李慧敏
編者按/ 2019年11月28日，是上海國盛海通股權投資基金合夥企業（以下簡稱“國盛海通基金”）完成工商註冊一週年。
國盛海通基金是上海紓困基金，肩負“上海民企紓困”之使命，系由上海國資運營平臺——上海國盛（集團）有限公司（以下簡稱“上海國盛集團”）牽頭，聯合海通證券、上海電氣等相關市屬國企集團及其他投資機構發起，規模100億元人民幣。
一年前，一場紓困資金加速進場的“馳援民企”行動轟轟烈烈拉開序幕。一年後，各主體號稱總計規模已超5000億元的紓困基金絕大部分難以落地的背景下，上海紓困基金正在一步一個腳印地穩步推進。目前，基金累計投資16億元，幫助4家民營上市公司流動性風險全面釋放並步入健康發展軌道，其他項目也在有序實施過程中；帶動其他機構對上述4家企業完成股權投資超過100億元，債權投資約40億元。
同時，上海紓困基金並未止步於簡單紓困。運作過程中，操作團隊提出的“綜合紓困”“把水澆透”“反向混改”等新的概念和理念。團隊相信，在良性紓困的道路上，這隻基金還可以走得更遠。
背景
百億基金半月完成設立備案
從政府拍板到基金設立備案，上海紓困基金的成立僅僅用了16天時間。
上海紓困基金的設立源於上海國盛集團及上海國盛資本管理有限公司（以下簡稱“國盛資本”）的超前市場研判和創新業務模式探索。
2018年10月末，彼時，“紓困民企”尚未成為一個熱詞。上海國盛集團及國盛資本關注到市場上不少國有控股上市公司股價低於淨資產，失去再融資功能，而許多民營上市公司股權質押業務規模巨大，而且相當部分已抵平倉線。事實上，這些公司基本面本身沒有問題，主要系資本市場急劇調整所致。為此，上海國盛集團黨委書記、董事長壽偉光要求集團及國盛資本深入研究，並形成了通過基金模式以市場化手段進行運作的應對方案，當中就包括“支持長三角民營經濟計劃”。
隨後，2018年11月1日，習近平總書記在北京主持召開民營企業座談會，由此這隻基金正式向“紓困”轉向，並進一步聚焦。
國盛資本總經理周道洪表示，上海紓困基金的醞釀、成立，源於上海國盛集團基於上海國資運營平臺使命擔當的前瞻判斷和超前謀劃，同時得到海通證券的專業支持，並與上海市委、市政府對民企發展的重視和關心一拍即合。
為深入貫徹習近平總書記的重要講話精神，11月3日，上海市政府出臺了《關於全面提升民營企業活力 大力促進民營經濟發展的若干意見》，其中涉及了“3個100億”，其一即為成立100億元的紓困基金。
11月12日，上海市政府決定由上海國盛集團牽頭，聯合海通證券、上海電氣等相關市屬國企集團及其他投資機構，發起設立100億元規模的上海民營上市公司紓困基金。
基金成立之初即募資45億元，上海國盛集團出資25億元，海通證券10億元，上海電氣、國改基金各5億元。
方案
紓困方案量身定製
壽偉光董事長在紓困基金運作之始就明確要求團隊堅持高端站位，化挑戰為機遇、化危為機，以富於創造的精神做好每一個紓困項目，創造經典案例，為資本市場注入正能量，穩定市場預期，積累紓困基金運作的“上海經驗”。
截至目前，國盛海通基金已成功為4家民營上市公司累計紓困投資約16億元，企業流動性風險得以全面釋放。
“案例一是大宗交易；案例二是增資上市公司的核心子公司； 案例三是可交債；案例四是協議轉讓。上述案例均為股權投資。”該項目負責人表示，每一個項目方案都不一樣，均系根據各個企業特點和需求量身定製。這當中，海通證券團隊專業投行經驗在各個項目的紓困方案策劃中得到了淋漓盡致的發揮。
國盛海通基金救助的第一家上市公司已經完成從投到退的一個完整週期。該項目1月25日起投，6個月鎖定期已過，現已進入退出期。
據介紹，第一個項目存在的主要問題是企業實控人負債率和企業負債率雙雙高企，短貸長投。經過把脈，國盛海通基金給出了投資該企業的幾個核心理由：其一，健康服務有廣闊前景，企業佔據了3000萬人體檢的健康大數據的流量入口，有轉型大數據和人工智能的現實條件；其二，企業沒有多元化經營，專注主業；其三，企業屬於行業的絕對龍頭，可望通過轉型成為創新型領軍企業。
這是典型的綜合紓困。國盛海通基金投資超過8億元，推動海通證券出資12億元，這樣股權投資達到20億元；同時，公司引入中國東方資產管理公司債權投資40億元，將企業各種期限的短債變成相對的長債。股權加債券總計60億元的資金，基本上解決了實控人的流動性問題。
還有後續。10月末和11月中旬，阿里巴巴及其旗下機構先後總計出資91億元，成為了該企業僅次於實際控人一致行動人的第二大股東。
“應該說，紓困基金先期解決了實控人的流動性問題，令其專注主業發展，穩健經營，為後續引入戰略投資人提供了堅實的基礎。”該項目負責人如是解釋。
第二個項目則相對簡單。公司處於建築類行業，需要墊資，因此主要呈現問題是現金流短缺。
同時，其核心子公司給上市公司貢獻80%左右的銷售收入和利潤。國盛海通基金因此決定通過增資來進入核心子公司，投入3億元取得18.5%的股權。
考慮到此項目的後續退出，項目團隊設置了多種退出通道，未來可能讓上市公司發行資產購買核心子公司的資產，或者是通過上市公司回購或者大股東回購。
國盛海通基金投入的第三個上市公司，是所在高端製造行業的全球龍頭企業，技術含量頗高。
該企業負債率較高，擬通過發兩次可交債來降低資產負債率。基金5月29日進入第二期可交債，11月29日進入換股階段，換股之後企業資產負債率將降到一個合理的水平，基金也可進入退出階段。
國盛海通基金救助的第四個項目，迎面“撞上”了區塊鏈。
基金看中了該企業區塊鏈應用場景當中的成熟度，企業在三塊細分領域浸淫積累多年，非常領先，包括司法監獄的信息管理、檔案的信息管理以及食品追溯，業務相對穩健。
據介紹，以食品追溯為例，從田間到餐桌，是分佈式的，在不同節點要驗證和加密，具有極強的區塊鏈特徵。而該企業大股東在體外同時培育了很多類似真正具有區塊鏈特徵的項目，如線上菜市場，終端消費者可以確切知道買的魚是哪個攤，買的肉是哪個鋪，買的蔬菜水果是哪個店，可以精確追溯到源頭的這個點。這個物流集成同時可以很好地促進服務和實現更多就業。
從2019年年初就開始接觸企業，9月完成協議簽署，10月完成繳款。
運作
“一臂間隔”和“把水澆透”
紓困基金運作首先需要面對的問題就是對理念認識上的糾偏。
“紓困基金本質是股權投資基金而非扶貧基金，投資模式、資金規模以及其他條件決定了其作用是有限的，因此救助的對象也有侷限性。”周道洪認為，紓困基金的作用主要是給市場導入預期，不能夠對所有困難的企業“撒胡椒麵”，社會上對此理解其實是有偏差的。
證監會有關人士亦表示，紓困基金不是無償救助，這一點需要明確。
紓困基金由國盛資本擔任管理人，海通證券為投資顧問。成立之初確定了三個原則：堅持支持實體經濟；堅持市場化、法治化運作；堅持嚴控風險。
上海市政府、市國資委市場化和法治化意識非常強。在基金成立之初就明確了市場化、法治化的原則，並明確了基金“市場化”運作的邊界問題。
“政府要和紓困基金保持‘一臂間隔’，確保基金是真正以市場化方式來操作，政府明確運行規則，當好裁判。”周道洪表示，市政府、市國資委主要提供政策支持和指導，從不對具體項目發號施令，投資項目完全由國盛資本以管理人身份來進行市場化運作。
那麼，困難的企業很多，到底什麼樣的企業才能夠進入基金救助的視野？據介紹，基金設置了三個維度的細化篩選標準。
其一，上市公司所處的產業符合上海的經濟和產業發展導向，地域範圍屬上海的上市公司或大股東的主要業務都在上海的企業；其二，上市公司本身基本面、基本業務、財務狀況都較正常，上市公司本身健康；其三，上市公司的控股大股東是否專注主業、是否多元化投資、對外投資不良資產是否過多、資產負債是否清晰等。
同時，國盛資本針對紓困基金出臺了一套規範的制度，包括投資管理制度、投後管理制度、投決會的議事規則、財務管理制度、會計核算辦法等。國盛資本與海通證券成立了聯合投資團隊，深入開展盡職調查，精心策劃投資方案，並反覆論證和沙盤推演。
而對於外界更為關注的“紓困基金是否有收益以及收益限度”問題，周道洪給予了非常肯定的回答。
“歷史上國內外比較普遍的是全市場紓困的情形，香港盈富基金模式是一個經典，也是範例。這次針對民企這一特定對象紓困的做法古今中外沒有先例，沒有可供借鑑的經驗，必須慎之又慎。”周道洪指出，救生員絕不能自己陷入要人救的困境。像這種特定性質的、有國有資本參與的紓困基金，保證本金安全和基本收益，這是紓困基金運作的前提。也只有這樣，紓困基金才能進行市場化的資金募集，體現國有資本及紓困資金的放大效應。
上海紓困基金運作過程中因為實現了較好的良性循環和穩定的收益預期，也吸引了中國東方資產管理公司和崇明富盛開發區投資公司各出資2億元，中途加盟，成功實現市場化募資。這在各類紓困基金中是並不多見的。
“不追求絕對高收益、不謀求上市公司控股權地位，這是紓困基金的使命所在。”周道洪進一步解釋，項目的選擇端一定是市場化的，收益端只追求一個合理的收益，同時在退出時對實控人和上市公司不造成大的影響，維持其資本市場形象。“困難時我們與企業不離不棄，幫助企業健康發展，基金本金安全，並取得合理的收益，這才是一個良性的邏輯。”周道洪表示。
更深層的“良性”還包括“把水澆透”。
“我們強調‘把水澆透’原則。紓困基金最大的意義在於，給市場傳遞了一個信號，凡是紓困基金進去的企業項目，要力爭救活而且要救好，未來不會再陷入困難，能在資本市場上真正體現其價值，這樣我們的投資也就更安全。”周道洪表示，“賦能”不是一句口號，基金在救助的過程中要對企業提供多方面的幫助。
而確保救活，紓困基金則要構設“綜合紓困”的方案。“如果靠單一紓困基金解決不了的問題，就協同社會機構、金融機構一起來把企業的股和債的問題全部一攬子解決。”項目負責人如是表示。
很顯然，紓困是個長期的命題，非一案一例、一朝一夕所能解決。
“對於達到紓困預期目標和使命的項目，隨時可根據市場情況完成退出，進而能夠幫助到更多企業。”周道洪認為，未來一些有價值的民營上市公司，其主營業務在創新和戰略性新興產業等方向的拓展，需要更多的資金支持。
侷限
政策所限“拳腳難展”
實際操作當中，紓困基金也因存在一些政策上的侷限，難以更大限度地發揮作用，實現對更多民營企業的救助。
政策上的侷限首先體現在投資範圍的限制。
根據目前中國基金業協會規定，紓困基金只能投資上市和非上市公司股權，以及可轉債和可交債（偏股）。但由於存在股份限售、增持承諾、影響實控權、稅收等諸多因素，紓困標的公司在股權方面往往運作空間有限。
“針對負有特殊使命的紓困基金，建議可以放開股債結合的模式，在股權投資的同時，輔之以委貸、質押融資等方式，紓困基金的運作就靈活多了。”周道洪表示，如果債權這塊限制可以放開，投資力度會進一步加大，對困難企業救助項目也可更多落地。
深圳的做法是個很好的參照。深圳做紓困比較早，政府放了一個100億元的中小債，明確旨在舒緩民營企業流動性壓力；然後分兩個50億元給兩個擔保公司，因為這些擔保公司跟民營上市公司本身就有業務往來，比較熟悉，因此在一兩個月的時間內，100億元全部放給了民營企業來緩解流動性困難，這是最直接的一種方式。
深圳同樣有兩個公司性質是私募股權基金，也落地了幾個項目，同樣因為投資範圍的監管，也只能做股的業務，無法涉獵債的業務。
一家北京的紓困基金負責人表達了同樣建議，希望有關部門放寬投資範圍限制，允許紓困基金針對特定對象進行債權投資，或聯合相關金融機構進行股債聯動投資，全面化解民營上市公司流動性困難。
“我們也希望能夠向做得比較好的紓困基金去學習，借鑑人家的經驗，但是無法從官方渠道獲得任何相關數據，比如各地政府建立了哪些紓困基金，做了哪些項目，哪些基金是省級的，哪些是市級的，這種服務功能是缺失的。”上述北京紓困基金負責人表示，因為有些基金從名字上無法判斷是否為紓困基金，因為不帶“紓困”字樣。
“如果相關政策對於特定紓困基金有針對性地開通綠色通道，有官方口徑可以直接把真正的紓困基金分離出來，才可以避免其他號稱‘紓困基金’的渾水摸魚，進而能夠快速實現對民營企業的幫助。”該人士表示。
而資金募集的限制，令諸多紓困基金“從銀行沒有拿到一分錢”。按照資管新規要求，銀行理財資金作為出資進入紓困基金，在出資期限以及直接認購方面存在障礙。
“因為期限錯配、多層嵌套等限制，最早提‘紓困’的時候，說上述限制可以放開，但其實是沒有放開。”一家股份制銀行高管坦陳，在某些紓困項目當中，很多模式與銀行的資金需求相契合，因為銀行自己做的股權質押業務，都會想要做一些股債結合的產品。
業內人士認為，如果針對紓困基金適當放開存量理財資金池資金退出期限要求，同時允許銀行理財資金對紓困基金進行直接出資；通過拓寬基金的募資渠道，引入銀行、券商、保險等金融機構，可以形成放大效應，也有利於創新紓困模式，進行綜合紓困，最終達到標本兼治的目的。
“減持新規”也成了紓困基金運作的一大障礙，客觀上造成了紓困基金風險敞口過大。
多位紓困基金相關人士表示，從保護國有資金安全和防範道德風險的角度出發，在大股東自覺、自願的前提下，監管機構應該允許紓困基金基於安全墊的考慮，通過交易結構的設計和增信措施來降低風險敞口，特別是要突破9折下限定價限制，允許以更大折扣受讓股權。
“如此操作，紓困基金保障了本金安全，並通過後端或遠期讓利的方式對大股東形成正向激勵，是一種雙贏的安排，而且有利於市場穩定。”上述人士表示。
觀察
“反向混改”新型樣本
上海紓困基金成功運作的實踐證明，對於有價值的民營企業的救助，可以一舉多贏。
首先，上海國盛集團作為產業類的功能性的國資運營平臺，對於代表發展方向的產業，國有資本本身即有相關的結構佈局，資金本來可能投入在國有企業，而今通過紓困的方式轉而投向民營企業，既支持了民營經濟的發展，又增強了新型創新產業的內在驅動。而未來一些有價值的民營上市公司，其主營業務在創新和戰略新興產業等方向的拓展，需要更多的資金支持。
正如周道洪所說，紓困基金最大的意義在於，給市場導入預期傳遞信號，通過紓困基金的引導，形成放大效應和槓桿效應。
毋庸置疑的是，國有資本進入民營企業的治理結構，本身起到的是很強增信作用，從企業結構優化方面，帶來更多積極變化，收到市場的良好反饋。國盛海通基金的4單投資帶動了超過100億元的股權投資和40億元的債權投資即為明證。
其次，上海紓困基金的經驗表明，國有資本通過紓困民營企業的方式切入民營經濟，或可成為“反向混改”新探索的樣本。
財政資金、國有企業資金投入民營企業，其目的首先為“救助”，不追求絕對高收益，不謀求控制權。
民營企業大面積出現大股東股權質押問題，說明諸多民營企業對於風險的控制缺乏足夠的警惕；同時亦表明，民營企業“一股獨大”的治理結構確需改革，追求現代公司治理應該是民企努力的方向。
“我們不會成為第一大股東，但我們可以成為對它有影響力的股東，補充其資金需求、優化其治理結構、化解其內在矛盾、保障其產業方向、豐富其業務內容、支撐其生產經營。”周道洪定義了國有資本在民企當中的作用，不僅是支撐，而且要賦能。國盛海通基金的4單投資幾乎都委派了董事，從而促進了公司治理結構的優化。
壽偉光董事長指出，紓困基金運作過程中的“意外收穫和驚喜”是客觀上推進了民營企業改革，促進了國有資本與民營資本的融合發展，最終形成混合所有制融合發展的新生態，堪稱紓困基金運作的“上海經驗”。
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