本刊實習記者 薛宇／文
2019年以來，順發恆業（000631.SZ）的一季報、半年報和三季報歸屬淨利潤均出現大幅下滑，這是2016年以來從未有過的狀況。其中，2019年前三季度，公司實現收入14.61億元，淨利潤5.37億元，同比分別下滑22.58%、37.70%；其實，公司淨利潤下滑早有端倪，從歷年拿地規模、存貨、預收款項等情況可見一斑。
順發恆業賬面貨幣資金充足，但並未拓展地產業務，而是將其存放於關聯方獲得低息收入，導致資金使用效率低下，順發恆業的主業經營或難以持續。
地產業務收縮
2016年以來，順發恆業並未新增土地儲備，已有土地的開發也陷入停滯。
從土地儲備來看，2015-2018年年末，公司計容建築面積分別為57萬平方米、51萬平方米、51萬平方米、50萬平方米。2015年年末，順發恆業的待開發土地面積為54萬平方米，2016-2018年年末均為45萬平方米。2016-2018年年末，公司在建項目規劃總建築面積分別為89萬平方米、64萬平方米、7萬平方米，2019年上半年末仍為7萬平方米。
土地儲備對房企至關重要，新增土地儲備增速至少要跟上合約銷售增速，龍頭企業甚至要保證其土地儲備可以維持三年以上的開發。充足的土地儲備是房產項目開發的基礎，更是房企的盈利來源。
由於未新增開工項目，公司存貨規模顯著下降，由2015年三季度末的88.75億元下降至2019年三季度末的7.84億元，四年內下降了91.17%。
缺乏新增土地儲備和在建項目的支撐，順發恆業代表未來收入的合同銷售規模自然逐漸萎縮。2016-2018年，順發恆業的合同銷售面積分別為22萬平方米、12萬平方米、11萬平方米，2019年上半年為2萬平方米；合同銷售金額分別為36.74億元、25.35億元、21.19億元，2019年上半年僅為4.48億元，遠不及2018年上半年的18.21億元。
合同銷售規模縮減直接影響預收款項。2015-2019年三季度末，順發恆業預收款項分別為28.36億元、53.82億元、21.26億元、18.62億元、3.60億元；2015-2018年年底分別為42.86億元、55.28億元、18.01億元、11.70億元。可以看出，順發恆業的預收款不斷下滑，公司盈利能力正逐漸枯竭。
與規模相當的其他上市房企相比，順發恆業地產業務的運營十分低效。
以美好置業（000667.SZ）為例，2015年和2019年三季度末其存貨分別為142.38億元、135.31億元。2015-2018年，美好置業分別新增土地儲備6萬平方米、16萬平方米、15萬平方米、17萬平方米，期末預收款項分別為17.39億元、26億元、17.15億元、68.65億元，2016-2018年的簽約金額為54.67億元、31.61億元、73.75億元。可見，美好置業每年都在拿地，簽約銷售和預收款項也呈現上升趨勢。
對於順發恆業經營現狀,東方金誠在評級報告書中表示：“公司2018年仍無新開工項目，且在建及擬建項目少，未來可售面積有限，對未來房地產業務持續發展支撐力度弱。”
那麼，一旦存貨全部銷售完畢，公司未來的業績增長點在哪裡？
存貸利率公允性存疑
與其他房企大規模借貸以拿地擴張的情形相反，順發恆業的借款規模明顯偏低。2015-2018年年末，公司主要有息負債（長短期借款、應付債券和一年內到期的非流動負債之和）合計規模分別為24.92億元、28.77億元、27.72億元、27.27億元，淨負債率為34.15%、-71.19%、-95.42%、-100.49%。2016年起，公司的淨負債率由正轉負，2019三季度末為-96.57%，在A股140家房地產企業中排名138（由高到低排列）。
然而，與規模相當的美好置業和中洲控股（000042.SZ）相比，順發恆業借貸規模和淨負債率水平明顯偏低。2015-2018年年末，美好置業有息負債為51.52億元、53.81億元、52.33億元、51.09億元，淨負債率為71.47%、21.83%、44.87%、37.25%；中洲控股有息負債規模為83.99億元、99.40億元、174.19億元、114.69億元，淨負債率為92.13%、104.10%、187.30%、140.58%。
在房地產行業中，淨負債率處於高位並不奇怪，順發恆業低至-96.57%的淨負債率水平反而罕見。
從現金流情況看，順發恆業自2017年開始就不再取得借款和發行債券，但其償還債務力度反而加大。2019年前三季度，順發恆業償還債務支付的現金達24.38億元，導致公司2019年三季度末的有息負債減至3億元。
由公司淨負債率水平可知，其貨幣資金與有息債務相比相對充足。財報顯示，2015-2018年年末，公司賬面貨幣資金餘額為12.06億元、68.72億元、86.04億元、92.36億元。然而，貨幣資金中的較大部分被存放於與公司同受最終控制方控制的萬向財務有限公司（下稱“萬向財務”）。
2015-2018年年末，順發恆業及子公司在萬向財務的存款分別為3.02億元、24.91億元、59.66億元、73.02億元，2019年上半年末為60.37億元，在貨幣資金中佔比25.04%、36.25%、69.34%、79.06%、78.61%。
除在萬向財務存款外，順發恆業並未購買其他理財產品，導致相應收益率明顯低於資金充足的其他上市公司。
根據財報，2015-2018年，順發恆業及子公司在萬向財務年內平均存款為2億元、13.97億元、42.29億元、66.34億元，共取得存款利息收入124萬元、2810萬元、6295萬元、1.08億元,可以算得各年存款利率約為0.62%、2.01%、1.49%、1.63%；即，公司在萬向財務的存款平均利率為1.44%。
然而，資金充足的其他上市公司大多投資了收益率更高的理財產品。2018年，大商股份(600694.SH)銀行理財為29.23億元，獲得相應收益8108萬元，收益率大約在2.77%；江蘇國泰(002091.SZ)年內委託理財發生額為33.15億元，理財產品收益1.21億元，收益率約為3.65%。
在公司與萬向財務的關聯交易中，除存款外，其借款利率同樣耐人尋味。
根據公司披露的金額前五名的長期借款情況可知，順發恆業在萬向財務借款利率水平略高。例如，公司於2014年向萬向財務借貸了兩筆期限兩年的借款，其中一筆借款金額為5億元，年利率為9%；另一筆借款金額為2.2億元，年利率為7.995%，借款利率均高於借款起始日及期限類似的其他借款，如公司於2014年向深圳平安大華匯通財富管理有限公司借貸的為期兩年的借款，其利率為7.2%。
寧願將資金存放於關聯方獲得低息收入，卻未投資一分錢的高收益理財產品；即便存在成本更低的其他渠道借款，仍選擇了一定金額的高成本關聯方借款：公司向關聯方輸送利益的意圖是不是過於明顯？
未來將何去何從？
對房企而言，不論拿地或開發新項目，其資金規模及使用效率尤為重要。
然而，順發恆業雖資金充足，但近年來除消化原有庫存外並未拿地，也未曾投資新項目。目前，公司總市值為65.68億元，約等於2019年三季度末賬面貨幣資金金額65.64億元。可見，市場對於順發恆業經營的持續性也持懷疑態度。
另外,順發恆業的資金使用效率低下。2015-2018年，公司獲得的利息收入分別為1787萬元、5350萬元、6561萬元、1.02億元，公司年內貨幣資金的平均餘額為11.15億元、40.39億元、77.38億元、89.20億元，利息收入分別為賬面貨幣資金的1.60%、1.32%、0.85%、1.15%，僅高於活期存款0.35%的利率水平。
銀行存款中六個月及以上的定期存款僅佔20%，並且除在關聯方存款外未投資任何理財產品，那麼順發恆業資金使用效率的低下也就不足為奇了。
從前述分析可知，順發恆業地產業務陷入停滯，該業務經營持續性存疑，公司歷年的分紅情況也印證了這一點。
2011-2018年，公司現金分紅總額分別為4182萬元、4.18億元、6273萬元、1.05億元、1.46億元、2.43億元、7.54億元、4.87億元，股利支付率分別為8.01%、71.59%、10.29%、17.89%、44.78%、66.40%、98.57%、47.34%。此前，公司僅在2000年有現金分紅，其餘年份均未分紅。可見，公司近年來的分紅力度相較於以前年份明顯加大了。
事實上，在資金充足的情況下，若不存在擬建項目或其他投資計劃，按常理講，公司應將其未分配利潤全部用於分紅,然而公司仍留存了一定比例的收益。那麼，除地產業務外，順發恆業是否有其他資金使用計劃呢？公司未來將走向何處？
對於文中所提及的問題，《證券市場週刊》記者已向順發恆業發去了採訪函，但截至發稿未收到回覆。
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