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2019年，資本助力下的物業管理行業快速發展，凸顯“快、狠”兩大現象。
所謂“快”，全年共有12家物業服務企業以IPO或借殼上市的方式登陸資本市場，是自2014年彩生活上市以來，物業服務企業上市最為頻發的一年。
所謂“狠”，資本熱潮之下，收併購勢頭不減。
回顧過去，業績及估值的提升成為企業資本市場表現的重要支撐。
面向未來，行業發展的潛力和估值支撐仍在，企業仍將進入快速發展通道。
01 物業成為資本市場最大贏家之一
2019年，物業管理板塊無疑是最大的贏家之一。在恆生指數全年漲幅9.41%的背景下，於香港上市的20家內地物業股取得了全年平均45.82%的漲幅。
其中新城悅服務、永升生活服務及佳兆業美好三家公司股價基本翻了兩倍，全年分別上漲216.36%、196.63%及182.64%。
雅生活服務、中海物業、碧桂園服務及A股的招商積餘等股價也已翻倍。
截至2019年底，港股21家物業服務企業總市值突破2000億港元。據克而瑞證券預測，上市物業服務企業2019年全年營收及歸母淨利潤同比增速均超過30%。
與2014年第一支物業股彩生活上市時的形單影隻相比，如今的港股物業板塊大中小型物業公司梯隊分明，還有多家正在排隊或籌劃上市的物企摩拳擦掌，“資本”無疑是當下物業管理行業最熱的詞。
股價上漲的驅動力源自業績與估值的提升。
業績方面，根據目前各家上市物業服務企業披露的2019年中報，18家上市的港股物企的平均營業收入增長速度為38.85%，平均淨利潤增長速度達到60.73%。
其中，營業收入增長速度達到40%以上的企業有9家，淨利潤增速達到40%的企業有10家。單論業績增長速度，物業服務企業在經濟增長放緩的大環境中一枝獨秀。
在當前物業費提價困難的情況下，物業服務企業業績的快速增長主要源於其管理規模的擴張。管理規模高速擴張背後有兩大核心支撐力。
其一，地產開發企業對物業子公司持續的規模輸送。開發企業每年的銷售面積都將轉化為旗下物企的在管面積，成為物業服務企業穩定的規模增長來源。以碧桂園服務為例，2018 年新增在管面積 5870 萬㎡，增長幅度為 47.8%，其中3600 萬㎡是由碧桂園貢獻的。
其二，物業服務企業融資併購齊發力。據克而瑞證券統計，2019年物業服務企業通過IPO和增發股份的方式融資金額超過130億元，約佔2014年至今融資總額的七成，而物業服務企業融資的主要用途在於擴充規模。
2019年通過IPO上市的物業服務企業中，絕大多數企業都將募集的資金用於收併購等戰略擴張，且使用資金的比例基本在50%以上。
除了開發增量的輔助，物業服務企業通過股權合作、收併購快速“增厚”自身管理體量。
克而瑞物管統計，2019年全年典型物業服務企業收併購事件有數十起，金額超過50億元，預計經收併購獲取的管理面積在5億平米以上。年內，招商積餘通過招商物業和中航物業的資產重組，成為 A 股市場上一艘「航母級」物業服務企業。
雅生活以超過20億元的投入，成功收購中民物業和新中民物業各60%的股權，成為全年最大的併購案例，此次收購預期為雅生活增加約2億平米的管理面積。
估值方面，選取2019年全年估值數據完整的11家上市物企，可以發現其2019年的平均估值倍數整體處於擴張趨勢，由年初的22.36倍速提升至年末的29.74倍，估值平均提升了33%。
若是僅選取碧桂園服務、綠城服務、中海物業、雅生活服務、新城悅服務、永升生活服務及佳兆業美好等7家核心高市值上市物企，其平均估值從年初的27.37倍提升至年末的39.09倍，估值平均提升了42.79%。
在高業績增速與估值倍數擴張的雙重驅動下，上市物業服務企業迎來了典型的“戴維斯雙擊”，這就不難理解2019年度物業管理板塊為何能取得如此矚目的表現了。
02 高估值下，是泡沫還是機會？
物業服務企業在資本市場表現亮眼，但物業板塊是否被高估，這是行業內和資本界都關注的問題。
當前漲幅巨大的核心物企平均估值（TTM）已達到40倍，遠高於其開發母公司個位數的估值水平，估值最高的招商積餘，其動態市盈率已達到了120多倍。
單從市盈率的指標來看，物業股當前的價格讓人望而卻步。
不過資本市場給予一個行業較高的估值溢價必然有其邏輯，物業板塊的高估值一方面因為當前物業管理行業正處於一個黃金髮展期。
另一方面則是對物業服務企業本身的業務模式優勢所給與的溢價；此外，物業服務企業具備抗週期的特點，也是資本偏好的重要原因。
首先，我國物業管理行業正處於黃金髮展期。
從外部環境來看，進入21世紀的第三個十年，房地產行業正在從大開發時代走向不動產時代。
在房地產行業的下半場，人們的生活場景正在不斷被互聯網、物聯網、人工智能及5G技術重塑，人們對美好生活的嚮往將成為這一時代的主題。創造美好生活，物業服務首當其衝。
從增長潛力來看，隨著中國城鎮化的持續推進，每年的房地產竣工面積都將轉化為物業服務企業的管理規模與物業費收入，這讓物業服務企業具有充足的成長動力。
除了房地產開發的增量，物業服務企業還有更廣闊的的市場待開掘，物業管理行業有著萬億級的市場容量。
從競爭格局來看，與房地產開發企業相比，物業服務企業的市場集中度尚不在同一個量級，市場仍較分散，也遠未達到充分競爭的狀態，這給行業整合，龍頭企業提升市場佔有率提供了充分的空間。
其次，物業服務企業的業務模式具備天然的優勢，能帶來估值溢價。物業管理行業是一個幾乎沒有有息負債與應收賬款的行業，這源自於物業企業現金收費，提供服務的業務模式，而輕資產的特性決定了物業企業沒有重大的資本支出，體現在上市公司報表上則是穩健的盈利質量與極佳的現金流狀況。
此外，存量市場對物業公司穩定的營收貢獻也決定了物業企業的弱週期性，在經濟不景氣的環境下，投資人往往更偏愛弱週期行業的，這也對當前的物業管理板塊產生了一定的估值溢價。
綜上，當前物業管理板塊的估值高於地產開發商的估值是有其內在原因的，然而物業板塊的估值高到什麼程度才是合理，當前核心物管企業動輒四五十倍的市盈率是否存在泡沫？
當前市場上最普遍的對標參照是美股兩家住宅物管企業FirstService 和ServiceMaster。美國的地產開發市場早已進入成熟期，新房開發為物業管理行業貢獻的增量較小，因此美國物業管理行業也處於增長穩定的成熟階段，兩家住宅物業企業近些年獲得的估值水平是成熟地產市場中物業管理公司的估值。
下圖可看出，兩家海外上市住宅物管企業的估值具有較大的波動，原因在於兩家企業的“質地”遠不如國內的龍頭物企。
從市場表現更好，經營更加穩定的FirstService來看，其年營收在20億美元的規模，但淨利潤僅在千萬美元的水平，淨利潤率在5%以下，業績成長性與盈利能力皆不如國內龍頭物企。
在這兩家海外物管企業經營平穩的2015年-2018年，市場給與ServiceMaster大致20-30倍的估值（TTM），而FirstService享有更高的估值水平，能獲得40-50倍的估值（TTM），與當前港股市場龍頭物業企業的估值水平相當。
考慮到成熟市場的物管企業在經營平穩的階段獲得的估值尚且如此，具有高成長性支撐的內地物業股目前的價格還離泡沫有一段距離。
並且，考慮到美國的人口密度遠遠低於中國，同等管理規模下，中國物業服務企業擁有遠大於美國物企的用戶基數，無論是單位面積收費水平、單位面積成本以及後續展開增值服務的空間，中國的物業服務企業都遠遠優於美國，這也使得中國的上市物企在估值上應當高出美國企業一個層次。
因此，考慮到國內物業管理行業所處的生命週期及中美兩國住宅產品結構差異帶來的中國物業服務企業的天然優勢，當前核心上市物企平均40倍的估值顯然不算高估。
03 2020年應該關注什麼樣的物業公司？
縱使行業處於發展黃金期，對標海外成熟同業得出當前物業股估值尚不存在泡沫的結論，我們也不能忽視這樣一個事實：物業板塊的兩級分化明顯。
2019年20家港股物業服務企業中，有9家企業的股價取得了負增長，11家上市物企的全年股價漲幅沒有跑過同期恆生指數。
股價表現的兩級分化源於物業管理行業是個馬太效應顯著的行業，這一點不僅體現在這一年的股價漲跌幅上，也體現在市場給各家物業企業的市值及估值水平上。
以市值水平在80億港幣的企業為界，碧桂園服務、雅生活服務、保利物業、綠城服務、中海物業、新城悅服務、藍光嘉寶服務以及永升生活服務八家，其平均市盈率為40.5倍，而市值靠後12家物企的平均市盈率僅為23.4倍。
分析市值突破80億港元的上市物企的特徵，母公司強大的開發商背景是必不可少的因素。即便是充分市場化，非關聯方項目佔主導的綠城服務，其母公司綠城中國也在開發企業中佔據一定地位。
那麼，2020年應該關注什麼樣的上市物業企業？要找到業績高增長預期及估值有提升空間的企業，大體上可以關注以下指標：
一是企業的管理規模與質量。物企在管與合約面積規模是企業的基本盤，分別決定了企業的收入基數和未來高確定性的增長規模。而項目質量決定了企業的盈利能力，物業管理費單價越高，單項目所獲取的收入與利潤也越大。
二是看公司增長潛力。資本市場追求確定性，因此土儲面積大的開發企業旗下物業公司在估值上更受青睞。除了關聯房企的開發能力，企業的第三方拓展能力也格為重要。長遠來看第三方拓展能力是物企在大開發時代後最大的增量來源以及核心競爭力。
三是看物企的社區增值服務發展潛力。高毛利率的社區增值服務是物業服務企業增厚利潤的重要途經。服務質量好，滿意度高的物企具備順利開展增值服務的潛力，而增值服務業務佔比的增加將給企業帶來豐厚的利潤和更加好看的利潤率水平。
最後，考慮具有估值溢價的企業也非常重要。例如資本市場總會給同行業中盈利能力更強、ROE及利潤率水平更高的企業一定的估值溢價。此外，在機構投資者佔主導的港股市場，大市值企業天然受投資者青睞，也會享受一定估值溢價。
過去一年，物業服務企業因飆升的股價在資本市場廣受矚目，而這只是迎來黃金髮展期的行業在資本市場的映射，黃金時代還遠遠未過去，2020年更值得期待。
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