摘要：
長城資產於2005年接收科迪食品集團3億的不良，並在隨後長達五年的過程中對科迪食品集團的下屬子公司進行了深入瞭解，最終選定了科迪生物作為債轉股目標，以2,536萬對價拿下科迪生物800萬股，並且合同中為自己留了後路，如果科迪生物2012年無法上市，則隨後科迪食品集團逐年遞增300萬還款。如此設置，一方面減輕企業負擔，激勵企業走上正軌，另一方面為長城資產的投資行為尋求保障。在科迪生物無法上市之後，轉向科迪乳業這一朝陽企業，長城資產以極低的對價2.733元/股拿到928萬股原始股，總成本2,536萬元。2016年解禁後長城資產大幅減持獲得了將近10倍收益約2.36億，持有股票停牌前價值2,600萬元左右。
（一）債轉股定義
債轉股，是指國家組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權、債務關係，轉變為金融資產管理公司與企業間的股權、產權關係。
債權轉為股權後，原來的還本付息就轉變為按股分紅。國家金融資產管理公司實際上成為企業階段性持股的股東，依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，但不參與企業的正常生產經營活動，在企業經濟狀況好轉以後，通過資產重組、上市、轉讓或企業回購形式回收這筆資金。
（二）背景介紹
科迪創建於1985年，是一家以農副產品深加工為主，基地型、多元化、現代化食品企業集團，是全國農業產業化重點龍頭企業。旗下有科迪乳業股份有限公司（深交所上市，股票代碼002770）、科迪速凍食品有限公司、科迪面業有限責任公司、河南科迪大磨坊食品有限公司、科迪天然深泉飲用水公司、河南科迪生物工程有限公司、科迪萬頭現代牧場、科迪便利連鎖商貿有限公司、科迪電子商務有限公司等多家子公司。主導產品有乳製品、速凍食品、面製品、天然飲用水、黑龍江優質大米、非轉基因大豆油等系列2000多個品種。
科迪乳業的綜合實力位居河南省第一位，科迪速凍位居全國前三位，科迪面業位居河南省前二位，良種奶牛繁育及奶牛現代化養殖規模居全國前列。
圖1 科迪食品集團大體架構
圖2 2015年科迪乳業股權結構
圖3 科迪集團債轉股歷程簡介
以下為招股說明書中債轉股過程詳細介紹：
“2004年之前，科迪集團與中國農業銀行商丘支行及其下屬分行建立了長期業務關係，農業銀行以短期、中小額貸款的形式向科迪集團發放流動資金貸款，截至2004年底，農業銀行對科迪集團的貸款共計29筆、合計3億元，借款期限1-2年。
2004年8月，財政部作出了《財政部關於中國農業銀行向中國長城資產管理公司劃轉資本金有關問題的意見》（財金函（2004）86號），督促農業銀行加快向長城資產劃轉資本金的工作。根據財政部上述意見，2004年12月農業銀行和長城資產共同作出《關於科迪食品和信邦製藥貸款抵資本金項目接受、劃轉的批覆》（中長資復[2004]693號），同意農業銀行河南省分行向長城資產鄭州辦事處劃轉科迪集團3億元貸款。
2005年3月，長城資產與科迪集團簽訂了《資產重組框架協議》。該框架協議主要內容為：
1、雙方同意中國農業銀行將對科迪集團的貸款3億元劃轉給長城資產；
2、關於長城資產對科迪集團債權轉投資。雙方同意在對科迪集團現有的資產進行重組的基礎上組建股份有限公司，長城資產將部分債權轉換為股份公司的股權，債權轉投資總金額不超過債權劃轉總額的50%。並規定了債權重組和組建股份公司的原則；
3、長城資產剩餘債權的安排。約定了剩餘債權的償還原則，並約定該債權的年利率為5%，如中國人民銀行對基準貸款利率進行較大的調整，雙方可以協商對債權利率作適當調整。
2010年2月4日，長城資產與科迪集團簽訂了《合作意向書》。主要內容為：長城資產以債權置換股權的方式取得科迪集團持有擬上市公司科迪生物不低於20%的股權。在科迪生物上市前，長城資產同意科迪集團根據實際經營情況，在科迪集團可承受範圍內確定每年的還款金額，並在科迪生物上市後加快還款進度。
2010年10月22日，長城資產與科迪集團簽訂了《債權債務重組協議書》。主要內容為：
1、關於既有債權債務現狀，雙方確認債權本金為人民幣3億元，自2005年3月起迄今，年利率按《資產重組框架協議》有關約定計算；
2、雙方約定了長城資產以債權置換股權的方式取得科迪集團持有科迪生物公司股權，置換比例為科迪生物公司股本總額的20%；
3、雙方約定了剩餘債權的還款安排：2010年還款人民幣1500萬元，2011年還款人民幣2000萬元，2012年還款3000萬元。如果科迪生物公司在2012年底前不能實現上市，自2013年起，在2012年還款基數上每年遞增歸還300萬元。
2011年1月25日，科迪集團與長城資產共同簽訂《債權置換股份協議書》，根據亞太聯華出具的亞評報字[2010]167號《評估報告》，科迪生物截至評估基準日每股淨資產評估值為3.17元，因此長城資產以其對科迪集團享有的部分債權計2,536萬元、按3.17元/股的價格受讓科迪集團所持科迪生物800萬股、合計20%股權。
2011年5月20日，科迪生物股東大會通過決議，同意科迪生物全體19名股東以其持有的4,000萬股科迪生物股份、按照1:1.16換股比例，認繳科迪乳業有限新增註冊資本4,640萬元；據此，長城資產以其持有的科迪生物800萬股股份置換為科迪乳業928萬股股份。
2012年2月23日，保薦機構針對科迪集團與長城資產債權債務情況對長城資產鄭州辦事處負責人劉洪新、長城資產科迪項目部負責人張亞山進行了訪談，在訪談中張亞山、劉洪新確認：長城資產就科迪集團剩餘債務償還安排不涉及科迪集團或科迪乳業的股權。
截至2014年12月31日，科迪乳業及科迪生物與長城資產不存在任何債權債務關係；截至2014年12月31日，科迪集團已使用現金或債轉股方式累計償還長城資產15,936萬元債務(本金)，累計償還利息1,900萬元，尚欠債務（本金）餘額為14,064萬元，利息11,309.49萬元，本息合計25,373.49萬元。”
截止2018年2月26日停牌，查詢WIND資訊中前十大流通股股東，長城資產所持有的科迪乳業股份自2016年減持之後比例並未發生變化，如下圖對比。
圖4 科迪乳業2016年十大流通股股東
圖5 科迪乳業2018年十大流通股股東
（三）長城資產在本次債轉股中的收益
1、長城資產債轉股協議盈利測算
我們嘗試覆盤長城資產在本次債轉股中的收益情況：
假設每年債務的利率在5%不變，合同中允許按市場浮動，但具體執行細節未披露，因此取中值；
2005年開始長城資產介入科迪食品集團3億元債務，直到2010年10月簽訂了《債權債務重組協議書》，當年科迪食品集團開始了第一筆1500萬元的還款，把2010年10月作為該筆債務的起始時間應處於合理區間；
由於《債權債務重組協議書》中約定“如果科迪生物公司在2012年年底前不能實現上市，自2013年起，在2012年還款基礎上每年遞增歸還300萬元”，實際上科迪生物並未實現上市，因此可以推測2013年起還款金額為3300萬並每年以300萬遞增；
2011年1月長城資產通過債轉股減記債權2,536萬元，當年債權年初應體現減記2,536萬且此部分不進行計息；
假設每年1月份，科迪食品集團進行還款，2010年除外。
綜上所述：
圖6 科迪食品集團每年還款金額
圖7 科迪食品集團還款計劃表
我們分幾個階段來分析長城資產的獲利情況：
（1）2010年10月至2014年12月
與科迪乳業招股說明書中披露內容進行比對：“截至2014年12月31日，科迪乳業及科迪生物與長城資產不存在任何債權債務關係；截至2014年12月31日，科迪集團已使用現金或債轉股方式累計償還長城資產15,936萬元債務(本金)，累計償還利息1,900萬元，尚欠債務（本金）餘額為14,064萬元，利息11,309.49萬元，本息合計25,373.49萬元。”
還款計劃表中，2010年10月至2014年1月，債轉股與每年還款金額總計15,936萬元，剩餘債務總額25,639萬元，2014年1月至2014年12月期間產生1,281.95萬元（25,639萬*5%）的利息和即將到期的3,900萬還款，數據相當接近，差值應為當年還款時點與利率調整所致。
至少在2014年年底，長城資產已收回現金13,400萬元外加握有科迪乳業928萬股股份（注意，此時科迪乳業尚未上市，當時折價為科迪生物800萬股股份置換為科迪乳業928萬股股份，其中科迪生物為3.17元/股，反算可得科迪乳業作價2.733元/股）。
（2）2015年1月至2016年12月
科迪集團還款金額：3,900萬+4,200萬=8,100萬
長城資產減持科迪乳業獲取現金：
2015年6月科迪乳業（002770）在深交所上市，2016年4月除權後長城資產持有科迪乳業1,856萬股（之前推算出以科迪生物股份800萬股置換科迪乳業928萬股時，科迪乳業作價2.7330元/股，只考慮除權此時每股持股成本應對半為1.3665元/股）2016年3季度報表中長城資產所持科迪乳業股份並未發生改變。
圖8 2016年第三季度科迪乳業：無限售條件股東前10名持股情況
但在科迪乳業2016年年報中長城資產減持得以體現。
圖9 科迪乳業2016年十大流通股股東
因此推測長城資產於2016年10月至2016年12月對科迪乳業進行了減持，當時股價在11元至12.5元之間浮動，保守估計11.5元。
圖10 WIND資訊科迪乳業股價圖
推算出長城資產減持科迪乳業獲得收益為：減持股份數1,535.65萬股*（平均持股價格11.5元/股-除權後歷史成本1.3665元/股）=155,615,092.75元。
綜上，長城資產此期間獲得收益為： 科迪食品集團還款81,000,000元+減持變現收益155,615,092.75元=236,615,092.75元。
長城資產手中還剩下0.5559%的科迪乳業股份，市值36,840,250元。
此時我們加上2010-2014期間現金回款共計13,400萬元，長城資產截止2016年共計獲得回款134,000,000元+236,615,092.75元=370,615,092.75元,同時持有市值36,840,250元的股票，債權剩餘182,501,428.61元。此時長城資產已超額實現本金投入。
（3）2017年至今
2018年科迪乳業停牌至今，暫時無法得知是否進行了還款，2017年假定已有還款入賬，那麼長城資產至少還有4,500萬利潤入賬。由於2017年科迪乳業再次除權，長城資產持有股份為6,086,675股，停牌前市價為4.3元/股左右，市值目前為26,172,702.5元。
圖11 科迪乳業2018年十大流通股股東
（四）長城資產在本次債轉股中的操作亮點
1、精準定位企業優勢資產
長城資產於2005年接收科迪食品集團3億的不良，並在隨後長達五年的過程中對科迪食品集團的下屬子公司進行了深入瞭解，最終選定了科迪生物作為債轉股目標，以2,536萬對價拿下科迪生物800萬股，並且合同中為自己留了後路，如果科迪生物2012年無法上市，則隨後科迪食品集團逐年遞增300萬還款。如此設置，一方面減輕企業負擔，激勵企業走上正軌，另一方面為長城資產的投資行為尋求保障。
在科迪生物無法上市之後，轉向科迪乳業這一朝陽企業，長城資產以極低的對價2.733元/股拿到928萬股原始股，總成本2,536萬元。2016年解禁後長城資產大幅減持獲得了將近10倍收益約2.36億，持有股票停牌前價值2,600萬元左右。
2、拉長週期精耕細作
長城資產利用自身資金優勢，經歷長達11年的資產處置期迎來豐厚回報。對於地方AMC而言，資金成本是橫亙在面前的一座大山，壓縮資產處置週期也就縮短了企業重整、自救的時間，縮小了資產未來的升值空間，在週期性行業不景氣的時候正是資產公司介入的時候，但也正因為逆週期，短短1-2年處置期就想逆市把不良資產盤活，顯然違背經濟學原理和市場趨勢，更多的還是需要用時間換取空間。
在本案中，長城資產在科迪食品集團重整、上市過程中頻頻現身，並派遣相關人員入駐科迪乳業，第一時間把握企業動態，體現了對項目走向的全盤把控和對時間價值的充分理解，並得到了現實的豐厚回報。
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