新浪財經訊由國際銀行業聯合會、國際資本市場協會、金融時報社、中國銀行業協會共同主辦的第十六屆中國國際金融論壇於12月19-20日在上海召開。論壇主題為新時代的金融發展與金融服務。深圳市招商平安資產管理公司總經理陳明理出席並發表演講。
陳明理表示，當前經濟週期下中國另類資產管理的機遇與挑戰。銀行不良貸款餘額和不良率自2012年三季度起進入上升通道，截至2019年三季度末，商業銀行不良餘額達到23672億，不良率1.86%；特別是中小銀行資產質量壓力較大，城商行和農商行不良率分別為2.48%和4%。此外銀行體系還有38173億元的關注類貸款，按照目前上市銀行平均40%的關注類貸款遷徙率測算，未來每年還將有萬億規模轉化為不良貸款，加上不良貸款認定口徑趨嚴、經濟下行壓力加大等因素影響下，預計未來幾年內銀行不良貸款仍將持續暴露。
根據實體企業經營困難的程度以及所處的經營週期，他將其分為“亞健康”企業、“重病”企業、“病危”企業，這三類企業分別有著不同的問題，需要不同的“療法”。另類投資機構要因企施策，採用針對性的業務模式和手段紓解企業的困境，才能把握好其中的投資機會。
亞健康企業是指企業尚能維持正常經營，但存在不良資產或者資產負債率過高等問題，對企業未來經營構成潛在風險隱患。對於這類企業，另類投資管理機構可以從存量資產盤活和降槓桿兩個方面來把握其投資機會。重病企業是指經營或財務狀況遭遇困難的企業，例如發生債務違約或瀕臨違約，或者經營活動出現重大異常等。一般來說，重病企業其主營產品仍有市場或者具備一些有獨特價值的資產，通過債務重組、運營管理改造提升等方式“治療”後有望恢復正常經營，具有投資意義。病危企業是資不抵債，瀕臨破產的企業。在介入病危企業時，另類資產管理機構可以作為企業重整的牽頭方，主導重整方案的設計與實施，也可以作為投資人參與到重整當中。
他表示，雖然國內困境投資面臨良好的投資機遇，但是對於困境投資機構來說，也面臨著一些難題。其中一個比較突出的是資金瓶頸問題。困境資產投資是危中尋機，需要有較強的風險管控能力。
以下為文字實錄：
各位領導、各位專家、各位同仁，大家好！
很高興參加中國國際金融論壇。我今天就當前中國經濟轉型週期下另類資產管理所面臨的機遇與挑戰，和大家分享一下我的一些觀點。
一、經濟轉型週期下另類投資迎來新機遇
（一）另類投資概念及市場發展情況
另類投資是指傳統資產類別之外的金融和實物資產，比如私募股權、困境資產、不良資產、非投資級債券、房地產、大宗商品、自然資源、對沖基金等。相較傳統投資品種，另類投資由於市場有效性較弱，一般來說更容易獲得超額回報，而且其收益與傳統股債資產之間相關性較低，有利於投資組合分散風險。正因為另類投資在收益端和風險端的這些特性，使得另類投資能夠有效彌補傳統投資的短板，在資產配置中發揮重要作用。從全球範圍來看，不少著名養老金機構、主權財富基金、大學捐贈基金通過高比例配置另類資產，獲得長期良好回報。特別是在全球經濟走向放緩、利率走低的大環境下，傳統金融資產預期收益率都在下行，積極拓展另類投資成為機構投資者獲取和維持較高收益的重要手段。另類資產的絕對規模在不斷上升，根據普華永道估計，樂觀情況下的另類投資規模會由2004年的2.5萬億美元增長到2020年的15.3萬億美元。
（二）經濟調整週期下中國另類投資的新機遇
當前中國經濟正在轉型，處於一個調整的週期，這對於另類投資中的一種重要策略--困境資產投資策略來說，正是一個良好的機遇期。2009年的4萬億刺激計劃之後，2010年中國GDP增速達到了10.6%的高點，在此之後，GDP增速幾乎呈現單向遞減，2019年上半年增速降到了6.3%，創出了新低，未來經濟下行壓力仍然較大。宏觀經濟的不利影響，疊加部分傳統行業去產能以及金融去槓桿帶來的融資收縮，使得不少實體企業發生利潤下滑、資金鍊緊張、償債能力下降的困境，與這些問題企業、困境企業相關的特殊資產、困境資產也隨之大量湧現。從問題資產的供給主體來分的話，主要有兩類，一類來自金融機構，還有一類來自實體企業。
1．金融機構不良資產
我國金融不良資產主要包括銀行業不良貸款和非銀金融機構不良資產。其中商業銀行不良貸款是金融不良資產最重要的組成部分之一，也是另類投資機構重點投資的標的。銀行不良貸款餘額和不良率自2012年三季度起進入上升通道，截至2019年三季度末，商業銀行不良餘額達到23672億，不良率1.86%；特別是中小銀行資產質量壓力較大，城商行和農商行不良率分別為2.48%和4%。此外銀行體系還有38173億元的關注類貸款，按照目前上市銀行平均40%的關注類貸款遷徙率測算，未來每年還將有萬億規模轉化為不良貸款，加上不良貸款認定口徑趨嚴、經濟下行壓力加大等因素影響下，預計未來幾年內銀行不良貸款仍將持續暴露。面對不斷增長的不良貸款和強監管壓力，商業銀行加大了不良資產處置力度，除了表內核銷外，逐漸加大了折價對外轉讓、不良資產證券化等處置方式的使用力度。2013年商業銀行不良資產對外轉讓規模僅700多億元，到了2018年，這個數字已經超過4000億元；另外不良資產證券化產品發行規模也在逐漸上升，2018年發行規模為158.8億元。當前市場不良資產供應充足，價格呈現穩中有降的態勢，正是逆週期收購的難得機遇期。
非銀金融機構的不良資產主要是指影子銀行以及非銀金融機構“信貸類”業務產生的不良資產，主要來源機構有信託、券商、金融租賃和基金子公司等，整體上非銀金融機構的不良貸款率要高於銀行。近年來，信託、券商等非銀金融機構的風險項目逐漸增加。以信託行業為例， 2018 年以來爆發了多起違約事件，風險項目個數與規模方面均呈上升趨勢。截至2019年3季度末，信託行業風險項目數量1305個，風險項目規模為4611.36億元，同比分別上升56.9%和113.5%。信託資產風險率達到2.10%，比去年同期增加了1.17%。過去，非銀金融機構風險項目對外轉讓處置的還比較少，但隨著風險項目的增多，非銀金融機構現在也在市場中更為積極地尋求外部合作方對風險項目進行聯合重組，或直接進行對外轉讓。隨著風險項目重組與轉讓流程的完善，非銀金融機構未來也有望成為困境企業重組投資項目的重要來源之一。
2．問題企業、困境企業的不良資產、特殊資產
根據實體企業經營困難的程度以及所處的經營週期，我們可以將其分為“亞健康”企業、“重病”企業、“病危”企業，這三類企業分別有著不同的問題，需要不同的“療法”。另類投資機構要因企施策，採用針對性的業務模式和手段紓解企業的困境，才能把握好其中的投資機會。
（1）亞健康企業
亞健康企業是指企業尚能維持正常經營，但存在不良資產或者資產負債率過高等問題，對企業未來經營構成潛在風險隱患。這就好像一個處於亞健康狀態的人，雖還未發病，但身體的一些指標出現了異常，這時候問題還不嚴重，通過增強營養、服用補品或藥品即可解決。對於這類企業，另類投資管理機構可以從存量資產盤活和降槓桿兩個方面來把握其投資機會。一是從企業的不良資產入手。非金融企業的不良資產主要是指企業的應收賬款壞賬，近幾年非金融企業應收賬款持續增加，回收期拉長，逐步沉澱形成壞賬。截止2019 年三季度末，工業企業應收票據及賬款達到 17.46萬億元，同比增長 4.6%。由於企業應收賬款的壞賬率一般高於銀行貸款，假設我們按照銀行貸款1.86%的壞賬率來保守估算企業應收賬款的壞賬，那麼企業應收賬款壞賬這塊就有三千多億的規模。另類資產管理機構可以通過收購重組企業應收賬款壞賬，幫助企業盤活存量資產，化解潛在資金鍊風險。二是運用債轉股幫助企業降槓桿。今年上半年，我國非金融企業部門槓桿率已經飆升至155.7%，高於美、英、日等發達國家。特別是民營企業資產負債率惡化情況更加明顯，私營工業企業資產負債率從2016年的50%上升到2019年6月底的58.3%。過高的槓桿率加重了企業的財務負擔，也使企業的債務風險大大增加。市場化債轉股作為去槓桿的有效手段，在供給側改革中受到國家政策持續鼓勵，自2016年以來每年都有相關支持政策出臺。從2018年8月末到2019年6月末，債轉股資金落地比例從20%上升到了41.5%，落地比例翻了一倍，落地進程明顯加快。2019年上半年，市場化債轉股新增簽約金額約3900億元，新增落地金額約3800億。當前另類投資機構參與市場化債轉股是一個較好的時間窗口，一來可以借政策東風，二來可以把握目前股權市場低估值機會。
（2）重病企業
重病企業是指經營或財務狀況遭遇困難的企業，例如發生債務違約或瀕臨違約，或者經營活動出現重大異常等。就好像一個生了大病的人，光吃補品吃藥不管用了，需要通過手術才能治好。一般來說，重病企業其主營產品仍有市場或者具備一些有獨特價值的資產，通過債務重組、運營管理改造提升等方式“治療”後有望恢復正常經營，具有投資意義。另類資產管理機構在介入重病企業時主要有三種方式：一是對企業的不良債權進行收購重組。通過還款時間、金額、還款方式以及擔保抵押等一系列的重組安排，必要時輔以追加投資、債轉股等手段，幫助企業解決短期流動性問題，渡過難關，另類投資機構可在企業恢復健康後賺取重組收益和投資收益。
二是在企業的資產端下功夫，盤活企業的存量資產，提升資產運營效率。除了對企業的應收賬款等金融資產重組盤活外，還可以直接對企業的無效運營的實物資產進行盤活處置。例如，對於房地產企業來說，房地產不良項目和存量項目資產的盤活、處置是房地產存量時代的一個熱門話題。房地產市場正在步入下行週期，融資收緊疊加銷售下行，行業風險加大，房地產不良項目加快形成。另類投資機構可以協助房地產企業以存量項目為基礎資產，發行CMBS或REITs等資產證券化產品；對於運作不良的房地產項目，還可以與大型房地產開發商合作，對不良地產項目進行併購重組、改造整合、價值重塑，實現不良項目收益的最大化。
三是投資企業的高收益債券、違約債券。在海外，高收益債券市場起步早，發展已經較為成熟，許多頂級另類資產管理機構將高收益債券、違約債券投資作為一種重要的投資策略。例如美國橡樹資本早期就是靠投資高收益債券起家，現在高收益債券投資策略的管理規模已達到143億美元。相比之下，我國違約債券市場還不夠成熟，但隨著剛性兌付的打破以及違約債券供應量的劇增，市場交易制度的完善，這塊市場將得到快速發展，也將成為另類投資機構的重要投資目標。據統計，截至2019年12月3日，本年度已有159只信用債違約，違約債券發生餘額1256.98 億，已超過2018年全年，是2017年全年違約債券規模的4倍以上。此外，交易所市場在今年5月推出了對違約債券、高收益債券的轉讓、結算等安排，為違約債券引入了二級市場，有助於市場對違約債券的定價、清算或投資。另類投資機構可以基於困境資產投資積累的信用分析能力、重組能力和司法處置能力，積極探索和佈局高收益債券、違約債券策略的投資。
（3）病危企業
最後一類病危企業是資不抵債，瀕臨破產的企業。病危企業就像一個病入膏肓的病人，救助難度最大，對其治療應是一個系統性的大工程。有些病危企業確實回天乏術，可直接走破產清算程序；而那些仍有維持價值和再生希望的企業，可以通過重整擺脫財務困境、恢復營業能力。2015年以來，破產案件增長，每年保持超過50%的增速，且逐年遞增。2018年全國法院新收強制清算與破產類案件達到18823件，同比增長97.3%。另外，在上市公司中，陷入危機的企業也在增多，今年以來，滬深兩市已有16家公司通過多種渠道退市，創出歷史新高。在介入病危企業時，另類資產管理機構可以作為企業重整的牽頭方，主導重整方案的設計與實施，也可以作為投資人參與到重整當中。
二、困境投資機構面臨的挑戰與對策
雖然國內困境投資面臨良好的投資機遇，但是對於困境投資機構來說，也面臨著一些難題。
（一）困境資產與投資資金的匹配問題
其中一個比較突出的是資金瓶頸問題。當前困境投資的主要群體為華融、信達、東方、長城四大資產管理公司，各省（市）設立的地方資產管理公司、銀行設立的金融資產投資公司（AIC）及一些規模較小的資產管理公司、基金管理公司。面對市場上數萬億的困境資產，這些機構如果僅依靠傳統表內融資方式，承接消化能力有限，必須拓展表外融資。但困境資產大多數多屬於非標資產，受資管新規限制，銀行資管、保險資管等資金進入存在障礙；此外困境資產投資策略在國內發展還不夠成熟，市場認可度還沒那麼高，也讓資產管理機構對外募集投資資金難度較大。
未來，困境資產與投資資金的匹配問題有望以四種方式解決。一是基金化。在國際上，橡樹資本、阿波羅全球管理公司等專業困境資產投資機構都是主要靠基金募集資金投資於困境資產。對於中國來說，困境資產投資基金化也會是個大趨勢，未來有望出現資產管理規模上千億的困境資產管理公司。目前，由於困境投資策略和市場還不是很成熟，在國內募集平層資金還是存在一定困難，另類投資機構可以先採用結構化基金產品設計，為資金方提供風險較低的夾層投資、優先級投資產品，讓更多的資金方先接觸、參與到這塊市場，等到資金方逐漸熟悉、認可這類資產後，再努力營銷平層資金。二是證券化。未來國內不良資產證券化市場還將繼續快速發展，AMC等另類投資公司除了投資ABS產品外，還可以作為資金安排方幫助銀行發行不良資產證券化產品；也可以對自身持有的存量資產進行證券化盤活，騰出資金進行新的投資。三是信託化。在中國信託是一種強大的資產管理工具，當前形勢下可發揮所具有的轉移、隔離、投融資、財富管理、資產管理等功能，在不良資產處置、不良資產證券化等業務中發揮重要作用，這也是信託公司從被動向主動轉型深挖資產管理能力的良好契機。四是國際化。隨著我國金融開放力度進一步加大、國內司法環境改善、不良資產投資機會增多，境外機構參與國內不良資產市場的興趣也在明顯提高。國內另類資產管理機構可以積極與境外機構商談合作，引入外資共同投資國內不良資產市場。此外，隨著未來大灣區建設的推進，兩岸金融市場、金融產品的互聯互通將深化，另類投資機構可以利用香港國際金融中心對接海外資金。
（二）困境資產投資對風險管控能力要求較高
困境資產投資是危中尋機，需要有較強的風險管控能力。事實上，國際頂級另類投資機構的成功因素之一便是強大的風控能力，美國橡樹資本投資哲學中有一句話叫做“如果我們避免損失，獲利就會不請自來”，強調了將風險控制放在首位的重要性。當前，中國經濟下行週期帶來了充足的困境資產供給以及較低的資產獲取價格，但同時也使得資產處置難度增大，因此對另類資產管理公司的風險管控能力來說是一個不小的挑戰。目前沒看到經濟扭轉的勢頭，經濟繼續下行的時間、下行的幅度都是不確定因素，作為專業機構在投資時必須多一些風險的考量，不斷提高專業能力，才能在本輪週期中經受住考驗，真正把握住機會，實現穿越週期的發展。
總之，國內困境資產的類型和投資策略極大豐富，困境資產投資的良好時機已經來臨。
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