原標題：母子公司同上市，健康元、麗珠製藥：從保健品“太太口服液”走向醫藥製造 | 獨立研報
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 文行者
前言
說起健康元（600380.SH），可能大家不太熟悉，不過，它的前身太太藥業想必都聽說過。
想當初，朱保國從一個老中醫手裡低價買來了一箇中藥配方，推出“太太口服液”，從此進軍女性保健品細分市場。
憑藉廣告和渠道優勢，太太口服液幾乎在一夜之間家喻戶曉。朱保國用一瓶口服液征服中國的太太們後，又迅速擴大產品陣營，靜心助眠口服液、花旗參等保健品不斷進入消費者視線。
在保健品熱潮逐漸褪去之時，朱保國又將目光轉向了醫藥製造業，開公司、搞併購，特別是2002年獲得麗珠製藥的控制權，成為朱老闆衝出保健品紅海、轉戰製藥江湖的里程碑。
如今的朱老闆，坐擁健康元、麗珠製藥兩家上市公司，身價高達數百億，實實在在登上人生巔峰。
羨煞泊車小弟風雲君了。
一、太太的晉身之道
（一）保健品行業的魔性
健康元，成立於1992年，次年“太太口服液”成功上市，俘獲了一大批中國太太們的芳心，風靡二十多年。
正是因為在保健品行業的巨大成功，2001年公司以“太太藥業”的名號在上交所掛牌上市。
“太太口服液”崛起於上世紀90年代初，那會兒正是保健品行業迅速崛起的時期。除了一些傳統滋補品之外，一些比如紅桃K、太陽神、生命一號之類的口服液產品也得到了快速發展。
1995年，中華鱉精事件爆發，揭開了國內保健品市場假冒偽劣產品的黑幕。受此影響，保健品行業遭到了消費者的嚴重質疑。再加上國家出手整頓，整個行業出現了明顯衰退。
也正是在這個時候，朱保國選擇進軍藥業，公司的名稱從“深圳太太保健食品有限公司”變更為“深圳太太藥業有限公司”。至於2012年“地溝油製藥門”波及太太口服液，公司的保健品業務進一步萎靡，這是後話了。
之後，保健品行業依然頻頻曝出誇大療效、虛假宣傳、高價銷售等各種事端。特別是去年的權健事件再次將保健品行業推上風口，引起了監管層的高度重視，2019年保健品行業也迎來了最嚴監管，整個行業或將面臨大洗牌。
（二）保健品業務弱化
太太口服液上市那會兒，保健品行業的廝殺是相當激烈，著眼於中年女性保養這個細分市場，朱老闆在各大媒體上密集投放廣告，從高毛利和高增長中掘得了第一桶金。
除了太太口服液之外，健康元還推出了靜心口服液、鷹牌花旗參茶、參片等保健品。隨著健康元的業務重心逐漸向醫藥偏移，保健品業務已經不再那麼重要了。
2019年上半年，公司來源於保健品業務的收入僅為8824萬元，僅佔總營業收入的1.4%。相比於上年同期的1.30億元，同比下降了32%。
顯而易見，保健品業務已經成為健康元業績最差的板塊。
曾經盛極一時的“太太美容口服液”，2018年度僅給公司帶來一千多萬的收入，切切實實成了昨日黃花。
市場競爭激烈是一方面，口碑下降也是保健品業務業績不佳的重要原因。2012年8月30日有媒體報道，健康元的子公司焦作健康元涉嫌採購地溝油製藥，並用於生產製藥原料。
“地溝油製藥門”使健康元深陷旋渦，成為朱保國創業20年的最大丑聞。以“太太口服液”起家的健康元形象受損，當年保健品營業收入就下降了了31%。
健康元的保健產品在市場上已經日漸消弭，保健品行業也進入大整頓。
公司此時已經提早在醫藥行業布好了局，由單一的保健品企業轉型為綜合性製藥企業。
（三）收購擴張
健康元在轉型的過程中做了兩次比較重大的決定：一是收購海濱製藥，確立了“保健品+藥品”的雙翼發展路線；二是收購麗珠集團，真正在製藥領域展開拳腳。
1、海濱製藥
1997年，朱保國收購了深圳市第三大製藥廠海濱製藥，實現了從保健品行業到製藥業的跨越。
海濱製藥以生產抗生素為主，經營範圍覆蓋化學原料藥和製劑、抗生素、心血管藥、中成藥等。現有多條符合GMP規範的生產線，如青黴素類及頭孢類粉針生產線、碳青黴烯類原料藥生產線、凍幹原料及製劑生產線。
在高端抗生素領域，海濱製藥是國內第一家能夠獨立生產美羅培南原料藥及製劑的公司，也是全球最大的美羅培南原料供應商之一。
2019年上半年，海濱製藥實現收入6億元，佔健康元（除麗珠集團外）總收入的三分之一以上，貢獻不可小覷。
2、麗珠集團
相比於母公司健康元，麗珠集團（000513.SZ，01513.HK）的名氣似乎更大一些。
2002年健康元通過在資本市場的多線運作成功收購了麗珠集團，形成了母子兩公司均在A股上市的情形。這種情況實屬罕見。
麗珠集團以醫藥產品的研發、生產及銷售為主業，產品涵蓋製劑產品、原料藥和中間體及診斷試劑及設備。在2018年度中國醫藥工業百強榜上，麗珠集團名列第27位。
2019年中報顯示，健康元總銷售額為63億，其中49億來自麗珠集團，佔總收入的79%。
也就是說，健康元營收中有49億是麗珠並表而來，扣除這部分後，公司自身業務的營收僅為14億元，由此可見麗珠集團在健康元業績方面的重要性。
二、業務佈局
（一）老牌藥企
健康元是中國第一個保健品上市企業，經過十多年的發展，公司的業務已拓展至化學試劑、中藥、檢測試劑、化學原料藥、單抗等多個領域，保健品已經成了附屬業務了。
公司能在製藥行業的業務拓展得如此之快，麗珠集團功不可沒（並表啊！）。
麗珠集團是國內老牌藥企，早期依靠麗珠得樂起步，目前已形成覆蓋消化領域、輔助生殖領域、精神神經領域等共計100多個品種的研發和生產管線。
截至2018年，麗珠集團下屬4家制劑企業共31條生產線通過GMP認證，5家原料藥企業的28個品種通過GMP認證，另有11個品種通過獸藥GMP認證；原料藥已通過國際認證現場檢查品種15個，取得有效期內國際認證證書20個。
除了麗珠集團的多領域藥品和海濱製藥的抗生素外，健康元還在7-ACA 、單抗、吸入劑等方面進行了佈局。
（二）7-ACA
2005年，健康元投資逾5億建立了焦作健康元，生產用於合成各種頭孢菌素的關鍵性中間體7-ACA。獲得7-ACA的工藝有兩種，一種是化學法，汙染厲害；一種是酶法，試劑安全，用量少，比較環保。
健康元是國內第一個掌握用酶法生產7-ACA的企業，目前仍是7-ACA重要的供應商之一。2019年上半年，焦作健康元實現營業收入 6.19 億元，其中有 5.38 億元的收入來自7-ACA（含 D-7ACA）。
市場對7-ACA的需求量一直處於提升狀態，只不過近幾年7-ACA的價格下滑較為厲害，焦作健康元的業績也受到了一定的衝擊。為了緩解單一產品對公司業績的波動，公司也在試圖開發非頭孢產品線，不過目前還未見重量級產品推出。
（三）單抗
單抗常用於治療腫瘤和自身免疫疾病，主要依賴進口，隨著我國人口老齡化趨勢的到來以及患癌人數持續攀升，其市場規模不言而喻。2010年健康元（49%）與麗珠集團（51%）共同投資設立麗珠單抗，作為單抗生物製藥的平臺。
2016年麗珠集團非公開發行股票，募集資金中的3.06億元就是投向麗珠單抗的自身免疫性疾病和腫瘤治療領域的單抗藥物研發。加上健康元的增資，該項目投資總額為6億元。
該項目募投的注射用重組人源化抗人腫瘤壞死因子α單克隆抗體（主要適用於類風溼關節炎的治療）和重組抗 HER2 結構域 II 人源化單克隆抗體注射液（用於乳腺癌等惡性腫瘤的治療），在2017年9月獲得了《藥品生產許可證》。
同時獲得生產許可的還有重組人鼠嵌合抗 CD20 單克隆抗體注射液（用於淋巴瘤的治療）和注射用重組人絨促性素（用於女性不孕症和體外輔助生殖）。
由於這些產品仍處於臨床試驗當中，而從臨床試驗到投產上市的週期長、環節多，還需獲得藥品批准文號且通過 GMP 認證後方可進行商業化生產，相關風險仍應注意。
麗珠單抗已經建立了多條研發產品線，約10個不同研發及臨床階段的項目同時進行中，覆蓋淋巴瘤、乳腺癌、風溼性關節炎、非小細胞肺癌等疾病，其中一個品種入選了國家“重大新藥創制”專項。
單抗藥物研發具有進入壁壘高、研發週期長、研發成本高的特點，是一項風險極高的投資，而且失敗率也很高，在臨床試驗階段折戟的不在少數。高風險對應的自然是高收益，一旦研發成功便可以獲得巨大的回報。
由於公司現在還沒有單抗產品上市，而研發特別費錢，因而，麗珠單抗從成立至今長期處於鉅虧狀態。
未來幾年，一大批歐美的單抗類明星產品將陸續面臨專利到期，有利於國產單抗仿製藥的上市。仿製藥相對於原研藥價格較為低廉，將極大提高生物藥對普通百姓的可及性，未來該市場值得期許。
從目前國內單抗仿製藥的研發進展來看，不少藥企已在單抗藥物上佈局，相信不久之後也將是群雄角逐。
（四）吸入劑
我國哮喘病患者眾多，且持續增長，吸入劑在治療哮喘方面具有不錯的功效。該市場規模超百億，但是長期被跨國製藥巨頭壟斷。
2015年，健康元控股子公司上海方予（40%）與廣州呼研所（30%）、自然人金方（30%，為健康元管理人員）合資成立健康元呼吸工程公司，旨在共同致力於呼吸系統的藥物研究及開發。
2017年健康元配股，募集資金的關鍵用途之一就是吸入劑的研發。珠海大健康項目募資近15億元，主要投向就是以呼吸系統用藥為主的藥品；同時，投資13億元建設的海濱製藥坪山醫藥項目，也包含了3種吸入劑的研發生產。
值得期待的是，2019年中報顯示公司有多款吸入劑產品處於生產和申報生產階段。特別是今年，公司的舒坦琳（吸入用複方異丙託溴銨溶液）獲批上市，對於國內吸入製劑仿製藥的研發具有里程碑的意義。
三、兩地上市的子公司麗珠集團
（一）研發投入
與醫藥製造業的同行相比，健康元集團在研發上的投入算是比較高的。2018年度，公司的研發投入合計為8.53億元，佔總營收的7.62%。
在同期營業收入相近的公司中，哈藥股份的研發投入佔總營收的比重僅有1.71%，華潤三九為3.71%，現代製藥為3.54%。不過，相對於藥企龍頭恆瑞醫藥15.33%的投入比例來說，還是有差距的。
健康元集團的收入中有近80%源自麗珠集團並表，同樣，80%左右的研發投入也是發生在麗珠集團，與其創造的收入比例相當。
（二）兩地上市行情差異
健康元是麗珠集團的控股股東，當前持有麗珠集團23.68%的股權。
麗珠集團同時A股和H股上市，從股本結構來看，在A股發行的股份數量佔2/3（存在少量限售股），H股佔1/3，均為普通股，不存在B股和非上市流通股。
雖然麗珠集團在A股發行股份數量近乎H股的兩倍，但是，市值並沒有表現出一致性。實時行情（2019年11月29日）顯示，麗珠集團A股市值為292億，港股市值215億。
看起來A股的估值比H股還要低不少，這其中是否存在套利空間呢？風雲君靜候市場進一步裁量。
按11月29日收盤價算，健康元市值190億，扣除擁有的麗珠集團市值，只剩下不到70億。
也就是說，若是沒有麗珠集團，健康元的業績和市場表現將大打折扣。
兩家公司是母子關係，背後的大老闆都是朱保國，集中力量發展麗珠集團對健康元也大有助益。
四、大額關聯交易
焦作金冠嘉華電力有限公司（簡稱“金冠電力”）原本是健康元的控股子公司，主要為焦作健康元提供電力和蒸汽供應。2012年健康元將部分股權進行了轉讓，持股比例下降到49%，不再納入合併報表範圍。
不過，金冠電力和健康元之間的業務往來從未間斷過。
2019年上半年，焦作健康元向金冠電力採購的電力和蒸汽金額高達9,202萬元；而同期焦作健康元的營業收入是6.19億元，營業利潤1.58億元。
最近的2016-2018年，焦作健康元每年向金冠電力採購的電力和蒸汽採購金額都超過了1.50億元。粗略測算，焦作健康元營業成本中有約20%部分應為電力和蒸汽費用。一般來說，工業用電平段價格在0.6元/kw·h左右，蒸汽價格200多元/噸，折算下來，焦作健康元這是耗了多少動力？
對比其他上市公司的燃料動力費，金冠電力和健康元之間的關聯交易金額顯然讓人難以理解。
昂利康是一家主要生產口服頭孢類、心血管類和胃腸道類等藥品的製藥企業，於2018年10月在中小板上市，其招股說明書顯示，燃料動力費佔主營業務成本的比例不到3%，遠低於焦作健康元。
焦作健康元向金冠電力採購的電力和蒸汽的交易持續多年，金額很大，佔營業成本的比例也較高，這是否是公司正常經營需要呢？
五、業績分析
（一）貨幣資金較多
看財務報表的時候，健康元給風雲君的第一印象就是賬上貨幣資金較多，且沒有多少外債。
截至2019年9月30日，健康元的貨幣資金餘額高達93億元，有息負債12億。前三季度的財務費用是-1.42億元。
（二）營收增速總體下滑
健康元自上市後，業績展現出不錯的增長態勢。營收持續增長，且保持盈利，經營活動現金流量長期大幅淨流入，不知道羨煞多少人。
然而，近幾年健康元的銷售情況有點堪憂，銷售增速要低於同業上市公司，且趨勢與同業水平背離。
2015年至2018年，醫藥製造業的市場需求持續增長，但是健康元的營收增速反而下降不少。2018年營業收入同比增長率降至3.94%，比同業低出13個百分點。直至2019年才有所回升。
由於麗珠集團對於健康元的分量太重，二者的財務表現具有高度一致性。健康元營收增速下滑的主要源於，麗珠集團中藥製劑受醫保控費影響。
作為麗珠集團第一單品的參芪扶正注射液，受制於控費政策出現了價格下滑，且被部分省份列入了重點監控。因而2018年其銷售收入比上年減少了36%。
不過在2019年，由於麗珠集團的消化道、心腦血管藥品及促性激素銷售提升，公司業績有所改善。
（三）高毛利率
藥企的高毛利是眾所周知的，健康元的盈利水平也是不遜色於其他藥企，其銷售毛利率長期穩定在60%，高於同業水平。
分產品來看，毛利率最高的是化學制劑，毛利率高達80%，其次是中藥；拖後腿的是化學原料藥及中間體，焦作健康元生產的7-ACA就屬於這一類。
（四）銷售費用高
與高毛利相對應的是高銷售費用，健康元的銷售費用率持續高於同業。雖然近幾年費用率有所降低，但是直至2019年三季度，健康元銷售費用佔營業收入的比重依然高達35%。
而同時，整個醫藥製造業的銷售費用率處在持續攀升中，2019年三季度的銷售費用率同業水平（中位數）為28%。
看來，買藥貴的很大一部分原因在於，消費者在為藥企的市場宣傳和推廣買單。
結論
健康元以“太太口服液”起家，成為保健品市場的巨頭。
在保健品行業亂象露出端倪之際，開展戰略轉型佈局高端生物藥，如今已轉型成為一家實力較強的綜合性藥企。
健康元自己的業務主要是海濱製藥的美羅培南及原料藥、焦作的頭孢中間體7-ACA，以及保健品。
後與控股子公司麗珠集團合力投資前景廣闊的單抗藥物，並在呼吸類藥品的研發上初見成效。
總體來看，公司的財務數據著實喜人，而另一方面，公司的銷售費用率較高，對金冠電力的關聯交易也很大。
本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
市值風雲APP
買股之前搜一搜！
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
