開始我想先說幾點。我於1955年開始自己的基金，那一年我非常欣賞的格雷厄姆說他要退休了。當時有人對我說：“沃爾特，如果你成立一個基金，我會投錢進去”。我想這是個好主意。我找了19個合夥人，大多數人投資了5千美元。就這樣，我的投資開始於19個合夥人，總資金10萬美元。我不想說我從未和高盛公司一起共事。我的工作基本上都在Loeb Roades公司，這個公司我想和雷曼兄弟有一定聯繫。總之，我只是想讓你們知道，我1955年開始我的事業。之後我呆在這個領域，直到2003年，也許是2001年，我不太確定具體的年份了，當年我兒子過來對我說：“父親，我再也找不到便宜的股票了。”我說：“到我這年紀，讓我們退出吧”。我只是知道市場的正向泡沫化發展，因為高科技公司正在起著瘋狂的作用。當這些事情發生，你發現，你不得不工作三年去補償過去三年失控時發生的一切。生命苦短，難以承受這種負擔，雖然我享受投資。事實上這個評論是福布斯雜誌描述我，可能是2月11號的那期，你會發現那很有趣。現在我已經準備好回答你們的問題了。如果你發現我沒能正確回答，請你們告訴我。
提問1：能描述一下您和格雷厄姆的關係嗎？你們是怎麼結識的？
回答：當我父親失業，家庭沒有收入的時候，我出門開始工作。我去了Carl M. Loeb公司當“跑腿”經紀人，後來這個公司改名叫Loeb Roades公司。當年這家經紀公司比現在的規模要小很多。一年以後，我能掙15美元一週。我認為自己應該掙得更多，所以我申請轉到證券分析部門，當年隸屬於數據分析部門。我向數據部門的負責人Armand Erpf提出了這個申請，卻被拒絕了。我想可能是因為我不夠有錢，當年這些職位都由富有家庭的成員所佔據。但是Erpf向我推薦了格雷厄姆所著的《證券分析》。他對我說，那本書裡有關於證券的一切，讀了那本書，你就不需要其他的了。所以我買了一本，發現《證券分析》是一本非常棒的書。此書的作者格雷厄姆剛好是Loeb公司的客戶，我能看到他所持有的股票。（網上有資料說施洛斯利用這個便利條件，驗證了格雷厄姆的實盤操作是否和他傳授的價值投資理論一致）之後我被Loeb公司送到了紐約證券交易所參加培訓，公司想教會我們股票是如何交易的。在那，格雷厄姆教授了一門數據分析的課程。我學習了其中的兩門課：證券分析和高級證券分析。我認為格雷厄姆非常的棒。巴菲特曾說，你沒見過格雷厄姆，就不會理解他的立場。湊巧的是，我為格雷厄姆工作了數年。有次，格雷厄姆在辦公室接到他律師的電話，告訴他用170萬美元買下政府僱員保險公司的收購成功了。他對我說，沃爾特，如果這次投資失敗了，我們就把這家公司清算掉，拿回我們的錢。這件事表明，當你做出一個買入的時候，有時你自己都不確定這次買入多偉大。
我不知道我有沒有回答好第一個問題。但是請你們自由提問，如果我不知道，我會直接告訴你們。
提問2：您選擇股票的程序是怎樣的？
回答：我喜歡選擇創新低的股票。對我而言，Value line（一種美國的股票研報）很有用，因為從那可以很方便的獲得數據，而我沒有計算機。當我掌握了數據，我就可以對企業有所判斷。我基本不真正去和企業的管理交談。在我剛剛開始的時候，當時正處於二戰時期珍珠港事件之後，我在部隊被派出到海外。我只是告訴你們一些背景，在人生中你時常會被周遭的事情影響。我們希望讓俄國在二戰中獲勝，在一戰中他們被德國潰敗。我們擔憂這會重現，因為當時俄國部隊正被德軍打敗。我們無法通過北海和斯堪迪維斯（這兩個地名我沒聽清楚）給俄國直接提供裝備。因此我們開闢了第二戰場，在當地建立了坦克組裝工廠，我們是這個項目的第一批部隊，僱傭普通人組裝坦克。然後在坦克裡裝上補給，將這些坦克開到伊朗北部，然後把坦克翻過來，把補給倒給俄國人。當時斯大林格勒的戰爭還在繼續。斯大林格勒可能就是德國收穫大敗的地方，因為德軍再也無法深入。通過這些手段，我們阻止了德國返回法國。正如你們幾年以後所記得的，之後我們進入了法國，部分是因為德國人沒有進入那裡。因為我們沒有被殺死，那樣的話就沒有人能知道波斯灣的命令了。我在那呆了大概1年半，回來之後，我申請前往阿富汗。我被送回美國，進入信號相關的部隊，學習通訊。1月1日，我前往華盛頓。珍珠港事件之前，美軍在南方溫暖的地區培訓。戰事爆發，我們的通訊很差。1946年，我成為了華盛頓的一名密碼方面的職員，在那工作了6個月。後來部隊發現了一個公司，名叫833信號服務公司，這公司真正從事通訊的工作。我當時被任命為陸軍中士，負責與此相關一些事務。我告訴你們這些背景信息，因為在我成為部隊軍官之後，格雷厄姆都知曉這些情況，因為我時常給他寄些明信片告訴他我身處何處。二戰後，我仍然在部隊中，在華盛頓的五角大樓工作。格雷厄姆當時問我什麼時候離開部隊，我說即將很快離開。他說他少了一位證券分析師，我是否願意過來工作。我回答說，是的，我很渴望。我從1946開始為他工作。1955年，格雷厄姆退休了，我決定開始自己的投資。
提問3：您有什麼方法能儘可能減少犯錯嗎？我知道犯錯是難免的，比如在企業估值中，證券的選取中。
回答：我不喜歡虧錢。所以我力圖購買有防禦性的，在低位的股票。當股票漲起來的時候，我就放手讓股票自己照顧自己。所以最主要的事情是尋找沒有很多負債的公司。我不喜歡這樣的想法，比如說，讓我這麼說吧。我喜歡拿到公司的年報，通過代理委託書（proxy statement）和年報，來了解董事持有多少股票，誰持有大量這個公司的股票，還有公司的歷史。不購買大規模負債公司的這個想法，也許會因為槓桿的原因最後不能湊效。所以我喜歡選擇股價創新低的股票。當股票創新低的時候，往往意味公司遇到麻煩。我不喜歡負債，負債總是製造許多麻煩。如你所知，如果你閱讀MBIA（美股行情服務公司）和其他的一些向外借錢的公司，你會發現他們正有麻煩。我喜歡購買資產簡單的公司，他們沒有很多負債，同時管理層持有大量的公司股票。你也得關注公司歷史，公司在所在行業經營多久了，他們所在什麼行業。我自己不是很擅長辨別人的個性。如果你去和管理層聊天，管理層也許很有魅力，非常友善。但是你並不能真正瞭解他們。對我來說，我更喜歡看著數字，而不是人本身。如果他們沒有太多的負債，要安全的多。偶爾當一個公司想要收購其他公司的的時候，也會背上負債。但是如果你查閱公司的歷史，通過Value Line你能查閱公司過去10到15年的歷史，看他們過去和現在處於什麼位置。我不知道我是否回答了你的問題，最重要的思想是我不喜歡虧錢。
提問4：當購買股票的價格開始下行，您是繼續買入，還是重新思考自己的選擇是否正確？因為您說過您喜歡在股價跌的時候買入，您是喜歡10元的時候，還是更喜歡5元的時候？
回答：事實是，如果上次你買入了股票，遇到了問題，股價下行，你能做的應該是很滿足能夠以更低的價位買入你核查公司有多少債務，公司的歷史。股價也許能從12漲到100，又從100跌到70。這機會很棒，但是別忘記幾年前這家公司的股價曾經是10元。所以，當你投資的時候，要盡力保護自己的資產。當然不同的人有不同的保護方法。有些人比你掌握更多的信息。我只是不想虧錢，所以我盡力保護錢。我的方法是，如果我喜歡某個公司，認為它不錯，我會買入更多。如果你是股票經紀人，大多數經紀人不喜歡推薦股價正在下跌的股票。因為，心理學上，他們的客戶不喜歡這類股票。如果他們每股30元買入，當股價跌到每股25元，他們不會給自己的客戶打電話，說我們在25元再買些，然後股價繼續跌到了20。所以，多數情況下，經紀人不會建議你在下跌時買入更多。儘管這在心理學上不錯，但是對於不是專業投資領域的人來說，當股價從30跌到20時，他們會因為虧損而緊張不安。而如果股價從20回漲到30，經紀人會打電話給客戶說股價又漲回來了，你可以考慮賣出了。我不喜歡這樣賣出股票，僅僅是因為價格又漲回到我買入的價格了。通常情況下，我買入時股價正在下滑，因為公司正處於麻煩中。如果可能的話我會努力持有到獲利50%。 假設我30買入，股價漲到50，我就賣出。曾經遇見過股價繼續漲到200的情況。所以，你也許得樂意犯錯。因為我不喜歡虧錢，所以我以前提到過我不喜歡負債。
提問5：股價下跌的時候，您怎麼判斷不是內在價值發生了變化，而股價無法漲回來？
回答：我傾向於購買股價低於公司賬面價值的股票。我也喜歡負債很少公司的股票。負債能讓很多人陷入麻煩中。你們只需要看看ATM機器，許多人負債無法償還，走向了破產。（譯註：施老可能說的是國外人在ATM上透支而破產）。我對借錢非常的不安。我想多數人都忘記了，負債製造許多的麻煩，所以我們能竭盡全力避免負債。如果你購買某個公司，除了閱讀Value Line，你得找到公司的年報，查閱他們的財務報表和公司歷史。你就會發現這家公司可能有問題，那樣你就不會想擁有這家公司了。但是我確實發現過公司股價大幅低於它的賬面價值，過去20年的歷史表現上佳。這樣的情況下，你就會非常有信心，尤其當公司的負債還很少，而公司的管理層大量持有本公司的股票時。
提問6：關於安全邊際，這是不是一個隨著時間演變的觀念。當年格雷厄姆認可的安全邊際，是什麼樣的？您是不是還沿襲了同樣的觀點，還是您發展了自己的觀點？
回答：我想如果公司的賬面價值顯著高於市場交易的價格，那就存在一個安全邊際。但是這不能確保你就會做對。但是如果價格繼續下跌，也許會有人想要買下整個公司。公司的管理層致力於使公司繁榮和成功。所以你不需要和管理層對立，因為管理層也希望公司成功。所以你和管理層是同一立場的，但是由於某些原因，管理層會遇到麻煩。比如他們的產品，在不幸的情況下，是個糟糕的產品。這樣公司不久以後會遭遇許多麻煩。所以你要避免的產品不能奏效的公司。
提問7：我的問題是，您是否由於情緒的原因犯過錯？格雷厄姆談論過多次，要在投資中控制情緒。我在想，您是否在過去的某個時刻，因為糟糕的情緒而做出錯誤的決定。如果有的話，能否和我們分享？如果沒有的話，能不能解釋一下，什麼是控制情緒的最好方法？
回答：首先，我努力不因為股票而影響自己的情緒，格雷厄姆也強調過這點。我不情緒化的一個原因是，我不真的去和管理層聊天。管理層有辦法讓你看見，他們想讓你看見的某些方面。而我自己不是十分擅長識人。沃倫巴菲特在識別人方面能力非凡，他非常擅長區分好人和壞人。我想你得盡力把你的情緒控制在投資之外。你得理性的看待，而不是感情用事。我想有些事情，比如電動汽車是個偉大的主意。總有一天，有人會在這方面做出重大的發明和突破。但是，如果要我為了未來某個更好的發明，而賣出汽車公司，我會覺得不太舒服。我想要根據現在的事實去購買，而不是根據未來可能的情況。
提問8：那是不是說，與投機性的決策相比，您更願意投資已經被確定的好的歷史的公司。
回答：是的。我儘量避免情緒化。巴菲特曾經告訴過我一個有趣的故事，講述他自己如何控制情緒的。他做過這樣一個測驗。美國國家廣播公司，現在叫ABC。當時它股價是30美元每股，具體的數字我記不確切了。巴菲特告訴他的經紀人，他想以29美元的價格買入10萬股。如果29元不能成交的話，下一天他就只願意出28美元。結果第二天，經紀人給他打電話了，說可以按照29美元成交。巴菲特回答說：“不，我今天只願意出28美元了”。我想我自己做不到這樣，我控制情緒的能力不如巴菲特。巴菲特告訴我最後他以26美元成交了。這個例子告訴我們，控制自己的情緒多麼重要，你願意出多高的價。如果決定以某個價格買入，確定了就不變了。再也不需要看這價位在什麼位置，也許會降低一個或半個百分點。你有你心目的價位，你咬定某個價格，如果他們無法降價，也許你走開放棄了，放棄也是好的。我不確定你是不是知道GTC（Good till cancel ）這個詞。你告訴經紀人，你想要買入10萬股，GTC。同樣公司因為股票分紅，會降低股價，除非你告訴經紀人，不要降價。我不知道這樣回答能不能幫到你。
提問9：我想知道您是願意以合理的價格購買一個傑出的公司，還是願意以特別划算的價格購買一個不錯的公司？
回答：這是個好問題。 我不認為我會為了一個好的公司而支出它所值的價格。我願意購買好的公司，但是我需要價格上的折扣。我尋找盈利，厭惡虧損。如果你留心，有時候當人們感到不安，你就有機會以合理的價格買入一個好的公司。我無法總結一個通用的規律，因為每個公司都不一樣。但如果你想獲利，你當然會想買入某個股票，他的價格在之後的幾年能上漲50%。你這時候需要耐心。記得1952年的一天，有家分析公司A發現了一家發明複印機的公司B，認為公司B前途無量。公司B的股價當時每股20美元。之後B度過了經濟蕭條期。 我找到格雷厄姆說，公司B有個複印機的新產品。格雷厄姆說我們不會買入這種類型的公司。之後這家公司的股票在拆股後達到1千、2千美金。但是格雷厄姆是對的，你不確定這個產品會大獲成功。我們當時所知道的就是那個分析公司A認為該公司B很棒。所以，我投資的時候會盡力避免虧損。想不虧損，我嚐嚐買入遇見麻煩的公司。這些有麻煩的公司時常會獲得幫助。如果這個公司當時沒有負債，你就不需要擔心它被清算。股市常常做出情緒化的反應。利空帶來問題。所以你自己得避免情緒化。如果你管理別人的錢，你得承擔責任。我們從來不告訴我們的有限合夥人手頭的持倉情況。如果你告訴他們，首先，他們自己會買入相同的股票，你就多了一個競爭者。我曾經告訴一個對加入投資感興趣的朋友。他對我說，要是你拿了我的錢跑去巴西怎麼辦。我說，我對跑去巴西毫無興趣，如果你感到不安，就別投資我的基金。人們總是有情緒，他們不願意虧錢。曾經有個人對我說：“沃爾特，我無法忍受對我們持有什麼股票而不知情”。我說“我們擁有虧損鐵路公司的股票”。如果人們知道你的持倉，他們會發現某些自己不喜歡的股票，就會打電話質問我。我不喜歡這樣的人，我喜歡信任我的投資者。所以許多對沖基金並不公示持倉情況。
提問10：您認為成功的價值投資者需要哪三個特質？
回答：冷靜，不受情緒影響，理性。情緒會影響你對股票的判斷。格雷厄姆認為情緒甚至能影響你之前形成的判斷和印象。不同的人有不同的能力。如果你有理性的能力，而你遇見了一個公司的經營者，你喜歡這個人，和他呆在一起很舒服。那麼情緒上也許你會傾向於買入這個公司。所以我只會在價格便宜的時候買入。曾經有個加拿大的廚師，非常有名和富有，人們買入他的股票，結果虧損嚴重。我想我自己不會捲入類似的交易，因為我只買入便宜的。如果你看到了某個人，同時獲取並閱讀年報就非常重要。你得判斷年報反映的信息和你想的是否一致。看看歷年來年報中的結果。如果你看見一個處於低谷的公司，人們喜歡賺錢，不太喜歡這樣公司的股票。但是另外一方面看，也許公司的問題只是短暫的。很多人都非常情緒化，他們背後的智囊團也不喜歡麻煩。所以他們會遠離這樣的公司，而這些公司恰恰可能是很好的投資標的。再次強調，你得控制自己的情緒，觀察事實。不同人的處事方法不同。有的人看見股價很低，買入之後將公司清算，自己獲利。我做不到這樣，因為個性不同。我喜歡公司走向成功。過去許多我賣掉的股票，在賣掉之後又上漲許多。有人會想“天啊，我本可以掙更多的錢，可惜我賣出了”。忘記這些，你賣了之後，去選擇其他的。情緒對成功有重要的影響。
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