近日，蘇州晶瑞化學股份有限公司（證券簡稱：晶瑞股份，證券代碼：300655.SZ ）公告稱，擬以4.10億元購買載元派爾森新能源科技有限公司（以下簡稱“載元派爾森”）的100%股權。但經我們研究發現，標的公司在信息披露方面或存缺陷，產能和重要客戶銷售數據均與其他公開資料存在重大出入。此外，載元派爾森的主要客戶包括“暴雷”的沃特瑪和比克動力，多次因環保問題受到處罰。另外，與可比公司相比，載元派爾森在報告期內綜合毛利率激增較為奇怪。
根據晶瑞股份發佈的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“報告書”）顯示，晶瑞股份擬以發行股份及支付現金的方式購買李虎林、徐萍持有的載元派爾森100%的股權。同時，將向不超過5名特定對象發行股份募集配套資金，募資總額不超過3億元。
根據坤元資產評估有限公司出具的評估報告，採取收益法評估結果為結論，截至2019年4月30日，載元派爾森的100%所有者權益賬面價值為2.51億元，評估值為4.12億元，評估增值1.61億元，增值率為64.16%。
對於此次重組，交易對手李虎林、徐萍承諾，載元派爾森在2019年-2021年累計實現的扣非歸屬淨利潤不低於1億元。不過，根據未經審計財務報表，2019年1-10月，載元派爾森已經實現扣非歸屬淨利潤3959.67萬元，只需保持當前的盈利水平，標的公司三年內就可以實現約1.43億元的累計扣非歸屬淨利潤，比1億元的業績承諾超出近一半。
對於標的公司三年累計扣非歸屬淨利潤總額超出1億元的部分，其20%將作為超額業績獎勵，以現金方式獎勵給載元派爾森屆時的生產、經營、管理、技術骨幹，獎勵方案和獎勵對象由李虎林、徐萍決定。
標的公司產能存疑，重要客戶銷售數據也異常
據報告書披露，標的公司載元派爾森是電子化學品生產製造商，產品包括NMP（N-甲基吡咯烷酮）、GBL（γ-丁內酯）、2-P（2-吡咯烷酮）、電解液、氫氣等。其核心產品NMP可作為溶劑或清洗材料用於鋰電池、半導體和顯示面板，與晶瑞股份的鋰電池行業佈局規劃相吻合。
同時，晶瑞股份主營微電子化學品的產品研發、生產和銷售業務，主要產品包括超淨高純試劑、光刻膠、功能性材料、鋰電池材料和基礎化工材料等，雙方的現有產品也存在一定協同性。
據報告書披露，載元派爾森主要產品GBL（γ-丁內酯）、NMP（N-甲基吡咯烷酮）、2-P（2-吡咯烷酮）的產能分別為1萬噸、2.50萬噸和3000噸。其中，NMP產品包括NMP新液和NMP混合液（新液與回收液混合），其產能分為年產1萬噸電子級NMP產能和年回收1.50萬噸NMP產能。
然而，渭南市華州區人民政府網站於2019年11月發佈的一則報道稱，載元派爾森新能源項目目前擁有年產2萬噸GBL、1萬噸NMP、5000噸2-P的能力，GBL和2-P的產能分別達到了報告書披露產能的2倍和1.67倍。
標的公司主要產品產能
除了產能與公開信息存在重大差異以外，報告書披露的重要客戶銷售收入也與對方披露的供應商數據存在出入，無法合理解釋。
2017年，載元派爾森的第三大客戶為博愛新開源製藥股份有限公司（現已改名為博愛新開源醫療科技集團股份有限公司）（證券簡稱：新開源，證券代碼：300109.SZ），對其銷售收入為2380.87萬元，佔總銷售收入的10.48%。
但根據新開源公佈的2017年年度報告顯示，當期新開源對其第一大供應商的採購額僅1074.43萬元。即使載元派爾森是新開源當期的第一大供應商，其披露的銷售收入也高達新開源披露的採購金額的2.22倍，差距驚人。
資料來源：《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》
標的公司接連“踩雷”沃特瑪、比克動力，或存環保風險
據披露，載元派爾森的客戶包括昔日鋰電巨頭深圳市沃特瑪電池有限公司（以下簡稱“沃特瑪”）、深圳市比克動力電池有限公司及鄭州比克電池有限公司（以下合稱“比克動力”），而上述兩家公司均已暴雷。
沃特瑪目前面臨債務危機，生產經營困難，因此，載元派爾森對沃特瑪的1177.84萬元應收賬款全部計提壞賬準備。
同時，受下游客戶眾泰汽車、華泰汽車拖欠貨款影響，比克動力出現現金流壓力，沒有按約定信用期向載元派爾森支付貨款。截止2019年8月，載元派爾森對比克動力的應收賬款餘額共計1968.14萬元，已計提壞賬準備868.25萬元，計提比例為44.12%。
如果比克動力的欠款風波繼續發酵，載元派爾森或許要對其應收賬款進一步計提壞賬準備，這將對載元派爾森的當期盈利產生不利影響。據裁判文書網顯示，載元派爾森已申請對比克動力的400萬支A品電池予以查封作為訴前財產保全。
此外，由於載元派爾森屬於化工行業，生產過程中會產生廢水、廢氣及固體廢棄物，載元派爾森也存在一定的環保風險，公司曾多次被處罰。
2016年8月，因生產廢物外排且排放濃度超標、未取得排汙許可證就違法進行生產，載元派爾森被華州區環境保護局處以2萬元罰款；2016年12月，因為採取有效措施防止電石渣的揚塵汙染，載元派爾森被華州區環境保護局下發渭華環罰字〔2016〕48號行政處罰文件；2018年，因堆放於棚外的電石渣未進行覆蓋，載元派爾森被渭南市華州區環境保護局處以2萬元罰款，並責令停產整治。
標的公司盈利翻兩番，綜合毛利率領先可比公司逾10個點
2017年、2018年和2019年1-8月，載元派爾森分別實現營業收入2.27億元、3.20億元和2.72億元，歸屬淨利潤分別為555.77萬元、2379.33萬元和2559.62萬元，2018年的歸屬淨利潤同比增長328.11%。
利潤飛速增長離不開綜合毛利率的支持，2018年，載元派爾森的綜合毛利率為20.55%，同比增長8.54個百分點，2019年1-8月，綜合毛利率進一步增長至24.12%。
載元派爾森的綜合毛利率持續走高確實引人矚目，與同行業可比上市公司邁奇化學股份有限公司（證券簡稱：邁奇化學，證券代碼：831325.OC）的綜合毛利率相比卻差距明顯，且差距逐年增加。
邁奇化學是一家主營NMP、NEP（乙基吡咯烷酮）等產品的生產銷售的新三板掛牌公司，在2017年和2018年，NMP產品分別貢獻了邁奇化學94.12%和93.06%的營業收入。
根據邁奇化學公佈的定期報告顯示，2017年和2018年，邁奇化學的綜合毛利率分別為9.21%和9.60%，分別比載元派爾森的綜合毛利率低2.80個百分點和10.95個百分點，差距明顯增加。
由於邁奇化學的NMP產品收入佔比較高，報告書用載元派爾森的NMP新液產品毛利率與邁奇化學的綜合毛利率進行比較。2017年和2018年，載元派爾森的NMP新液產品毛利率分別為12.50%和15.10%，分別比邁奇化學綜合毛利率高3.29個百分點和5.50個百分點。
如果考慮NMP混合液產品，載元派爾森的NMP產品毛利率和同行的差距將更加明顯。報告期內，NMP分別貢獻營收7011.33萬元、2.11億元和1.66億元，各期成本分別為5715.76萬元、1.63億元和1.17億元，簡單計算可知，在2017年、2018年和2019年1-8月，NMP產品的毛利率分別為18.48%、22.82%、29.56%。因此，在2017年和2018年，載元派爾森的NMP產品毛利率分別比邁奇化學綜合毛利率高9.27個百分點和13.22個百分點。
BDO（1,4-丁二醇）市場價格
對於NMP產品毛利率的增長，載元派爾森解釋因NMP主要原料BDO（1,4-丁二醇）的價格自2018年下半年起持續下行。一方面，BDO的價格自今年6月起已有觸底反彈之勢，這或許會對載元派爾森的盈利水平造成不利影響；另一方面，邁奇化學同樣以BDO為主要生產原料，其綜合毛利率在2018年僅增加0.39個百分點，並沒有載元派爾森如此大幅度的波動。那麼具體是什麼原因造成了載元派爾森在近兩年毛利率激增呢？這還需要公司來親自回答。
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