩維度構建行業資產厚度測試模型。我們假定此次疫情使各行業需求清零，作為最嚴格情況下的壓力測試，在這一假設下我們使用（貨幣資金/剛性費用）×12計算各行業的資產厚度，其衡量了在銷售端收入為零的極端情況下，不同行業貨幣資金能夠覆蓋其剛性費用的月份數。其中，剛性費用等於人工成本、租金成本以及利息成本之和。考慮到部分製造業企業的員工工資計入存貨成本而未體現在費用中，我們採用企業員工總數×行業平均工資計算人工成本；此外，我們採用租賃費與倉儲運輸費之和衡量租金成本，以財務費用衡量利息成本。
疫情影響總體可控，關注貨幣資金對剛性費用覆蓋較低的部分行業。從計算結果看，各行業貨幣資金能夠覆蓋其剛性費用的月數均大於15，說明行業整體韌性猶存，即便在銷售端收入清零的極端情況下仍然能夠維持一年以上的流動性。事實上，公用事業、製造業等行業中的部分企業並未完全停工停產，因此疫情對行業的衝擊還要小於我們的估計。但農林牧漁、紡織服裝受庫存減值影響後期需求可能無法及時回補，餐飲、旅遊等休閒服務業在疫情衝擊下面臨需求斷崖式下跌，電子、通信等勞動密集型行業受停工停產影響較大，此類行業貨幣資金對剛性成本的覆蓋月數也較短，現金流在短期可能會面臨一定挑戰。
疫情衝擊帶來庫存積壓，部分行業可能面臨庫存減值或降價風險。疫情衝擊下，農林牧漁、紡織服裝等行業需求銳減導致庫存積壓。而農產品保存期總體較短，紡織服裝產品也面臨節後換季風險，因而在疫情爆發期渡過後，此類產品需求無法及時回補，有較大的降價銷售壓力，行業庫存可能面臨較大減值。此外，化工、鋼鐵、有色金屬等週期性行業因工藝要求多為連續化生產無法停車，而此類行業下游普遍都是小企業，多為間歇化生產並且往往直接面對終端消費者，在疫情期間大面積停工是普遍現象，因此週期性行業面臨生產穩定而需求不足的局面，短期也會存在庫存積壓問題以及降價風險。但由於週期性行業庫存期普遍較長，在疫情渡過後需求能夠及時回補，存貨減值幅度預計不大，疫情對其衝擊小於農林牧漁以及紡織服裝行業。
應收賬款佔比較大的部分行業更容易遭受疫情衝擊。建築、零售、批發等行業賒銷較多，應收款項數額龐大，一旦下游遭遇資金鍊問題容易產生壞賬，典型的如地產鏈條的施工企業。對於部分可選消費行業來說，預收賬款同樣存在隱患，該類行業較多地採用經銷商銷售模式，其對經銷商應收賬款佔比較大。在消費需求銳減疊加剛性支出無法避免的雙重衝擊下，下游經銷商資金鍊可能陷入緊張，其銷售所收到的現金將被迫用於紓解短期流動性困境，而無法向上遊供貨商及時還款。因此在消費需求銳減的背景下，經銷商現金流緊缺的局面可能會向上遊供貨商傳導。典型的如家居、家電、消費建材等行業，應當注意這些行業應收賬款對應的潛在風險。
3.4. 綜合分析：疫情對行業信用基本面影響如何？需求銳減疊加剛性成本衝擊，勞動密集型行業、線下服務業易受衝擊。疫情衝擊下行業信用基本面是否堅挺，不僅要看疫情給企業現金流帶來的衝擊，還要分析企業資產是否能夠為其提供足夠韌性。兩方面綜合來看，農林牧漁、紡織服裝等勞動密集型行業在疫情衝擊下需求銳減，並且由於庫存減值幅度較大，後期需求也難以及時回補；線下服務業受疫情影響時間長於製造業，收入的恢復也尚需時日。且此類行業人員工資、租金成本等負擔較重，需求銳減疊加剛性成本衝擊下，其信用基本面受疫情影響最大。房地產行業有息負債率較高，停產停工下面臨較重的利息負擔，疊加疫情衝擊下居民購房需求下降，信用基本面短期也將承壓。週期性行業受疫情衝擊一般，醫藥生物受影響較小。化工、鋼鐵、有色金屬等週期性行業由於連續化生產往往難以停工，因此其成本的壓縮空間較小，但下游企業直面消費者大面積停產停工，因而週期性行業面臨生產持續而需求不足的兩難境地。雖然疫情爆發期渡過後可能有庫存積壓帶來的降價風險，但此類行業產品庫存期普遍較長，庫存減值風險較小，需求能夠及時回補，加之資產厚度尚可，受疫情衝擊影響一般。疫情為醫藥生物、線上服務業創造大量需求，利好此類板塊。
4．疫情衝擊的地域維度：關注湖北發債主體潛在衝擊
從地區維度看，本次疫情將主要對湖北地區發債主體造成一定衝擊。但湖北區域內政策對沖也力度最大，轄區內發債主體信用基本面如何走向仍需具體分析。後文使用各城市“新型冠狀病毒確診病例/常住人口”這一指標衡量地區受疫情影響程度，並對受疫情影響較為嚴重地區的發行人進行梳理。4.1. 湖北地區民企及部分國企短期承壓 湖北受疫情影響嚴重,武漢市首當其衝。湖北為本次疫情的發源地和重災區，截至2020年2月4日，湖北省確診病例佔全國的68.39%。具體來看，武漢市受疫情影響最為嚴重，新型冠狀病毒確認病例數佔常住人口比例達0.06%，遠高於其他地區感染情況，鄂州、隨州、孝感、黃岡等市確診率緊隨其後。需結合相關扶持政策判斷疫情嚴重地區民企短期償債壓力。隨著疫情發酵，湖北地區企業生產經營中斷，土地市場凍結，短期內對企業盈收衝擊明顯。具體而言，疫情將主要對湖北地區民企及部分國企造成影響。但考慮到湖北作為受災最嚴重的地區，或將得到特殊金融與財政政策扶持，而國企更易從中受益。而當地民企受疫情影響程度還需結合後續金融支持措施和發行人資質進一步判斷。
疫情期間發債“綠色通道”利好相關企業融資。2月3日，中國銀行間市場交易商協會發布通知建立疫情相關企業債務融資工具註冊發行綠色通道，支持受疫情影響較重地區和行業企業註冊發行，簡化疫情防控領域資金募集業務流程。2月5日鄂企當代明誠（600136.SH）私募債掛牌獲批，目前已有多隻債券在“綠色通道”下成功發行，對疫情嚴重地區企業融資提供了有力支持。
關注湖北省受災嚴重地區發行人2020年債務到期壓力。 以受疫情影響最為嚴重的武漢市為例，低評級民企和地方國企發行人2020年到期債券覆蓋建築、地產、紡織服裝等行業，疫情對相關行業的衝擊以短期為主。對個別發行人而言，武漢市政建設集團、工控集團、清能集團等年內有多隻債券將到期。
4.2. 關注疫情擴散地區的潛在風險
湖北省外來看，江西新餘、浙江溫州等地受疫情影響嚴重。從“確診病例/常住人口”這一指標來看，受疫情影響較大的城市包括江西新餘、浙江溫州、重慶萬州區等城市，當地中小企業面臨挑戰。
關注相關地區民企一季度償債壓力。以受疫情影響較為嚴重的溫州、重慶2020年到期債券為例，溫州市工業投資集團年內有4只債券將到期，但到期時間集中於下半年，若疫情及時有效防控，對企業中長期信用基本面的影響有限。重慶市低評級發行人2020年到期債券分佈於電氣設備、醫藥生物、建築、零售等行業，其中重慶路橋、德力西集團一季度將有債務到期，但相關發行人賬面貨幣資金尚充裕，到期壓力尚可。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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