價值投資實踐者，在資管圈中自帶“流量光環”的睿遠基金，近日再引入一名投資干將。
記者獲悉，融通基金前基金經理，交銀施羅德前任專戶總經理——趙楓近期已入職睿遠基金，未來或將出任睿遠新發公募基金的基金經理。
對於46歲重返公募基金的趙楓，不少近些年才接觸公募基金的投資者難免對其有些陌生，據記者瞭解，趙楓自2001年起擔任公募基金經理，他也是最早一批老封基的基金經理，而後趙楓參與交銀施羅德基金籌備，並出任交銀施羅德旗下首隻公募基金——交銀精選的基金經理，專戶業務開閘之後，他又帶領團隊組建公司旗下專戶部門，這次是他在奔私5年之後，重返公募基金行業。
又一投資老將回歸公募
最近幾年，“公奔私”已經成為資管行業人才流動的常態，資管新規出臺後，作為大資管行業的標杆，公募基金業務較以往更受重視，行業內也開啟人才迴流模式，最近一位迴歸公募基金的是新近加盟睿遠基金的趙楓。
據業內人士透露，趙楓已於今年11月加入睿遠基金，擔任睿遠基金董事總經理，睿遠基金在今年3月份成立了旗下首隻基金——睿遠成長價值混合基金，並由公司副總傅鵬博擔任基金經理，趙楓有望成為睿遠基金下一隻公募基金的基金經理，不過，最新一期2019基金募集申請公示表顯示，睿遠基金目前暫未上報新的公募基金，新基金面世日期也暫未確定。
趙楓的投資生涯可以說是公募基金行業發展的見證者，1998年3月27日，國泰基金和南方基金旗下基金金泰和基金開元成立，公募基金行業由此啟航，而後基金行業陸續發行了多隻封閉式基金，直到2002年最後一隻傳統封基——基金銀豐成立，老封基才退出新基金髮行隊伍，開放式基金漸成基金行業主流。
2001年，融通基金也發行了公司旗下傳統封基——基金通乾，當時參與融通基金籌備的趙楓，出任基金通乾的基金經理，在此之前，趙楓在中國人民大學投資繫念書，畢業之後在央企做類投行工作，也在投資公司做過股票投資，後來加入鵬華基金擔任研究員、基金經理助理，正式踏入公募基金行業。
短暫赴美國哥倫比亞大學留學之後，趙楓回國參與交銀施羅德基金籌備，並在2005年出任公司旗下首隻基金——交銀精選的基金經理， 2007年11月30日，證監會發布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，標誌著基金公司專戶業務正式開閘，趙楓也在2008年初卸任公募基金經理職務，轉戰專戶部門，出任交銀施羅德專戶總經理，帶領交銀施羅德簽下業內專戶首單合同。
基金行業投資圈奔私潮漸起，趙楓也離職開啟私募生涯，與興全基金前任副總王曉明、興全合潤前任基金經理張惠萍共同創立私募基金興聚投資，趙楓也是公司合夥人之一。
2019年11月，在奔私近5年之後，趙楓迴歸公募基金，開始新的征程。
從投資業績來看，趙楓的基金經理生涯也交出了一份不錯的成績單，截至2008年1月28日卸任，他管理的交銀精選任職回報392.13％，排名同類基金前列。
Wind數據顯示，交銀精選2006年全年業績回報135.29％，進入全行業公募基金排名前30名，大幅跑贏業績比較基準。
Wind數據同時顯示，趙楓擔任私募基金經理期間，管理的興聚財富1號業績表現也處於同類基金前列。
價值投資的回報來源
是企業自由現金流
近期在接受上海證券報採訪，談及投資理念及投資方法時，趙楓強調，價值投資是最符合經濟規律和商業邏輯的投資方式，通過對企業的深度研究，可以尋找到長期大概率的投資機會。
趙楓是一位專注的企業研究者，秉承價值投資理念和方法，通過深度研究企業，尋找長期大概率的投資機會。
他認為，價值投資的回報來源是企業自由現金流量，評估企業本質上是看企業的自由現金流，看企業持續創造自由現金流的能力。所謂自由現金流，是在不影響企業持續發展前提下，可供分配給股東的最大現金總額，即企業通過持續經營活動創造的財富。
在趙楓看來，回報的最終來源是自由現金流，自由現金流回報率是長期回報率的決定因素。自由現金流是比財務利潤真實得多的盈利指標。趙楓表示，絕大部分企業都可以通過自由現金流進行判斷。如果自由現金流不良，那麼其中一部分很可能最終走向失敗；另一部分可能是處於擴張期的企業，或者正在建立競爭壁壘，當然其中也也有一些企業最終無法建立競爭壁壘。如果企業的自由現金流良好，那麼其中一部分可能是沒有內在增長的企業，雖然沒有定價能力，也沒有再投資的空間，但還是可以通過分紅、回購股份等方式回饋股東；另一部分可能是具有內生增長的企業，可以通過提價、再投資等方式，持續創造良好的自由現金流。
他認為，長期看，企業只有內生增長，才會增加股東價值。高增長的行業未必有好公司，平淡的行業未必沒有好公司，核心還是看企業持續創造自由現金流的能力。對於企業而言，如果有較大的增長空間，投資資本回報率足夠高，不分紅、再投資是合理的選擇；如果缺乏機會，那麼派息或回購是最好的選擇。
偏好中低增速、
但集中度較高的行業
趙楓在擔任興聚投資研究總監期間，曾將自己的投資感悟階段性做了小結，在公司公眾號上與投資者分享。
他在《行業集中度對傳統行業競爭格局的影響》的文章中稱，在跟同事交流的時候，我曾經拿空調行業歷史數據出來舉例，說明為什麼我更偏好中低增速、但集中度較高的行業。從財務數據上看，自從2006年左右格力美的確立起其在空調行業雙寡頭的格局後，雖然兩家公司的收入增速有所下降，但盈利增速和現金流卻出現大幅上升，而對於股東而言，真正重要的是有現金支持的盈利，或者更絕對一些，是公司的自由現金流水平，也就是從那以後，我們看到格力和美的給投資者帶來了豐厚的長期投資回報。
在集中度較低的時候，雖然行業增速很快，但業內企業的規模和實力還沒有拉開差距，可能有些企業已經形成一定的競爭優勢，但企業經營如同逆水行舟，不進則退。對於暫時領先的企業而言，如果其不持續擴大領先優勢，則可能被競爭對手反超，失去市場份額；對於暫時落後的企業而言，如果其不迎頭趕上奪取市場份額，則可能日益衰落被淘汰出局。
這種競爭格局下，雖然行業需求的快速增長使得業內大多數多公司都能有數量的增長，並在規模效應下獲得成本下降的好處。但基於競爭的壓力，企業大概率會把成本下降的收益轉讓給下游客戶，以維持其價格競爭力；而由於需求的快速增長，導致其原材料價格也會較為堅挺，產品存在持續的成本上漲壓力。反映到企業的財務數據，我們可以觀察到企業的收入增長可能會低於銷售數量的增長，盈利增長大致能夠跟收入增長一致，甚至可能低於收入增長。落實到投資標的時，由於個體企業的競爭優勢和競爭壁壘並不穩固，因此給投資者選擇投資標的帶來困難。國內前幾年的快遞行業差不多處在這個階段，我們看到規模的增長帶來企業單件成本的大幅下降，但價格也隨之持續走低，不同企業的市場份額你追我趕，到目前最後誰能勝出仍是個未知數。
行業的快速增長總會走到盡頭，我們更願意去深入觀察研究進入中低增速行業的企業。在需求放緩的時候，規模效應帶來的成本下降空間接近極限，進一步的競爭使得業內企業的盈利和現金流狀況開始惡化。這個時候，在某些方面取得競爭優勢的企業逐步脫穎而出，這種優勢有可能是長期研發投入帶來的技術領先，有可能是管理精細化帶來的成本管控或高效的執行能力，有可能是持續的品牌和渠道建設帶來的消費者認可度，甚至可能只是因為專注和謹慎所以能夠在惡劣的競爭環境下存活下來。這個階段企業的盈利和現金流都比較難看，但卻正是龍頭企業確立行業地位，形成競爭壁壘的過程，也正因為其階段性財務數據的糟糕表現，使得投資者有可能撿到便宜貨，大幅提高長期投資收益水平。
睿遠基金9月以來調研50次
10月25日，睿遠成長價值混合基金髮布三季報。季報顯示，截至三季度末，睿遠成長價值混合倉位達89.30％，相比上一個季度上升了近9個百分點。
前十大重倉股分別是東方雨虹、立訊精密、萬華化學、隆基股份、五糧液、國瓷材料、新和成、大族激光、凱利泰和千方科技。
相比二季度，五糧液、大族激光、凱利泰、千方科技新進前十大重倉股名單，科倫藥業、納思達以及港股中的騰訊控股、H&；H國際控股退出前十大重倉股。
睿遠基金在上市公司調研上繼續馬不停蹄，wind數據顯示，9月以來，睿遠基金公開調研統計共計50次，其中，九洲藥業、藍曉科技、納思達、新和成分別獲得睿遠基金兩次調研。
陳光明最新演講！
2020仍是"強者恆強"，最看好這三類公司！
陳光明的最新觀點來了！
近日，睿遠基金總經理、業內價值投資派知名投資人陳光明分享了他最新的投資觀點，並首次談到他對2020年市場的看法。基金君要來了陳光明的演講內容，以饗讀者。
在演講中，陳光明提出了幾個重要的結論性觀點：
1、對於A股和港股市場，總體來說是謹慎偏樂觀的。我認為，未來估值繼續收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的。
2、整體而言，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處於比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。
3、作為價值投資者，關注的核心不是一個公司到底好不好，而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的，但是有個度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現在的估值肯定是在低位的。
4、我們做價值投資最核心的一點是，如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋裡，你是否真的願意，如果不願意，即使買到很重倉，還是多少帶有一些投機性。
5、關於海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎麼增長，可能是由於中美關係的不確定等等因素，所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。
6、明年可能獲取超額收益的地方，一是持續超預期的一流公司，業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司，三是有二流價格的一流半的公司，但是對於一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經濟環境下，不處於細分行業前三位的公司可能風險係數還是比較大，這個市場總體來講還是在強者恆強的。
以下為陳光明演講的主要內容：
大家好，每年這個時候大家希望能講講市場展望，但其實於我壓力蠻大的，始終是如履薄冰，簡單談談供大家參考。
宏觀：市場共識蘊含的機會與風險
關於2020年展望先從宏觀經濟形勢談起，其實宏觀經濟的預測難度是最大的，但是討論資本市場的展望，宏觀經濟是最基礎的落腳點，是一個繞不開的話題。我們先看看，目前關於宏觀經濟大家的共識是什麼，一是宏觀經濟增速下行，二是中國經濟的去地產化，在看一個市場的共識的時候，需要關注它包含了什麼，沒有包含什麼。
做投資很難的事，就是要知道市場的共識是什麼，其實很多時候沒有人知道“共識是什麼”，很多人認為的市場共識，有時也會存在偏差，所謂的共識只是人們在公開場合談得多而形成的，但是有很多東西人們在公開場合並沒有說出來。沒有讓全社會知道，就沒有形成共識。所以你認為的共識，可能會存在過度自信，很有可能導致判斷失誤。
在投資圈裡面，長期的經濟增速下行和去地產化，應該是已經形成共識了。在這個基礎上，大家可能會思考，而產生的結果是，跟宏觀經濟比較密切的行業基本上是壓在地板上，如果跟宏觀經濟相關係數不大並且能講出大故事的，比如人口老齡化於醫藥行業，比如消費升級、科技創新，這些最熱門的板塊從大邏輯上看無懈可擊，事實上也是如此。其實任何一次泡沫的出現都會打上時代的背景和烙印的，尤其是大的泡沫的出現，往往是大部分人都相信這是個趨勢或者真理，當然不是說泡沫已經產生了，只是這是基於宏觀經濟的這些共識所作出的行動。
針對這些困惑或問題，與大家做一些簡單的分享和探討。
首先，中國經濟韌性可能好於預期。從長期來講，中國經濟增速回落概率較大，但是從中短期的角度來講，可能韌性比大家想象的要好一點，比如大家最擔心的地產，長期看房地產銷售下滑應該是一個確定的判斷，但對於短期而言可能沒有那麼快，明年估計還有一定的韌性，同時可能需要關注政策的影響，政策的制定可能相對於市場有滯後性，政策制定後對於市場的影響更是個滯後的過程。事實上我們已經看到社會的庫存其實是偏低的，而基建後面可能會發力，所以實際上後面的數據未必像大家想的那麼差。財政開始儲備逆週期工具，比如，專項債可以作為資本金，撬動體系外資金，可能會成為對沖經濟下行的重要工具。所以從微觀的角度看，逆週期調整也會帶來企穩的信號。
其次，外需存在好轉可能。外需的確定性比較差，尤其是中美貿易的情況。相對來講，我認為中美的貿易其實是互惠互利的，以前可能80％的受益方是中國，未來可能80％是美國，但是從貿易來看應該是一個雙贏的局面。對於美國的企業，不可能放棄中國這麼龐大的需求，所以我認為中美貿易關係應該可以尋找到一定的解決方案，雖然可能回不到過去，但也不至於完全脫鉤。
第三，關於企業利潤下滑的問題。其實企業利潤下滑，跟幾大板塊有關係，從終端角度跟汽車製造關係比較大，黑色金屬和化工原料是因為前期供給側改革使得基數太高了，對於這兩個板塊，如果說經濟短期沒有那麼差，利潤不見得一路往下滑。而汽車製造業其實拐點已經出現，向上彈的幅度不好說，但是基本不會出現兩位數的負增長。
從宏觀經濟形勢來講，在大家形成一致的地方往往有風險也有機會，所以建議大家反過來想想共識性的東西是不是存在機會或者風險。關於宏觀經濟，我就簡單講這麼幾點，結論也不是很明確，供大家參考。
市場：謹慎樂觀 長期充滿信心
關於市場，我的結論可能相對偏明確一點，對於A股和港股市場，總體來說是謹慎偏樂觀的，核心原因有這麼幾點：
從估值看，無論從橫向還是縱向的比較看，中國的股市是處於相對較低的位置，或者說全球較低的位置。但是很多人不太看這個，因為期限太短了，估值的恢復是需要很長的時間去兌現，可能3-5年才能看到。我認為，未來估值繼續收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的，對於整體的市場，我是偏謹慎樂觀的。
從企業利潤看，很多人覺得經濟不好就會帶來上市公司的收入不好，進而帶來利潤和EPS不好，進而影響到股市不好。但是這裡面的邏輯是存在兩個弱相關的，一是上市公司的收入和GDP的增長不是那麼相關，上市公司是比較優秀的公司或者說一些龍頭的代表，現在的經濟不好可能是小企業退出的特別多，而大企業沒有那麼不好；二是即使上市公司的收入不那麼好，也未必帶來利潤的大幅下降，反而有些龍頭公司還在持續增長。現在有很多競爭結構好的行業，收入增長率下降之後利潤率也沒什麼變化，甚至還有提高的，而且整體來講其收入增長是比GDP增長要快的，所以很多公司保持兩位數的收入和利潤增長沒有那麼大的壓力。
很多人喜歡把宏觀經濟和資本市場的關係比作人和狗的關係，在中國風險偏好差別特別大，所以牽狗的繩子彈性特別足，狗可以從很後面跑到很前面。狗往前跑，還是往後跑，可能比人往前走還是往後走更加重要，現在狗往前跑的概率很大，因為經濟不好。投資機會不多的時候，資本市場就會更加被重視，就更希望資本市場能為實體經濟做更多的貢獻，這個時候往往政策是非常好的。
關於資本市場的制度性改革，制度性的變革一直在做，首先引進外資，這是這幾年生態變化的巨大推動力；其次是國內長期資金的落實問題，可能需要點時間，3-5年內我覺得會有一個明顯的變化；三是加強市場的監管，對不好的上市公司要嚴格的淘汰，對好的公司要扶持。
關於無風險利率下行，經濟形勢不好的時候分子分母都會同時下降，這個幾乎是必然的，預期明年二季度以後無風險利率將會下行。
居民財富配置存在調整空間。中國的居民財富配置失衡，統計數據顯示，中國家庭在房產上的配置超過7成。從GDP、市值、地產三者比例來看，美國三者為1:1:1；我國大概是1:0.7:5。這個問題出現了很多年，卻沒有改變的契機和催化劑，但是現在這個催化劑出現了，政策使房地產價格的上升預期減弱，所以居民財富配置可能會在這兩年出現一個分水嶺，每年新增的再投資只要對股市多出一部分，對於股市的幫助就會顯現出來。
海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎麼增長，可能是由於中美關係的不確定等等因素，所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。
簡單總結一下，整體而言，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處於比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。目前，經濟處於轉型升級中，現在要做的事情是社會生產率的提升，無論是資本形成的深化，還有人口的問題，都面臨比較大的壓力，只能靠全社會生產率的提升。中國長期來看的主要優勢在於巨大市場的規模效應，市場較小的國家無法成為製造業大國，因為無論做什麼研發或生產線投入，其規模達不到規模經濟的量，但是中國有14億人口，有巨大的統一的市場，規模效應優勢就在各行各業得到體現，無論是過去的家電，還是未來的汽車，除了集成電路由於資本和技術密集型，有一點點難度，其他絕大多數行業都會逐漸走向世界的前列，當然這是非常長期的事情，但是我們對此要有信心。
投資：值得思考的幾個問題，與超額收益的可能來源
關於投資，選取了幾個值得思考和探討問題。比如，好公司的溢價給多少才算合理？中國市場上核心資產的估價問題，長期來看可能沒有什麼大的問題，但是現在很多人買進去，很難說看得那麼長遠，很多人都是基於短期業績的線性外推，當然，從全球的比較來看，好公司是應該有溢價的，我們從過去追求又好又便宜，到現在認為一流公司一流價格，甚至有些公司已經存在一些溢價了，在此基礎上想要取得超額收益，對大家來說是個挑戰，等到這些公司的價格給到充分的時候，我們要做出一些不同於市場的前瞻性判斷。
行業承壓的優秀公司有沒有投資價值？對於核心資產的定義，我們往往定義成漲得最好的公司，對於那些沒怎麼漲的優秀公司，由於短期承壓，很多沒有被定義為核心資產，這些公司的價值從短期博弈的角度來看還沒到底，但是需要把時間拉長來看。
宏觀對投資的指導作用到底有多大？其實坦率說，我認為宏觀經濟研判對於二級市場投資的啟示作用沒有那麼大。
A股香港化還會繼續嗎？按照目前政策的推行以及資金結構的變化，我認為A股中很多劣質上市公司都會被邊緣化。
香港市場能否極泰來嗎？目前香港市場一跌再跌，估值是歷史的低點，當然也是因為眾所周知的事情。但是我想說的是，機會往往在底部的區域，一路的承壓把大家的預期打到極低。作為價值投資者，關注的核心不是一個公司到底好不好，而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的，但是有個度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現在的估值肯定是在低位的。
很多人投資的期限可能不會那麼長，也不會去做價值投資，他考慮的最重要的問題可能是這個市場什麼時候漲，還會不會跌，其實預測這個事情難度比較大，能做到60％的概率已經不錯了，很多時候是要用非常長期的眼光去看待的，比如，我們做價值投資最核心的一點是，如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋裡，你是否真的願意，如果不願意，即使買到很重倉，多少帶有一些投機性。
關於價值投資的四種套利。價值投資涉及幾個問題，企業有沒有護城河，企業家信不信得過，以及這筆買賣是否合算。價值投資其實也都是一個套利的過程，其實有很多都不是說一定要做得很長，之所以把長期和價值投資結合在一起，是說要有做長期判斷的準備，萬一不實現你的價格的時候怎麼辦，你有長期這個工具保護就不會太擔心，但是如果一兩年內你的價格就已經實現了你就必須得賣，才是真正的價值投資，所以長期是一個工具，而不是價值投資的核心，價值投資的核心是價格比價值低。
所以我認為，價值投資四種套利，一是基於時間的套利，基於時間的複利的增長；二是基於企業護城河的套利，只有有壁壘的公司才有談基於時間的增長的意義，如果沒有護城河，就是一個平均回報，如果只有平均回報其實買什麼都一樣；三是基於企業家的套利，就是挑哪些企業家是比別人家做的好的，好的企業家會構建和挖深護城河而不會損壞護城河；四是基於人性的套利，即人棄我取，真正的價值投資者可以克服和利用人性的一些弱點。
大家比較關心明年可能的超額收益的地方，一是持續超預期的一流公司，業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司，三是有二流價格的一流半的公司，但是對於一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經濟環境下，不處於細分行業前三位的公司可能風險係數還是比較大，這個市場總體來講還是在強者恆強的過程。謝謝大家！
本文源自中國基金報
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