11月22日，新奧股份（600803.SH）發佈《重大資產置換、發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，擬通過資產置換、發行股份及支付現金相結合的方式向新奧集團國際投資有限公司（下稱“新奧國際”）及精選投資控股有限公司（下稱“精選投資”）購買其合計持有的新奧能源控股有限公司（下稱“新奧能源”）3.69億股股份，約佔新奧能源已發行流通股總數的32.80%，標的作價約合人民幣258.4億元。
新奧能源主要從事燃氣管道建設及天然氣銷售業務。
數據顯示，通過本次交易，新奧股份實際控制人王玉鎖在獲得55億元現金和海外優質資產股權的同時，其持有的新奧股份比例也將大幅提升。與之對應，本次交易完成後，新奧股份的小股東們將不得不面對股權被攤薄的現實。
頗受市場關注的是，新奧股份大股東資產“騰挪”之際，小股東們的利益該如何保障?
可比公司選取有竅門
根據收購草案，新奧股份本次的交易對手為新奧國際和精選投資。其中，新奧國際持有新奧能源3.29億股股份，約佔新奧能源已發行股份的29.26%，交易對價為230.46億元；精選投資持有新奧能源3992.65萬股股份，佔新奧能源已發行股份的3.55%，交易對價為27.95億元。
本次交易中，新奧股份將分別採用資產置換、發行股份以及支付現金三種方式共同支付交易對價。其中，公司擬採用現金方式購買新奧國際持有的新奧能源3.43%股權以及精選投資持有的新奧能源全部股權，合計支付現金對價55億元。
同時，新奧股份擬以全資子公司新能香港持有的聯信創投100%股權置換新奧能源8.99%股權，約合交易對價70.86億元；最後，新奧股份將以9.88元/股發行股份13.41億股，支付交易對價132.54億元。
資料顯示，新奧股份實際控制人王玉鎖及其妻子趙寶菊各持有新奧國際50%股權，並通過新奧國際持有精選投資100%股權。本次交易的最終對手方為新奧股份實際控制人王玉鎖，本次交易構成關聯交易。
與前兩次披露的收購預案相比，本次收購草案的最大進展在於明確了新奧能源的估值定價。
根據評估報告，本次評估中，評估機構選用上市公司比較法作為新奧能源的評估基準，評估機構共選取包括香港中華煤氣（0003.HK）在內的7家公司作為可比對象，在去除極值數據後，評估機構最終將5家公司列入測算樣本。
同時，評估機構分別選取了市盈率（P/E）、企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT）和企業價值/息稅折舊及攤銷前利潤（EV/EBITDA）三種價值比率指標作為測算依據。
最終，評估機構認定，新奧能源的股東每股權益價值為79.57港元/股，對應公司整體估值786.95億元人民幣。
根據評估報告，上述評估結果與公司採用EV/EBITDA價值比率模型測算的評估結果最為接近。
在去除極值後，評估機構選取的5家可比公司EV/EBITDA價值比率的平均值為9.58倍，新奧能源依EV/BEITDA比率測算的每股價值約為82.03港元/股。
按照上市公司比較法的估值思路，評估機構通常選取與被估值企業屬於同一行業，從事相同或相似業務、受相同經濟因素影響的公司為可比對象。
同時，評估機構需要關注可比公司財務效益狀況、資產質量狀況、發展能力狀況、其他運營狀況等因素，恰當選擇與被估值企業進行比較分析的可比上市公司。
因此，任何一個可比對象的選擇都會對被評估公司的最終估值產生重大影響。極端情況下，不同可比對象的選擇甚至能夠給被評估公司帶來數十億元的估值波動。
值得關注的是，在最終選取的5家可比公司中，有4家公司的EV/EBITDA價值比率低於9.58倍的平均值。其中，僅有中裕燃氣（3633.HK）的EV/EBITDA倍數為16.88倍，大幅高於平均水平。
資料顯示，中裕燃氣主要從事銷售管道燃氣業務。2018年，中裕燃氣的營業收入為66.83億元人民幣，歸屬於母公司的淨利潤為5.44億元人民幣；2019年1-6月，中裕燃氣營業收入為38.02億元，歸母淨利潤為4.46億元。
與之相比，新奧能源的經營規模和市值規模要超出數倍。
根據年報數據，2018年，新奧能源的營業收入為606.98億元人民幣，歸屬於母公司的淨利潤為28.18億元人民幣。2019年1-6月，新奧能源的營業收入為353.44億元，歸母淨利潤為33.62億元。
對比之下不難發現，中裕燃氣的營收和利潤規模不及新奧能源經營規模的六分之一。
疑問由此產生，選擇中裕燃氣作為樣本公司是否對新奧能源的估值起到不可替代的關鍵作用？以經營規模明顯較小的中裕燃氣作為可比對象是否能夠客觀公允地反映新奧能源的價值？新奧能源是否存在高估？
事實上，在剔除中裕燃氣後，評估機構選取的剩餘4家可比公司的平均EV/EBITDA倍數約為7.76倍。
上述變化意味著，如果以剩餘4家樣本公司的平均EV/EBITDA作為測算依據，則新奧能源的每股單價將由82.03港元/股下降至62.87港元/股，整體估值也將由811.28億元人民幣下降至621.79億元。
正是受中裕燃氣的價值比率影響，本次評估中，評估機構最終測算的EV/EBITDA價值比率得到顯著提升。
在回覆《證券市場週刊》記者的採訪中，新奧股份表示，本次估值中可比公司選取遵循如下標準：剔除上市時間不到3年，非港股通上市公司，主營業務中燃氣供應、接駁等業務收入比例小於50%，最近一期年報經營性利潤虧損公司以及收入規模小於50億港元等；本次估值選取香港中華煤氣、崑崙能源（0135.HK）等8家公司作為本次估值分析的可比公司，符合上述標準，具有合理性；新奧能源最終估值位於此前公告的273.1億-310.1億港元區間中值，不存在高估。
“被平均”的Santos
本次交易方案中，新奧股份擬以全資子公司新能香港持有的聯信創投100%股權支付交易對價70.86億元。
作為持股型公司，聯信創投的主要資產是其持有的澳大利亞上市公司Santos（STO.AX）2.08億股股份，約佔Santos已發行流通股份總數的9.97%。
評估報告顯示，本次評估中，評估機構選用了資產基礎法作為聯信創投的評估方法。其中，對於公司持有的Santos股權，評估機構則採用了上市公司比較法（市場法）作為聯信創投長期股權投資的評估方法。
根據評估方案，評估機構共選取了包括Woodside Petroleum Ltd（WPL.AX）在內的8家澳大利亞上市公司作為可比對象，在剔除極值影響後，最終將6家公司列入測算樣本。
同時，評估機構還選取了市淨率（P/B 比率）、企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT）和企業價值/息稅折舊及攤銷前利潤（EV/EBITDA）三種價值比率指標作為測算依據。
最終，評估機構認定，Santos的價值為7.08 澳元/股，聯信創投持有的2.09億股Santos對應的股權價值為71.51億元。上述評估結果與公司採用P/B價值比率模型測算的評估結果最為接近。
根據評估報告，在去除極值後，評估機構篩選的6家樣本公司P/B比率的均值約為1.36倍，由此評估的聯信創投股權價值約為7.02澳元/股。
與新奧能源的評估樣本相似，在Santos可對比的6家樣本中，同樣存在與Santos資產規模及經營規模相差較大的公司。
例如，在評估樣本中，評估機構選擇了Senex Energy Limited（SXY.AX）和Cue Energy Resources Limited（CUE.AX）作為測算依據。
資料顯示，2018年，Senex Energy的營業收入為3.42億元人民幣，歸屬於母公司股東淨利潤為-4.57億元人民幣；同期，Cue Energy的營業收入為1.19億元人民幣，歸母淨利潤為3764萬元人民幣。截至2019年11月27日，上述兩家公司的總市值分別為23.25億元和3.99億元人民幣。
2018年，Santos實現的營業收入為251.19億元人民幣，歸屬於母公司股東的淨利潤為43.24億元人民幣。截至2019年11月27日，公司總市值約為801.32億元人民幣。
根據公開資料，Santos是澳大利亞最大的天然氣生產商，也是排名前三的石油生產公司。截至2018年年末，公司擁有西澳氣田（Western Australia）、庫珀盆地（Cooper Basin）、昆士蘭和新南威爾士項目（GLNG）、巴布亞新幾內亞項目（Papua New Guinea）以及北澳氣田（Northern Australia）5處核心天然氣資源。
2019年上半年，公司實現營業收入19.74億美元，同比增長17.5%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤3.88億美元，同比增長273.1%。
因此，Senex Energy和Cue Energy的經營規模及市值顯然無法與Santos相提並論。
以經營規模懸殊的公司作為樣本，並最終選取平均值作為評估參數，是否會導致Santos的股權價值被低估？
答案是肯定的。
經測算，在剔除Senex Energy和Cue Energy後，剩餘4家公司的P/B價值比率平均值將升至1.4倍。進一步地，Santos的評估價格也將由71.51億元上升至72.97億元。
更重要的是，由於評估採用P/B作為價值參數，這意味著，如果Santos的經營持續向好，公司在淨資產提升的同時，整體估值也將得到顯著提升。
根據公開資料，2016年5月，新奧股份以7.55億美元收購聯信創投100%股權。由於受石油價格下跌因素影響，2016年和2017年，Santos分別虧損10.47億美元和3.6億美元。
2018年，Santos業績開始回暖。截至2019年6月末，公司淨資產為75.32億美元，較2018年年末增長2.53億美元。
最新報告顯示，2019年第三季度，Santos銷售天然氣2520萬桶當量，同比增長25%；實現銷售收入10.3億美元，為歷史上單季銷售收入第二紀錄。
上述數據表明，如果Santos繼續保持現有的業績增長，公司未來的評估價值將大概率繼續提升。
根據公開數據，截至2019年11月26日，Santos的股票市場價格為8.07澳元/股，高出評估機構估值13.56%，二級市場價差已接近10億元。
經測算，本次交易前，王玉鎖通過新奧控股、廊坊投資以及威遠集團三家公司合計持有新奧股份48.43%股權，對應享有Santos約4.83%股權；本次交易後，王玉鎖將通過新奧國際持有Santos的9.97%股權。
海外資產的業績剛剛實現反轉，新奧股份就將其置換於大股東之手，其交易動機和估值水平都應得到合理解釋。
在回覆《證券市場週刊》記者的採訪中，新奧股份表示，本次交易置出Santos資產主要基於三方面因素考慮：第一，公司原計劃通過Santos學習與提升海外天然氣上游開發、生產與運營能力，獲取LNG以供應國內市場，增加資產運營規模，提升營業收入及盈利水平，但受目前Santos股價水平和公司資源約束，短期內新奧股份無法增持Santos股份，公司無法在短期內實現對Santos的控制，較公司既定的戰略目標還有一定差距；第二，由於新奧能源體量較大，僅通過發行股份、支付現金兩種方式支付本次交易對價將導致新奧股份發行股份數量較多，為減少新奧股份增發股份的數量以及現金支出，本次交易以Santos股權作為支付對價的一部分，預計實現Santos較為豐厚賬面投資收益的同時，可降低因增發股份較多而導致的權益稀釋的比例；第三，王玉鎖先生承諾，未來Santos提供有關LNG 生產和LNG採購等所有環節的共同投資機會時，王玉鎖先生本人及其控制的新奧控股和新奧國際會將該等商業機會讓予新奧股份或其下屬企業，本次交易對新奧股份未來與Santos的合作以獲取LNG資源不產生影響，亦不影響新奧股份的總體戰略定位。
針對估值問題，新奧股份表示，本次評估遵循5項評估標準，最終選取Woodside Petroleum Ltd等8家符合標準公司作為可比公司，具有合理性；本次交易置出資產的核心資產Santos估值為7.08澳元/股，估值單價比估值基準日和上市公司本次重組停牌日前60個交易日的交易均價6.94澳元/股略高；同時，為防止基準日至交割日Santos股價大幅波動的不確定性對上市公司帶來不利影響，交易雙方約定過渡期損益均由新奧國際承擔，交易雙方約定置入資產過渡期盈利由上市公司享有，虧損由大股東承擔。
財務數據有“異”
除評估價格外，與前次預案披露的財務數據相比，本次收購草案中，新奧能源的資產和經營數據的大幅調整也應當得到投資者的關注。
2019年10月17日，新奧股份發佈的預案(修訂稿)顯示，2018年，新奧能源實現的營業收入為606.98億元人民幣，利潤總額為56.01億元人民幣、淨利潤為38.18億元人民幣，歸母淨利潤為28.18億元人民幣。2019年1-6月，新奧能源的營業收入為353.44億元人民幣，利潤總額為50.03億元人民幣，淨利潤為39.45億元人民幣，歸母淨利潤為33.62億元人民幣。
由於新奧能源為港交所上市公司，公司每年度均需披露經審計機構審計的年報數據。經查驗，預案修訂稿中，新奧能源披露的財務數據與公司在港交所披露的年報數據吻合。
但根據草案披露，2018年，新奧能源的營業收入為676.07億元人民幣，利潤總額為63.11億元人民幣、淨利潤為42.33億元人民幣，歸屬於母公司的淨利潤28.49億元人民幣；2019年1-6月，新奧能源的營業收入為391.85億元人民幣，利潤總額為53.29億元人民幣，淨利潤為41.39億元人民幣，歸母淨利潤為33.69億元人民幣。
計算可知，收購草案中，新奧能源2018年的營業收入上調69.09億元，利潤總額上調7.1億元，淨利潤上調4.15億元，歸母淨利潤上調3100萬元；2019年1-6月，公司營業收入、利潤總額、淨利潤和歸母淨利潤分別上調38.41億元、3.26億元、1.94億元和700萬元。
同時，收購草案中，新奧能源的各類資產也出現了大幅度調整。
根據收購草案，截至2019年6月末，新奧能源資產總額約為780.78億元。其中，新奧能源的貨幣資金賬面價值約為89.31億元、應收票據和應收賬款賬面價值分別為17.91億元和35億元，其他應收賬款賬面價值13.45億元，存貨賬面價值14.41億元，其他流動資產約為20.07億元。
新奧能源在港交所披露的半年報顯示，截至2019年6月30日，公司資產總額約為753.51億元，其中現金及現金等價物77.42億元、應收款及應收票據為44.8億元，其他應收款為45.19億元，存貨為13.48億元，其他流動資產為8.89億元。
以上述數據計，收購草案中，新奧能源2019年6月30日的資產總額合計上調27.27億元。其中，貨幣資金增多11.89億元、應收賬款和應收票據增加8.11億元，其他應收款減少31.74億元，存貨增加9300萬元，其他流動資產增加11.18億元。
非流動資產中，根據草案，2019年6月末，新奧能源的固定資產賬面價值約為330.32億元，無形資產賬面價值約為46.9億元，商譽賬面價值約為3.2億元。
新奧能源半年報顯示，截至2019年6月30日，公司固定資產淨值為339.58億元、無形資產賬面價值約為33.01億元，商譽賬面價值約為22.7億元。
經計算，收購草案中，新奧能源固定資產減少9.26億元，無形資產增加13.89億元，商譽減少19.5億元。
更為值得一提的是，根據預案修訂稿，截至2019年6月，新奧能源的總資產金額同樣為 753.51億元，與港交所披露的數據相同。不過，公司披露的具體資產科目與半年報以及收購草案均有差別。
例如，預案修訂稿披露，截至2019年6月末，新奧能源的應收賬款和應收票據合計賬面價值為26.95億元，其他應收款賬面價值為64.21億元，公司商譽和無形資產賬面價值合計金額為77.17億元。
與港交所披露的半年報相比，預案修訂稿中，新奧能源應收項目減少17.85億元，其他應收賬款增加19.02億元，商譽和無形資產合計數增加21.46億元。
而與預案修訂稿相比，本次重組草案中，新奧能源應收項目增加25.96億元，其他應收款減少50.76億元，商譽和無形資產合計數減少27.07億元。
作為投資決策的基石，信披數據的變動方向和佔比往往會幫助投資者得出不同的投資結論。新奧能源前後披露的三份數據卻是各不相同，上述差異產生的原因值得深究。
在回覆《證券市場週刊》記者的採訪中，新奧股份表示，上述差異主要是由於長期資產減值轉回、公允價值運用、業務合併判斷及其會計處理方法、財務報表項目列示、新頒佈會計準則開始執行的時間不同等因素導致，其原因系本次審計所執行的會計準則與境外會計準則存在差異。
同時，審計機構在草案中認為，上述各項指標形成的差異率均不超過 20%，不構成重組方案標的資產重大調整事項。
非經常性損益“幻象”
需要承認的是，單純從經營數據的變化角度而言，2019年上半年，新奧能源的業績表現是十分亮眼的。
以在港交所披露的數據為例。2019年1-6月，新奧能源實現營業總收入354.52億元，同比增長33.02%；實現歸屬於母公司的淨利潤33.62億元，同比增長88.66%。
收購草案中，新奧股份表示，2019年上半年，標的公司的業務增長主要是由於天然氣零售業務及燃氣批發業務收入增長所致。
但同樣不容忽略的是，2019年上半年，新奧能源非經常性損益的波動對公司淨利潤的大幅增長貢獻更甚。
根據收購草案，2017年和2018年，新奧能源的非經常性損益淨額分別為-3.54億元和-7.57億元；2019年1-6月，公司非經常性損益為9.39億元，較2018年增加16.96億元。
具體而言，2017年和2018年，新奧能源“除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，持有交易性金融資產、交易性金融負債產生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產、交易性金融負債和可供出售金融資產取得的投資收益”金額分別為-5.92億元和-10.46億元。
2019年上半年，公司上述非經常性損益合計金額為8.27億元，較2018年增加18.73億元。
在回覆《證券市場週刊》記者的採訪中，新奧股份表示，最近兩年來，新奧能源的非經常性損益主要來自於政府補助及套期保值業務帶來的損益。
根據收購草案，由於考慮到LNG進口長約的國際原油價格風險敞口，新奧能源會基於LNG進口長約的年度合約總量以及對市場的判斷，簽署商品衍生合約進行風險對沖；新奧能源的風險對沖均嚴格按照進口船期進行對應操作，目的是平抑油價波動帶來的風險；如果有衍生產品結算產生虧損，也會被實貨進口的成本節約抵消，反之亦然。
上述信息意味著，通過對沖新奧能源在一定程度上降低了油價波動風險；但同時，又不可避免地造成非經常性損益的劇烈波動，進而加大了新奧能源的業績穩定性和預計難度。
年報數據顯示，在不考慮非經常性損益的情況下，2019年1-6月，新奧能源非經常項目前利潤約為40.38億元，較2018年同期增長7.72億元，同比增長23.64%。
投資者的“未來”
對於一家上市公眾公司而言，其資本運作原則上應以股東利益的最大化為目標，包括作為實際控制人的大股東或是持股比例較低的中小股東。但至少到目前為止，新奧股份中小股東從本次交易方案中的獲益似乎並不多。
具體而言，本次交易中，新奧能源需支付55億元現金對價。根據三季報，截至2019年三季度末，新奧股份的貨幣資金賬面價值約為37.89億元；同期，公司有息負債合計約為107.4億元，包括短期借款31.75億元。
上述數據意味著，新奧股份目前的資金儲備恐怕很難支撐起全部的現金對價。
基於此，收購草案中，新奧股份表示，公司擬採用詢價方式向包括新奧控股在內的不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金，募集配套資金金額將作為支付現金對價收購標的資產，募集資金不超過35億元。以公司發行股份價格計，上述配套資金將帶來不多於3.54億股的新增股份。
同時，本次交易中，新奧股份還將發行13.41億股，用於支付132.54億元的交易對價。
根據統計數據，本次交易前，新奧股份實際控制人王玉鎖共合計持有新奧股份48.43%的股份，為新奧股份實際控制人。
經測算，本次交易完成後，王玉鎖合計持有新奧股份75.34%股權，公司其他股東持股比例由51.57%下降至24.66%。
上述持股比例變化並未考慮募集配套資金新增股份所帶來的影響。如果進一步考慮配套融資帶來的新增股份，本次交易完成後，新奧股份原中小股東的持股比例將進一步下降至21.68%。
從每股收益變化的角度來看，本次收購帶來的影響更為直觀。
根據年報數據，2018年，新奧能源實現的歸母淨利潤為28.18億元。本次交易完成後，新奧股份所獲股權對應的新奧能源2018年淨利潤約為9.34億元。
以新增股份計，新奧股份發行股份獲得的新奧能源股份對應的每股收益約為0.55元/股。
年報數據顯示，2018年，新奧股份的歸母淨利潤為13.21億元，公司每股收益為1.07元/股。
經測算可知，本次交易完成後，新奧股份的2018年扣非後基本每股收益將由交易前的1.11元/股下降至0.96元/股，公司2019年1-6月的扣非後基本每股收益將由0.53元/股下降至0.21元/股；同時，公司資產負債率將由收購前的57.26%上升至71.81%。
若再考慮到置出Santos後產生的投資收益對沖，新奧能源能給新奧股份中小股東們一個多大的未來？
在回覆《證券市場週刊》記者的採訪中，新奧股份表示，由於全部使用股份支付將使得上市公司EPS攤薄較多，為平滑攤薄，公司選擇了置出資產抵價+部分現金支付（防止大股東持股比例過高，影響流動性）方案；大股東將資金繼續用於清潔能源產業鏈的業務投資，且現金比例為低於交易對價25%，比例合理。
草案表示，針對攤薄即期回報的風險，上市公司已經制定了攤薄當期每股收益的影響及填補回報安排，並將切實履行以保障投資者的利益；明確將通過加快標的資產整合，提升公司的盈利能力；積極加強經營管理，提升公司經營效率；加強募集資金的管理和運用，完善募集資金配套管理體制，確保募集資金規範和有效使用；健全內部控制體系，為公司發展提供製度保障等措施提高對股東的即期回報；公司控股股東、董事、高管均出具了關於攤薄當期每股收益填補措施切實履行的承諾。
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