據IPO早知道消息，UCloud優刻得（688158.SH）昨天晚間發佈首次公開發行股票並在科創板上市發行公告，協商確定此次發行價格為33.23元/股。根據此前披露的信息，優刻得將於明天（1月8日）開始申購。

若成功上市，優刻得將成為科創板首家同股不同權、首家採用第二套標準上市的公司，這些都源於科創板的包容和創新。

正如很多科創板新上市企業一樣，UCloud優刻得發行市盈率是否過高，也成為資本市場討論的話題。

UCloud優刻得本次發行價格 33.23 元/股，按2018年度扣非前淨利潤計算，對應發行後總股本口徑，優刻得發行價對應的市盈率為181.85倍。

UCloud優刻得招股書的風險提示中，也對發行市盈率偏高的問題做了提示：雲計算行業具有先投入再盈利的特點，公司收入快速增長，處於成長期，適用企業價值倍數（EV/S）、市銷率（P/S）等收入類的估值指標。如在發行時針對公司採取收入類指標進行估值，則本次發行存在發行市盈率偏高的可能性，未來可能存在股價下跌給新股投資者帶來損失的風險。

在科創板推出之前，UCloud優刻得於2016年拆除VIE結構，變為純內資的公司。如果要在國內A股上市，優刻得必須在激烈的雲計算市場中競爭，一方面，保持一定的規模和營收增長，以繼續在市場中保持領先；另一方面，又必須滿足當時國內A股上市3年盈利的政策門檻。而科創板的五套上市標準，淡化了對企業利潤的要求。

另外，UCloud優刻得還利用科創板政策空間，首家設置了“特別表決權”，即同股不同權，保證了創始人對公司的管理決策權。招股書顯示，公司實控人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類股份每股表決權為其他股東（含本次公開發行對象）持有的B類股份每股表決權的5倍。本次發行前，季昕華等3人合計直接持有26.83%的股份，通過特別表決權設置持有64.71%的表決權。

以“成長性”來估值的市銷率，對UCloud優刻得這樣還在投入和快速成長期的公司，是更加合理的估值指標，反映了企業商業模式、科技投入的長期價值，以及被用戶市場驗證的成長速度。對於優刻得來說，科創板的一系列政策創新，是重大的利好和機遇；釋放了成長過程中的各種壓力。

暴增的P/E是泡沫還是市場博弈？

以上的討論其實已經說明科創板對A股估值邏輯的重構，投資者開始接受與“成熟公司”不同的方法去評估公司中長期價值。例如此前，微芯生物（688321.SH）在科創板上市首日暴漲超5倍，市盈率一度超過1000倍，截至2020年1月6日收盤，其滾動市盈率為629倍。

不可否認微芯生物超1000倍市盈率肯定有科創板優質標的供應稀缺導致市場爆炒的因素存在，上市首日股價肯定遠遠超過了合理估值，但撇去科創板溢價的因素，我們也能找到市場堅定押注其價值成長的理由。

從披露信息看，微芯生物三款貢獻業績的潛在產品包括西達本胺、西格列他鈉和西奧羅尼。西達本胺已於2014年12月上市，且西達本胺還有乳腺癌適應症正在申報生產、非小細胞肺癌適應症正在 3 期臨床，另外，糖尿病藥物西格列他和靶向腫瘤藥西奧羅尼也是在臨床階段或申報生產階段。

微芯生物之所以得到巨大關注，很重要的原因是它是科創板上市的難得的創新藥企。這類企業的增長往往是爆發式的，利潤的增長存在數量級的差異。正因如此，產品線早期階段的公司的估值用P/E容易失真，更何況目前A股中同類型的創新藥企也幾乎沒有，P/E過高或過低，參考價值都不大。而對於這樣的企業，機構更廣泛採用的估值思路是預估產品貢獻的自由現金流和淨現值。

與美股同業對標：收入增速與潛力更值得參考

前期投入巨大，研發費用需要長期較高投入，是UCloud優刻得所在的2B服務領域與創新藥企的共同特徵，也是科創板企業的特徵，所以給它們估值時營收增速是重要指標。

再對比美國B2B市場，EV/S（企業股權價值/收入）和市銷率P/S普遍被用於這類企業估值（分別多用於一級和二級市場），兩者邏輯一致，都是觀察2B企業的收入增速和潛力。

國內外機構跟蹤美股對標市場結論基本一致。以廣證恆生為例：一般認為在企業規模較小時，P/S值與股價負相關性，隨著企業發展成熟逐步轉變成正相關性。一開始P/S值能隨著公司銷售規模擴大而下降。隨著企業成熟度的上升，營收的不斷上升和研發費用在其營收佔比的趨於固定，P/S值與收盤價的負相關性會轉變成正相關性。

看一個實際的統計。美股最大的SaaS服務商由於收併購頻繁，對P/S水平有波動影響，我們以另一家SaaS服務商Workday為例，瞭解其營收增速對P/S相關性的規律。

Workday近三年收入增速、市值與市銷率走勢

對前期鉅額燒錢的B2B企業來說，微薄盈利或者虧損都無法將市盈率看作一個有效估值指標。再對比美國CDN服務商Cloudflare，它與Akamai、AWS、微軟等巨頭競爭，使其邊緣安全實現了業務快速擴張。公司上市前連續虧損3個財年，IPO發行市值達到44億美元。從營收角度來看，公司的發行市銷率約為18.7倍，反映了資本市場對於其營收持續增長的認可、對盈利能力的包容、以及對未來進一步成長的良好預期。

對IaaS估值：先鉅額吞金，後規模效應

回到UCloud優刻得，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6 月，優刻得營業收入分別為：5.16億元、8.40億元、11.87億元和6.99億元。2017 年度和 2018年度同比分別增長62.60%和41.39%；2019年1-6月較2018年1-6月同比增長32.13%。

收入規模的提升對任何一家與巨頭競爭的雲計算企業來說都並不容易。中金公司認為，對優刻得來說，其對資金需求的迫切程度相對其他硬科技企業更甚。公有云行業前景巨大，具有極高的技術壁壘，需要大量資金源源不斷的投入，堪稱“吞金獸”，歷來都被認為是阿里、騰訊、華為、百度等“巨頭的牌桌遊戲”。UCloud優刻得是科創板上市的第一家雲計算企業，同時也是雲計算領域在巨頭圍攻下唯一一家沒有站隊的創業公司。

據UCloud優刻得招股說明書，公司將通過以下方式拓展新的下游行業和客戶：發力互聯網腰部客戶，腰部客戶對優質、貼身的雲服務有強需求，公司可以憑藉優質的服務、靈活的產品能力和敏捷的開發能力，形成差異化優勢，錯位競爭。

分析指出，由於UCloud優刻得的IaaS業務本身是一種“重資產”服務模式，需要較大的基礎設施投入和長期的運營技術經驗積累，對於企業自身的資金規模和業務水平也提出了較大的挑戰。但由於IaaS模式具備較強的規模效應，一旦優勢開始顯現，將產生馬太效應，並通過價格、性能和服務為企業建立起較寬的“護城河”。這種情況下，公司市盈率就會隨著淨利潤的波動產生較大起伏，相比下以市銷率估值會更加公允。