回顧2019，在民企違約不斷，地產調控加碼的背景下，城投可能是整個信用債裡面最耀眼的那顆星。我們團隊的成長也是與城投為伴，從2018下半年到2019年，我們開啟了走遍中國系列，以每週一到兩個省份的頻率，走過了祖國的大江南北。有些省市，比如天津、湖南、貴州、江蘇、重慶、四川，我們可能先後去了3-5次。在走過183家城投後，我們就投資者普遍關心的十個問題，給出了我們的思考。煽情的話不多說，直接上乾貨。
1. 2020年城投怎麼看？
我們依然看好城投這個品種，因為城投仍在寬鬆週期中。城投是強週期性品種，週期背後是政策的變化。而政策週期，又是經濟的逆週期。也就是說，經濟越好時，城投可能越會面臨各種規範發展的政策，比如2014年的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），2016年的《關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（88號文）。這些政策的核心，是切割城投和地方政府的關係，削弱城投信仰，使城投再融資變得困難。債務天然靠滾動，在滾續變難的時候，就會觸發整個市場的負反饋。而在經濟較差時，地方政府承擔了穩經濟的重任，對城投的各種規範政策，也會由於基建託底經濟的需要，而得到鬆綁，城投的重要性上升，再融資渠道也會逐步通暢。
所以對2020年城投的看法，最終取決於我們對經濟週期的判斷。明年經濟可能還有下行壓力，基建仍是穩經濟的重要手段。在這種情況下，雖然當前有隱性債務不能新增的限制，但是城投存量債務的借新還舊，已經由於《關於防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》（40號文）的發佈，變得順暢。各商業銀行積極開展隱性債務置換，這個過程我們覺得明年會持續，並且在經濟沒有真正回暖之前，發生逆轉的可能性不大。不過也要注意的是，既然是強週期品種，就要對久期進行控制，保證在潮水快要退去的時候，我們不在裸泳。
2. 哪些區域城投還可以挖掘？
現在整個城投的平均利差，已經處於較低歷史分位數。所以要挑選收益率還不錯的標的，可能需要把各省的利差從高到低排，越高的被壓縮空間越大。但換一個角度，當前利差還處高位的省份，往往市場之前態度比較規避。因而應該如何精挑細選？
兩個原則：一是償債意識方面，當地政府態度有所轉變，對債務的重視程度加強；二是償債能力方面，救急不救窮。
現在利差最高的五個省份中，湖南和貴州，都屬於地方政府對債務重視程度明顯加強的省份。湖南去年成為網紅省份，根源在於一些地級市發文，切割地方政府和城投的關係，削弱了城投信仰，從而出現了再融資的負反饋。一些債務重的地級市，比如湘潭，面臨比較大的償債壓力。但是18年7月底的國常會，開啟了城投政策的放鬆週期，湖南省政府對債務的態度也隨之有了明顯轉變，積極協調湘潭的債務到期問題，力保湘潭今年的債務兌付。貴州省政府對債務態度的明顯轉變，來得稍晚一些，今年11月副省長帶隊在上海交易所召開投資者交流會議，公開表態貴州省的公開債務會按時兌付，算是一個標誌。
同樣作為償債意願加強的省份，接下來需要對償債能力進行考量。首先，我們不認為債務率高就意味著償債能力不足。以我們的指標經調整債務率來說，是用該地級市的發債城投有息債務/一般預算收入，這個指標是存量的概念，即前提假設是債務集中在一年到期。但實際中，債務可能是分散到未來5-6年到期，這時候存量指標的指導意義在下降。因而我們更關注債務到期的集中度，比如1000億債務，分散在5年，而不是集中在2年，這兩者的風險明顯不同。
其次，“救急不救窮”的原則，核心是一個地方要有增長潛力的產業。現在該地區的償債困難，可能源於整體經濟週期向下，當地的產業發展出現一定下滑，但是當經濟回暖時，這些產業也會恢復發展。而應該儘量避免下沉到那些原本就缺少支柱產業，或者產業衰落之後，很難再恢復的地方。這裡我們就不多舉例，可以關注我們走遍中國系列報告，裡面有對每個地級市產業發展狀況的介紹。同時可能也要輔以經濟財政數據，同樣可以參考我們的報告。
3. 哪些區域城投風險比較大？
核心是判斷這個地方在融資市場的“求生欲”強不強。“求生欲”可以分解為兩個維度，一是過去的維度，這個地方的存量債規模很大，有著較強的債務滾續壓力。從經濟學的成本收益角度考慮，出現負面及風險事件，需要付出的成本太高，成本收益不匹配。比如江蘇，存量債券規模就有將近16000億元，有息債務規模更高，因而必須重視自己在融資市場的形象，否則上千億債務的借新還舊，會面臨再融資成本極大上升，成本高昂。再比如湖南和貴州想挽回在債券市場的形象，可能也有部分原因是債務的滾續壓力確實不小。
二是未來的維度，這個地方發展經濟的訴求，決定了在債務市場新增融資的意願強弱。總有一些投資者問我們對雲南、甘肅、青海這些地方的看法，這些地方的共同特徵是，存量債規模不大，經濟實力偏弱，那就要看這些地方發展經濟的訴求強不強。如果屬於雖然經濟弱，但也安於現狀，擴張發展訴求不強，那可能不會很重視債券市場等融資工具。於是就極有可能出現一些負面事件，並且回應解決負面也不及時，從而造成債券市場估值的波動。
4. 好地方的弱城投，還是弱地方的好城投？
不能一概而論，如果一定要選一個，我們可能還是傾向於好地方的弱城投。對於這個問題的回答，可以結合剛才的第三個問題。很多機構投城投，擔心的可能並不是最終的兌付，而是負面事件帶來的估值波動。所以若從負面事件的角度考慮，經濟發達的地方，一般來說參與融資市場的時間更長，存量債的規模比較大，對債券市場的認識可能也更為深刻，出了負面事件，需要付出的成本也更高。所以這些地方出現負面事件的概率較小，即便出了負面，回應解決的態度可能也更為積極。
如果不考慮估值的波動，兩者的差別不大，選擇的核心是價格合適，控制久期的情況下，可以選擇收益率更高的標的。
5. 產投平臺怎麼看？
產投平臺的關鍵是確認它和地方政府關係的緊密程度。我們有兩個維度，一是看出身是否根正苗紅。產投平臺成立之初，也承擔著該地區的基建等職能，只是隨著業務的轉型，慢慢演變成了偏產業投資，這一類算是根正苗紅型。二是看是否承擔了當地的招商引資職能。產投的目的，在於吸引優秀的企業在當地辦廠，這一類產投中，往往可能有地方政府的產投基金，起到幫助地方政府招商引資的職能，這也算是和地方政府聯繫緊密。
對於那些沒有這些聯繫的平臺，就不要夾雜過多信仰成分，用正常的國企思維，判斷每個業務的盈利能力和現金流，可能更為合適。國企違約已經屢見不鮮，界定不清晰的平臺發生風險，可能也不一定會得到救助。
6. 城投對外擔保怎麼看？
對於對外擔保，我們要建立體系的概念，其核心是判斷被擔保企業是否同屬一個系統。城投的對外擔保，可以分為三類，一是城投對城投的擔保，二是城投對國企的擔保，三是城投對民企的擔保。
城投對城投的擔保，如果是對同省層級較低的城投擔保，其實都屬於同一個體系，綁定的是一個地級市、一個省份的整體實力，不算做額外增加風險。如果是對外省城投擔保，那就需要判斷，被擔保地區的財力及債務狀況，不過這種情況基本沒有。
城投對國企的擔保，則需要判斷該國企的系統重要性，是不是屬於當地主導產業中的主要企業。比如山西的城投，對當地七大煤企擔保，其實也可算作一個體系，因為煤企發展直接關係到當地的財政實力，唇亡齒寒，所以這種擔保也不是額外增加風險。如果是給當地的非核心國企擔保，可能分屬不同的體系，則需要關注擔保的動態。
城投給民企的擔保，這種情況確實很難同屬一個體系，也是市場比較規避的情況。這個時候，判斷該民企的系統重要性也是必要的，而且也可以觀察是否屬於“救急不救窮”。不過對城投來說，大概率風險是有所上升。我們的報告《城投對外擔保知多少？》中，對城投擔保所出的風險事件進行了梳理，發現對於民企的擔保風險事件中，超過半數平臺選擇代償或部分代償，並且在被擔保民企發生風險後，可能使得城投評級出現下調，比如“12蒙恆達”違約，使得擔保人東勝城投評級被下調。所以我們走遍中國城投系列，當前也加入了城投對民企擔保的梳理，比如最近一篇《山東城投近況知多少？》，著重分析了對民企的擔保情況。
7. 銀行隱性債務置換進展如何？
各地都在積極推進銀行隱性債務置換，落地數量明顯增加。其實早在40號文之前，就已經有地區開展了銀行隱性債務置換，但落地較少、推進較慢。40號文之後，銀行隱性債務置換推進明顯加快、落地數量增加。目前，落地的一般方案為，銀行首先要確認，這筆債務納入了財政的隱性債務系統，置換後的債務仍然屬於隱性債務。銀行新發放的置換貸款期限要拉長，成本要降低，增信措施不弱於原有債務。每家銀行風控嚴格程度有所不同，有的只能置換銀行貸款，有的銀行貸款、非標和債券都可以置換，有的只能對本行貸款進行展期，有的可以置換他行貸款。
銀行在做隱性債務置換時，會挑選區域、平臺、具體債務，並不是只要納入隱性債務系統都願意進行置換。由於本輪銀行隱性債務置換是偏市場化的行為，因此銀行在做的時候，根據內控要求進行挑選，會優先選擇區域經濟財政相對較強、平臺資質相對較好、原債務對應項目清晰，且有一定抵質押增信措施的債務進行置換。
8. 城投非標違約怎麼看？
非標，被媒體曝出來的違約，對債券市場的估值有影響。這是一個地方債務風險顯性化的標誌，包含了兩方面內容，一是該地償債能力偏弱，二是債務管控機制不到位。第一點比較好理解，我們統計了2018年以來被爆出的非標違約事件，可以看到排在靠前的貴州、雲南，對應的債務壓力是要大一些，2018經調整債務率分別是600%和463%。但是這兩個省份其實並不是經調整債務率最高的，這就涉及到了第二個債務管控方面的問題。
債務管控也有兩個方面，一是城投和地方政府層面，是否認識到對各類債務保障的重要性。比如當前試圖改變債務形象的貴州，雖然副省長強調了對公開債保障兌付的態度，但是之後依然不斷有非標違約曝出來，使得市場對貴州債務改善的信心並不強，表現為公開市場債券估值壓縮不明顯。二是有些地方可能並不是沒有非標違約，只是沒有被媒體曝出來。這種往往需要與債務人妥善做好協商，考驗的是城投平臺，甚至地方政府的債務意識。
對於已經發生非標違約的地方，我們還能不能投？在經濟下行的背景下，地方償債能力不會發生突變，所以需要重點關注，對債務的管控有沒有改善。比如新疆，2018年發生了比非標違約更嚴重的事件，農六師公開債違約，當時一些投資機構對新疆債可能就較為規避。但是這件事情由於農六師的高層領導受到較重的處罰，反而使得新疆當地各層領導對債務問題變得格外重視，形成了嚴格的債務上報保障機制，所以現在的新疆債可能相對更為安全。
在當前銀行隱性債務置換的背景下，各省份非標償還的壓力可能有所下降，可以重點關注之前頻繁曝出非標違約的地方，銀行對非標置換成貸款的操作力度。
9. 城投市場化轉型怎麼看？
適合城投市場化轉型的方向較少，我們更傾向於不大力尋求轉型的城投。雖然2015年以來城投一直都在提市場化轉型，但真正適合城投轉型的方向很少。目前，城投轉型的方向一般為房地產、建築工程、商品銷售（貿易）、金融（銀行、小貸、擔保、融資租賃）和產業投資等。其實，我們並不希望城投真的大力尋求市場化轉型，因為城投缺乏相關經營經驗，不具有競爭優勢。從轉型的方向來說，按照風險排序，擔保、小貸風險更高，房地產、建築工程相對更低。
總體來看，我們還是更喜歡那種主要做基礎設施代建、土地開發整理等業務的傳統城投，與政府的關係會更緊密，信仰更強。
10. 城投未來趨勢？
一個關鍵詞：分化。一部分被保留，一部分被整合，信仰仍在，另一部分逐步轉型，最終走向違約的一定是脫離了城投體系。當前各地區進行的城投整合，比較核心的平臺被保留，一些小的、比較邊緣的平臺，可能會被整合。而另一些平臺在積極進行市場化轉型，平臺內部的隱性債務也並不多。現在這一輪銀行隱性債務置換可能會加速這一分化過程，一方面銀行置換債務的前提是歸屬於隱性債務，另一方面因為銀行的行為也偏市場化，對一些邊緣平臺的債務置換可能也並不積極，使得資源向核心平臺集中。
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