水泥這個生意可是費了導演牛勁了，學問真的是大。前前後後好幾天死磕各種資料，感覺研究完這個公司後人一下子通透了不少！哎呀呀，投資的樂趣就在這裡。
生意特點 關於成本的故事
一般來說，具備強大成長基因的企業大多處於社會整體產業鏈的下游位置，然而今天研究的海螺水泥可以說是個意外，是個極其罕見的通過經營戰勝週期的公司。由於身處上游，海螺水泥躲不開成本這個話題，水泥這個產品貨值低、運輸成本高、無金融屬性等特點，也就導致了一絲絲的成本波動就會對企業的利潤帶來巨大影響，因此，水泥生意的成敗，最根本的就是想方設法的和成本做鬥爭，把成本永久性的，打下來。
縱觀水泥行業各個公司，只有海螺水泥一家，從開始做這門生意之時，就在無時無刻的盯著成本，在降本上死磕。功夫不負有心人，一句“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”，淺淺引出了海螺的故事。
具體來說，海螺水泥通過5個方面的工作，持續、顯著的降低了水泥的生產成本。
1、通過收購和建廠選址等運作，在安徽等地獲得豐富的石灰石資源，持續、明顯的降低了開採成本。
2、通過規模優勢和管理能力有效降低了能源成本（煤和電）。
3、在行業變故時大量低價新建和收購生產線，較低的投資成本帶來較低的折舊。
4、生產效率高，單噸產能人員配備少帶來噸人工成本低。
5、管理效率高不僅僅體現在能源成本低，也體現在管理費用低。
可以發現，海螺對於成本的控制手段是方方面面、深入骨髓的。海螺通過持續深化與國內大型煤炭集團的戰略合作，不斷拓寬煤炭採購渠道，發揮規模採購優勢，通過跨區域調劑煤炭資源及不同煤品種搭配使用等方式降低原煤使用綜合成本，努力實現煤炭成本最低化；海螺也十分注重與大型能源電力公司的合作，增加直供電的採購比例。
同時，內部還加快節能技改，加強生產運行管理，進一步優化煤電耗指標。數據顯示，近5年，海螺的燃料和動力佔水泥熟料單噸成本比重在55%-60%區間內浮動。
2018年，燃料和動力佔水泥熟料單噸成本比重較上年下降4.76個百分點，與華新水泥、塔牌集團、冀東水泥其餘業內重要競爭者相比，成本優勢顯著。
從結果上看，在天然成本優勢以及在燃料、動力成本的高效管控下，海螺的年均噸生產升本為151元，比樣本平均水平低了13元；2018年公司噸毛利為155元，為2017年的1.78倍，近5年來噸毛利逐年上升，年平均噸毛利為88.2元，高於樣本平均水平10.9元。
這裡需要再強調一下處於產業鏈上游的企業成本領先的重要性。由於這種企業的下游都是極度理性的客戶，成本高度敏感，因此對於採購價格壓價顯著；另一方面，上游企業之間的同質競爭也逼迫企業去追尋更低的成本。一來二去，企業想要持續積累利潤滾雪球的難度就非常大，唯一的實現路徑就是通過各種手段和辦法持續做到成本領先。海螺在過去的二十年裡在成本端展現出了極為恐怖的匠心，不疾不徐的將其他企業遠遠甩在身後。
週期性——與宏觀經濟緊密相連
水泥這個行業與我國宏觀經濟發展關係緊密，這裡有這麼一套傳導邏輯。首先我國一直是投資拉動經濟增長模式，所謂的投資拉動，實際上就是政府出錢大興土木搞基建。既然是搞基建就必然要用到大量的水泥，因此，一旦政府加大投資力度，水泥的需求就會出現幾何級的提升，需求高了，價格就會水漲船高。由於中國宏觀經濟一直呈現週期性的狀態，好幾年壞幾年，因此水泥這個行業也就跟著時好時壞，淪為一個週期性行業。
這裡需要注意的是，水泥行業和宏觀經濟指標之間存在前後關係，水泥的需求波動是前置指標。道理也很簡單，想要大興土木，必然要先買必要的材料和裝備。典型的材料就是水泥，典型的裝備就是重卡。因此，重卡銷量和水泥價格的變化可以用來監測宏觀經濟。
這裡有個很有意思的事，就是過去遼寧等地的水泥價格、重卡銷量的波動和GDP的增速相關性較差，本來從邏輯上講水泥價格下降、重卡銷量下降，預示著經濟增速應該比較差，然而數據披露之後發現還不錯，圓滿完成上級任務，結果發現，兩組數據之間的不相關是因為個別省份GDP造假，後來遼寧承認造假後一次性修正，那一年數據更沒法看。
對於水泥行業來說，既然和宏觀掛鉤緊密我們一般通過固定資產投資這個指標來預測水泥需求的變化，如果我國固定資產投資增速提高，那麼水泥很可能迎來一波週期性的需求增加。來看圖：
近幾年我國的固定資產投資同比增速持續下滑，造成了水泥的需求端顯然不過過去給力。這裡大家注意一下08年底的那個波峰，就是4萬億，當時大水漫灌直接就拉高了固定資產投資增速，相應的大幅提高了水泥價格。
不過近幾年水泥價格的波動基本就和固定資產投資脫鉤了，原因來自於環保。
環保：供需失衡和技術迭代
由於水泥的生產過程中涉及到大量燃料燃燒，因此對環境的破壞力度很強，加上目前我國生態環境愈發脆弱，環保的要求對於水泥行業的影響越來越大。目前我國的環保要求對於水泥行業的要求體現在兩個維度上，首先是量，其次是質。
量的方面，首先是政策。從水泥歷年的新增產能情況可以清晰的看出政策層面的效果幾何：
除了審批方面的控量之外，行業內提高原料利用率、淘汰落後產能方面的執行力度也頗大目前，我國水泥行業已先後淘汰落後產能7000多萬噸，根據中國水泥協會2017年發佈的《中國水泥工業“十三五”發展規劃》要求，到2020年末完成壓減淘汰過剩熟料產能4億噸（壓減20%），至2020年熟料產能利用率≥80%。
質的方面，2016年發佈的《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》中明確要求，停止生產32.5等級複合硅酸鹽水泥，重點生產42.5及以上等級產品。加快發展專用水泥、砂石骨料、混凝土摻合料、預拌混凝土、預拌砂漿、水泥製品和部件化製品。淘汰32.5標號水泥將倒逼一部分生產技術能力有限的粉磨站退出市場，另外，中小粉磨站熟料採購成本增加，生存難度提高。
除此之外，錯峰生產也終於還是來了。所謂錯峰生產，最初是指北方地區冬天供暖的時候不允許生產水泥，等待供暖結束才可以。而現階段部分地區甚至連夏季都需要錯封生產。在2014-2016年錯峰生產的試點、試行階段，錯峰生產主要覆蓋北京、河北、陝西、新疆等15個省，主要集中在我國華北、西北地區。
2017年，兩部門再度發佈《關於“2+26”城市部分工業行業2017－2018年秋冬季開展錯峰生產的通知》，要求除河北、山西、山東、河南四省“2＋26”城市之外的其他地區，可參照開展錯峰生產。2017年第四季度，華東地區江蘇、浙江首次在四季度旺季執行錯峰限產。
從目前已經公佈的各省市夏秋季錯峰生產計劃來看，錯峰生產從南到北逐步推廣，已覆蓋全國。傳統錯峰生產一般安排在冬、春季節，但是隨著環保力度加大以及錯峰生產對於減少行業無效供給的積極作用，從2017年開始，全國多省市開始在夏、秋兩季公佈錯峰生產安排，目前冬季錯峰與夏季錯峰同時執行，個別省市，如遼寧，全年停產天數達到100天以上。
前面我們提到，水泥行業的增長與宏觀經濟相關度比較高，但是近年來環保愈演愈烈，近幾年與水泥供給相關度最高的已然成了環保要求。這也就構成了近幾年水泥價格的飆升。
資源價值與牌照價值
由於環保接二連三的政策要求造成水泥價格的大幅上揚，水泥作為一種資源的價值漸漸被重視起來。起初由於價格低廉，水泥廠買一個礦山大家覺得就那麼回事，然而現在價格水泥價格高企，誰買的礦山多，資本市場就一定會去追逐誰。
除了價格因素外，開採權也構成了礦山資源價值飆升的驅動力。綠色礦山整治加快讓大量礦山的開採停擺，可採礦山的總量受限，進一步凸顯了礦山的資源價值。
其實我國礦產資源非常豐富。根據預測，我國水泥石灰石巖礦遠景資源量約為3-4萬億噸，《中國礦產資源報告2017》表示，2016年我國探明的水泥用灰巖資源儲量1343.3億噸。我國平均一年的水泥產量在24億噸左右，按照1噸水泥熟料需要消耗石灰石礦石1.3盾算，光探明的儲量就夠開採75年以上。但是我國這些石灰石資源的分佈極為不均勻，安徽石灰石礦山可供開採的年限為125年，江蘇、貴州、雲南、浙江和湖北等地則明顯偏小，甚至面臨石灰石礦山枯竭的態勢。這裡就引出了水泥行業的競爭邏輯——資源導向。
戰略佈局能力拉開競爭差距
資源導向下，水泥企業之間的競爭儘管在會計賬面上體現為成本的競爭，但在實際的經營中則是體現在佈局能力上，通過更為合理、廣闊的佈局，可以獲得更多、低價的資源，從而立於不敗之地。海螺水泥的佈局叫“T型佈局”。
“T”的橫代表沿海，豎代表沿江。“T型戰略”指在長江沿岸石灰石資源豐富的地方興建大、中型熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區低成本收購小水泥廠並改造成粉磨站，就地生產水泥，直接銷售需求旺盛的東部市場，形成熟料基地-長江-粉磨站模式，是傳統的工廠-公路-工地的模式無法相比的。
根據中國水泥協會測算，普通水泥罐裝車運輸的經濟半徑約為150-200公里，通過鐵路運輸的合理運輸半徑約為300-500公里，水路運輸的合理運輸半徑在600公里以上。
這個T型戰略，實際上把長江變成了一個動態的水泥倉庫。由西至東可貫穿重慶、湖南、江西、安徽、江蘇等地，從北至南依附發達的支流系統及海上運輸縱向延伸，實現華東、中南地區全覆蓋。儘管海螺沿江熟料生產能力達到日產20萬噸（4000輛50噸大卡貨運量），但通過海螺的沿江佈局卻能很好的消化掉。這種戰略模式成功解決了水泥產業做大所遇到的“運輸成本高，銷售區域受限”的瓶頸問題。
如果說茅臺酒的核心壁壘是赤水河那一段的水和茅臺鎮當地的紅高粱的話，那麼海螺水泥的實實在在的核心競爭力就是這個區域的地理排他性。海螺水泥做了這個T型佈局，站住了這個中國對水泥需求最高的區域，這就代表了競爭對手極難殺入海螺的大本營，對海螺構成經營層面的威脅。再加上前面我們說的，海螺通過各種手段瘋狂的降低成本，久而久之，一個通過經營戰勝週期的巨頭就這麼誕生了 。
優勢積累引發產品和區域外溢
“凡有的，還要加給他，叫他有餘；凡沒有的，連他所有的也要奪去”，海螺水泥剛好走的就是這麼一條有餘的路線。憑藉其日積月累獲得的資源優勢、成本優勢、運營效率優勢，海螺水泥除了國內水泥的業務外，還拓展出了各種衍生業務。比如熟料、骨料、海外業務。
除向海外擴張外，海螺的骨料、熟料、混凝土業務也正在雄起，橫向打開了企業的天花板。一個水泥企業，眼看著就要學伊利搞起產品矩陣了。
核心指標&監測
利潤率
前面我們提到，水泥生意的重中之重就在於成本，得成本者得天下，那麼和成本相關的指標就是我們要重點考察的。這涉及到毛利率、淨利率、各項費用率，簡單一點的話，看兩個利潤率就可以了，畢竟利潤率就是收入減去各種成本費用。本次的數據圖不用我自己做了，有現成的：
這兩組數據顯示出了近5年，一個龍頭企業與其競爭對手之間利潤率的差距，看ROE也反應的挺明顯的。
FAQ
剛需而不是夕陽
總有人說水泥是夕陽行業，有點煩。水泥本質上是一個剛需行業，壓根不是夕陽。所謂的夕陽產業，是因為技術進步而逐漸淡出人們視野的產業，最典型的比如自行車。由於汽車、小電驢等一系列更方便、更優秀的產品出現，自行車淪為了夕陽產業。而水泥壓根就不夕陽，這個發明於2000年前的古羅馬的優秀產品，即便是現在也是所有基建和房地產必備的原料之一，怎麼就夕陽了？除非未來人類再發明出什麼更優質的材料，水泥才能稱為夕陽。
既然是剛需，也就決定了水泥這個行業哪怕不增長了，最差也只是淪為週期性產業。其股價的表現也會因為增長乏力淪為週期股。換句話說，水泥價格低迷的時候，行業普遍虧損的時候，就是下手的絕佳時點。
熟料價格與水泥倒掛
熟料是水泥的半成品，然而在不久前的某些地區，居然出現了熟料價格高於水泥價格的現象，引發了行業出現大量套利行為。從原理上講，熟料價格不可能高於成品，畢竟熟料無法直接使用，只有加工成水泥才行，這也就決定了熟料價格絕無超過水泥的可能，但為什麼會出現價格倒掛？
個人認為，這種倒掛現象只有在行業價格驅動力出現絮亂時才會出現。近幾年環保政策在各地的落實引發了這種價格驅動力的絮亂，對熟料的購買者產生了短期、較強的錯誤預期，炒高了熟料價格。本質上這種價格倒掛是一種水泥供需邏輯變化的強有力信號。
可以這麼理解，過去水泥價格的主要影響因素就是地產和基建，現在加了一味藥，環保，造成了整個驅動體系的大幅結構變化，讓預測未來水泥和熟料價格的難度陡然提升，以至於會在短期內炒高熟料價格，甚至超過水泥價格。而新的價格驅動力的出現，很可能從根本上改變水泥價格的週期性變化，至少可以在很長時間內改變、淡化水泥價格的週期性，價格倒掛，正是一個強有力的行業轉強的信號。
投資邏輯&估值判斷
從水泥這個行業的角度看，買水泥股還是要看水泥的供需，即水泥價格的驅動力，這涉及到3個變量。
1、地產能否回暖。
2、基建能否回暖。
3、強環保是否能夠持續。
我們可以這麼理解，假設地產和基建的變量保持恆定，而我國環保會在未來的5年內持續收緊，導致水泥的供給總量增速持續降低，甚至供給減少，那麼水泥價格水漲船高就是必然的，哪怕國外的水泥進口到中國也很難對這種價格升勢構成致命打擊，那麼水泥公司的利潤率就有了足夠保證。
那麼問題來了，環保是否會在未來對水泥的價格構成持續利好？其實從熟料與水泥價格倒掛已經可以看出端倪，環保這個驅動力仍然具有極強的延續性，因此可以直接下判斷，地產和基建恆定，水泥未來的價格仍舊會持續上揚。那麼地產和基建呢？這裡其實導演也不悲觀，儘管目前房住不炒，儘管投資拉動GDP的邊際效益已經很低，但是這兩個方面都存在掣肘。
地產方面，需要認清中國經濟目前為了保增長，很可能仍舊會選擇老套路——向地產妥協。在我國沒出現明確的新的經濟驅動力之前，地產是我們僅有的保增速的手段。而保增長，歷來是所有任務中最重要的一個，哪怕犧牲再大，哪怕飲鴆止渴。因此，地產很可能在未來出現小規模的復甦。
基建方面，政府目前手中仍舊握有大量財富資源，因此基建也就仍舊會是未來中國的主旋律，原因很簡單，哪怕邊際效益再低，政府也仍舊會選擇搞基建，只不過不會高調的再來個4萬億而已，效果且不論，名聲還是要保的。
綜合起來，行業的驅動力目前仍舊沒有衰竭的跡象，剩下的就是選公司和看估值了。公司方面，顯然今天的主角就是海螺，剩下的就是估值。
說起來你們可能不信，海螺的價格還是很便宜。。很便宜！很便宜！！
以下省略1萬字，停筆
寫在最後：
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