華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
龍蟒佰利(002601)
主要觀點 :
1、全球鈦白粉供需格局有望維持緊平衡
全球鈦白粉前四大龍頭 2018 年開工率高達 95%，預計未來兩年全球供給複合增速 3-4%，明年全球需求增速 4-5%，新增需求約24-30萬噸，供需有望維持緊平衡。鈦白粉與原料價差較 2016年行業底部大幅好轉，但大量中小產能環保成本增加導致盈利能力降低。國內單基地 6 萬噸以下小產能佔比 30%，大多處於盈虧平衡線，當前行業開工率近 80%，邊際產能安全墊厚，價差無大幅收窄風險。新增氯化法產能帶動海外優質鈦礦持續漲價，預計未來兩年鈦白粉企業可順利向下遊傳導原材料上漲。 鈦白粉價格每漲 1000 元/噸，將增厚公司淨利 6.3 億元。
2、公司規模全球前三，氯化法產能快速擴張，成本優勢顯著
公司現有鈦白粉產能 95 萬噸（含在建），規模國內第一，全球第三，未來兩年公司產能將通過“技改+擴產”增至 115 萬噸，其中氯化法產能 50 萬噸。公司已佈局全鈦產業鏈實現循環經濟，利用良好地理佈局獲得成本優勢，技改疊加擴產深化規模優勢，拉大與同行盈利能力的差距，成本領先國內同行 1000-2000元/噸以上，並且將持續挖潛礦產資源，開拓釩、鐵等下游深加工製品。 預計公司在全球鈦白粉行業中的地位與優勢將持續提升。
3、 現金收購優化資產配置，參股東方鋯業獲上游資源。
上市公司的發展史，是極為優秀的併購史：（ 1） 2016 年鈦白粉行業景氣底部， 佰利聯併購行業龍頭四川龍蟒；（ 2） 2019年 5月8.3 億併購雲南新立鈦業，獲得低成本的雲南氯化法產能；（ 3）2019 年 11 月以 8.73 億現金收購東方鋯業 15.66%的股權，獲得其控制的澳洲優質鋯鈦礦資源，鋯鈦礦資源被海外企業壟斷的格局下加強對上游掌控力。公司 2017-2019 年經營性淨現金流均有望在 20 億以上，充沛的現金流可支撐其進行大額的資本開支、研發、環保投入以及現金收購，資產配置得到優化。
4、持續高分紅與優質現金流，長期投資價值凸顯
公司上市以來，累計已現金分紅 61 億元，分紅率 75.63%， 2018年股息率 6%。公司目前在建工程 22 億元，預計未來三年每年資本開支維持 10-20 億元，考慮到公司資產負債率僅 40%， 2017-2018 年經營性淨現金流均超 20 億元，預計公司將延續高分紅回饋股東，凸顯長期投資價值。
5、盈利預測與投資建議
公司為全球鈦白粉前三的龍頭企業，內生外延持續推進，氯化法技術突破後產能將快速擴張， 將受益未來兩年全球鈦白粉行業供需緊平衡。 公司近年持續 60%以上高分紅，股息率有望保持6% 以 上 。 我 們 預 計 公 司 2019-2021 年 歸 母 淨 利 潤 分 別 為25.7/32/40 億元， 分別同比增長 12%/29%/22%， EPS 分別為1.26/1.57/1.99 元，目前股價對應 PE 分別為 10X、 8X、 6.6X，給予 2021 年 10 倍 PE，目標價 19.9 元， 45%向上空間。 首次覆蓋，“ 買入”評級。
6、 風險提示
宏觀經濟波動；分紅率下調； 公司擴產進度低於預期； 同行擴產超預期。
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