張明為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家
隨著中國對外資產規模不斷增加，資產存量價值變動的重要性日益凸顯。通過金融賬戶而非經常賬戶出發來對中國對外資產價值變動情況進行考察，不僅可以避免不必要的誤差，也可以在各子項下開展細化分析。總體而言，在2009-2017年期間，中國對外資產獲得了輕微的估值收益。其中對離岸金融中心“直接投資”的估值收益較高。但我們判斷這並非由匯率因素和價格因素所致。將中國大陸對離岸金融中心的直接投資數據剔除後，中國對外資產的估值收益為負。具體來看，中國的外匯儲備雖未獲得良好的估值收益，但也並未遭受損失；證券投資中的股權投資獲得較好的估值收益，但由於佔比過低，因而影響有限；中國對外債權投資和“其他投資”估值損失較高，通過與其他國家進行橫向對比，“數量的其他變化”應是致其流失的重要原因。
長期持續的經常賬戶順差導致中國積累了大量的海外資產。截至2017年末，中國淨國際投資頭寸達到21007億美元，對外資產規模高達71488億美元。然而通過G-L指數[1]可以發現，與德國和日本一樣，中國對外資產的數量遠超對外負債，是典型的債權大國；美國、印度和巴西是典型的債務大國；英國則是“輕微”程度的債權國。“債務國”的對外負債風險問題和“債權國”的對外投資效率問題經常成為被
關注的焦點。2018年，中國經常賬戶順差僅為491億美元，並在2018年第一季度出現了繼2001年第二季度之後的首次季度逆差。雖然2019年上半年中國經常賬戶順差有所好轉，但外部貿易環境仍存在極大不確定性。更為重要的是，由貿易順差帶來的金融資產增加，進而導致的對外資產的增長是一種“粗放型”增長方式。作為擁有巨大對外資產規模的國家，中國對外資產存量配置問題應引起關注。中國對外資產估值的損益情況如何？其中存在什麼問題？和其他國家尤其是發達國家相對比的情況如何？這些都是我們將要分析的問題。
一、從金融賬戶入手來推斷國際投資頭寸的價值變動
國際貨幣基金組織（IMF）在其《國際收支手冊（第6版）》（以下簡稱《手冊（第6版）》）中明確說明，一國在一定時期內發生的金融賬戶交易是該國國際投資頭寸金額變化的重要組成部分。在以往研究中，國內外研究者多從經常賬戶餘額來推斷該國淨國際投資頭寸的估值損益情況。然而一些國家——例如中國，經常賬戶與金融賬戶之間存在較大的誤差遺漏，一旦將二者替換將會產生極大的計算誤差。相比之下，直接從金融賬戶來推斷國際投資頭寸價值變動不僅符合規則，還具有諸多優點。對黃金和SDR估值損益的試算結果也表明該方法符合現實情況。
（一）估值效應的界定
一國的國際投資頭寸變化由兩部分構成。國際貨幣基金組織在2009年發佈的《手冊（第6版）》界定國際投資頭寸金額變動包括：“金融賬戶交易”和“其他變化”。前者即是國際收支平衡表中金融賬戶的對應金額。後者包括“匯率變化”“其他價格變化”和“數量的其他變化”。[2]一直以來，國內外的相關研究對估值效應的界定較為混亂。有研究將“其他變化”界定為估值效應，然而卻只強調匯率和價格變動的作用[3]；有機構將“其他變化”直接稱為除金融賬戶之外能夠引起頭寸變化的因素，例如美國經濟分析局（BEA， Bureau of Economic Analysis）和日本財務省；也有機構將“匯率變化”與“其他價格變化”之和定義為“價值效應”“重新定值”等，例如德意志聯邦銀行、俄羅斯聯邦中央銀行和IMF；也有研究用流量—存量調整[4]或金融渠道—非金融渠道調整[5]來刻畫國際投資頭寸的變化。
科庫羅等將僅受到“金融賬戶交易”“匯率變化”和“其他價格變化”影響的國際投資頭寸數據界定為“原始的國際投資頭寸”，將還受到“數量的其他變化”影響的頭寸界定為“修正的國際投資頭寸”。[6]受此啟發，本文將“匯率變化”和“其他價格變化”之和定義為狹義估值效應；將包括“數量的其他變化”在內的含義更廣泛的“其他變化”定義為廣義估值效應。“狹義估值效應”更精確也更有跡可循，但對數據質量要求很高。“廣義估值效應”在包含了“數量的其他變化”後，產生的原因相對模糊，但包含了更多信息，[7]雖然有時無法對其產生的原因做更為詳盡的分析，但仍可從資產屬性以及與他國數據的對比中做出有價值的推斷，並以此發現國際投資頭寸的異常變化。本文主要對廣義估值效應進行考察。[8]
（二）通過經常賬戶餘額推斷淨國際投資頭寸的估值效應的方法值得商榷
《手冊（第6版）》中，明確了金融賬戶而非經常賬戶是導致國際投資頭寸變動直接因素之一。通過一國經常賬戶餘額與國際投資頭寸變動之間的缺口來初步推斷該國淨國際投資頭寸的估值效應是一種直觀方法。這一方法流行於20世紀末21世紀初。當時，美國對外貿易赤字問題和美國淨對外負債問題一度引發全球擔憂，二者之間的關係因而成為研究熱點。[9]此後，也有國內研究者以此為框架分析中國淨國際投資頭寸問題。[10]
然而，以上方法會造成嚴重分析誤差。若不考慮資本賬戶，國際收支平衡表中經常賬戶和金融賬戶淨額的絕對值在理論上相等。1990－2017年，世界多數國家的經常賬戶與金融賬戶淨額之間的相關係數較高，符合國際收支表的編制原理。其中，相關係數高於0.9的國家為103個，佔樣本總數的54.5%；美國經常賬戶餘額絕對值與金融賬戶餘額絕對值相關係數為0.959。經常賬戶餘額與金融賬戶餘額相關係數較小的國家主要為發展中國家，又以戰亂國家、國內政治不穩定國家為多。[11]
然而，中國的經常賬戶與金融賬戶之間的缺口十分明顯，二者相關係數僅為0.836，在所選的189個樣本國家中僅排在第124位。尤其在近年，中國的經常賬戶與金融賬戶之間的缺口急劇擴大，若將樣本區間縮短至2010－2017年，中國經常賬戶餘額與金融賬戶餘額的相關係數僅為0.17。中國經常賬戶與金融賬戶之間的誤差遺漏項已經到了不可忽視的地步，餘永定和肖立晟認為，中國存在“出口高報、進口低報，資本流入高報，資本流出低報”的問題。所以，用經常賬戶餘額去考察中國國際投資頭寸的估值效應無疑會導致極大的誤差。[12]
除符合國際投資頭寸的統計規則外，通過金融賬戶判斷國際投資頭寸損益情況還有助於細化分析。金融賬戶中的資產（負債）項與國際投資頭寸表中的資產（負債）項相互對應，並且各類投資及其子項目也存在對應關係。這樣就可將對外資產、負債以及它們子項目的估值效應分別進行考察。各類資產受到的來自匯率、價格、其他因素的影響不盡相同——例如“現金和存款”的估值效應就極少包含價格變化因素；美元計價下“貨幣黃金”的價值變動不受匯率變動因素影響。如不區別對待各類投資就對淨國際投資頭寸進行整體分析，解釋力顯然有限。假定對外資產（負債）只包含兩類資產A和B，則國際投資頭寸、金融賬戶、估值效應和經常賬戶之間的關係可由表1表示。
通過金融賬戶來分析資產的存量變化也符合現實情況。例如，以美元計價時，“儲備資產”中的“貨幣黃金”的價值不會受到匯率變動的影響。同時，官方黃金儲備易於統計且不易流失，所以“數量的其他變化”微小，那麼官方儲備的黃金資產的廣義估值效應與狹義估值效應之間的差別就相對較小。[13]此外，2009－2017年間美國、德國、英國和日本的金融賬戶中黃金交易量為0，所以以上四國的黃金儲備總額變動就僅由美元計價的國際黃金價格決定。對於上述四國，以下四者應相等：每年黃金資產總價值的變動率，黃金資產廣義估值效應、狹義估值效應，美元計價的國際黃金價格年變動率。
圖2顯示，通過金融賬戶計算的“貨幣黃金”資產的估值效應與國際黃金價格年變動率幾乎完全一致。與“貨幣黃金”類似，“特別提款權”（SDR）的估值效應也只受美元與SDR比價影響。IMF在2009年創造了1826億SDR，在美元強勢週期下拉低了SDR資產的估值效應，對各國SDR資產的年均估值效應造成干擾。若將2009年排除並以2010年為起始年份，那麼2011－2017年SDR兌美元平均每年約貶值1.00%，樣本國家SDR資產的年均廣義估值效應也恰與此吻合。[14]以上均證明了在考察資產損益時迴歸本源方法的合理性。
在考察一段期間內的國際投資頭寸總額變動時，科庫羅等、古林查思將一段時期（例如N年）經常賬戶累積額看做是該時期淨國際投資頭寸變動的重要組成部分。將頭寸變動額減去經常賬戶累計總額，便可為期間的廣義估值效應，除以年份即為年均廣義估值效應。[15]本文在此基礎上將經常賬戶替換為金融賬戶，那麼某項資產在一段時期內的總計廣義估值效應的大小即為：
（期間初資產存量-期間末資產存量-期間金融賬戶總和）/[（期間初資產+期間末資產存量）/2]
除以年份即為年均廣義估值效應的大小。
二、中國對外資產的結構和廣義估值效應
對絕大多數國家而言，通過調節對外負債的結構和估值效應來優化淨國際投資頭寸的估值效應並不是最佳路徑。例如對外負債中證券投資的高估值效應往往是本國經濟良好狀況的體現，一國不可能為了降低負債“利息”而“因噎廢食”去期望本國股市行情低迷。對外負債中證券投資的高比重也往往體現了一國金融市場較高的開放程度。相比較而言，一國對外資產的估值效應和結構更能體現一國投資者對外投資的主動性，也是提高本國國際投資頭寸整體估值效應水平的根本途徑。
為了將中國國際投資頭寸狀況置於全球視角進行分析，本文選取187個國家作為樣本國家。樣本時間跨度選擇美國次貸危機後的2009－2017年。IMF在《手冊（第5版）》中提倡各國摒棄歷史成本法，改用市場價值法對國際投資頭寸進行統計。所以在2009年IMF發佈《手冊（第6版）》後，發生數據斷層的概率已經
大大降低。[16]與前版相比，《手冊（第6版）》在金融賬戶和國際投資頭寸方面的變動不大，前後易於銜接。[17]在計算廣義估值效應前，本文將金融衍生品從對外資產中剔除。金融衍生品在國際投資頭寸中所佔比重不高，全球（187個國家）金融衍生品佔總對外資產4.90%。金融衍生品的經濟意義也十分有限。例如美國經濟分析局只提供淨金融衍生品的廣義估值效應數據，而不分別提供金融衍生品資產和負債的估值效應數據。日本銀行則僅將金融衍生品的估值效應作為淨國際投資頭寸變動的參考項。
中國國際投資頭寸的個別項目數據存在斷層問題。例如2015年第一季度起新增了金融衍生品數據，以及在對外負債的個別項目中增加了數據源和改變了統計方法。由於本文並不涉及以上數據，所以對分析結果不會造成影響。此外，在對外資產中，直接投資有關數據雖然在一定時期採用了歷史成本法，但是“隨企業會計記錄的完善而與市場價值越來越接近”。“證券投資”相關數據相對容易獲取且準確性高。“其他投資”數據也比較準確。[18]所以，總體而言中國對外資產的數據比較準確。儘管如此，“直接投資”仍存在數據斷層問題。對此，表2將分別列出包含和不包含對外直接投資的對外資產的廣義估值效應，並在後文予以更詳細分析。
2009－2017年全球187個國家總體對外資產的估值效應為年均1.18%。其中，美國對外資產估值效應較高，體現出美國對外資產在獲得估值收益方面的優勢。從國際投資頭寸的結構看，全球對外資產主要為直接投資和證券投資，儲備資產佔比最低。
中國對外資產的廣義估值效應年均0.49%，低於世界平均水平，但總體尚可。從對外資產結構看，中國直接投資和證券投資資產的比重極低，不僅低於美國，也低於全球平均水平。同時，中國對外資產中儲備資產比重高達61.1%，遠超世界9.39%的平均水平。值得注意的是：在排除對外直接投資後，中國對外資產的年均估值效應降低了1.76個百分點至-1.27%，該降幅遠超其他典型樣本國家和世界平均水平。這說明中國對外直接投資獲得了很好的估值收益。事實果真如此嗎？
三、從國際投資頭寸表看中國對外資產價值損益
一國對外資產包含五大類項目：直接投資、證券投資、金融衍生品、其他投資、儲備資產。每類資產又包含若干子項目，且多數可以與金融賬戶相對應。本文擬在以上資產類別（金融衍生品除外）的基礎上繼續細分，通過分析中國和樣本國家的每類資產的估值效應和內部結構，以期更加清晰地釐清中國對外資產的情況。
（一）股權投資估值收益虛高，債權投資估值損失明顯[19]
直接投資和證券投資合計佔到全球對外資產的65%以上，是兩種重要的對外投資形式。二者均由股權投資和債權投資構成。
中國在2014年前後對返程投資的統計方法出現變動，致使對外直接投資出現數據斷層。鑑於此，表2分別列出了2009－2017年和2015－2017年中國及全球對外直接投資的廣義估值效應情況。2015－2017年間中國對外直接投資的年均廣義估值效應高達9.84%，遠超全球平均水平。 “股權和投資基金份額”是“直接投資”的最主要組成部分，中國在該投資項下的廣義估值效應更是高達12.5%。2015－2017年中國對外直接投資在“走出去”戰略的推動下增長迅速，佔對外資產比重已經達到19.5%，雖低於美國和世界平均水平，但與英國和日本相比這一數字並不低。不過，中國“憑空”多出的對外直接投資存量十分可疑。
根據中國國家統計局的數據， 2015－2017年間“憑空”多出的直接投資主要分佈在中國香港特別行政區、開曼群島、英屬維京群島等離岸金融中心。中國內地投資者在開曼群島、中國澳門、馬達加斯加、英屬維京群島以及中國香港的直接投資的年均廣義估值效應分別高達32.0%、17.9%、14.1%、11.5%和7.88%。2017年中國內地投資者在中國香港、開曼群島和英屬維京群島三地（後文簡稱三大離岸金融中心）直接投資存量佔對外直接投資總存量的74.8%。中國對外直接投資極高的廣義估值效應很難由匯率和價格變動來解釋。以中國內地投資者對中國香港的直接投資為例。首先，港幣與美元貼合較緊，匯率變動導致的估值效應可以排除。再次，若資產價格變動會使國外投資者通過直接投資獲得估值收益，那麼不僅中國投資者，其他海外投資者也應可以在中國香港獲得相近的估值效應。不過根據IMF的數據，中國香港對外負債中“直接投資”項的廣義估值效應僅為1.56%，可見國外投資者在中國香港進行直接投資並不能獲得估值“暴利”。中國澳門、馬達加斯加、開曼群島和英屬維京群島應與中國香港情況類似。
這表明，中國有大量直接投資並未體現在金融賬戶中的“直接投資”及其子項目之一的“股權和投資基金份額”中，而是直接出現在了國際投資頭寸表中。同時我們也發現，中國內地投資者在上述“三大離岸金融中心”的FDI資產存量的顯著增加主要發生在2014－2017年。在此期間，中國內地投資者對上述三地直接投資的“金融賬戶交易”也有明顯增加——例如2014年流入到“三大離岸金融中心”的金額是2013年的2倍。可見，這期間中國對“三大離岸金融中心”的直接投資具有明顯的目的性。“三大離岸金融中心”在避稅和資本流動等方面具有優勢，這對海外融資極為有利。以中國內地企業在海外的IPO募資為例，中國公司在美國和中國香港上市的公司數量和首次募資淨額都在2014年後有大幅提升。而這些公司的註冊地多為中國香港、開曼群島等離岸金融中心。中國企業對離岸金融中心的直接投資極有可能通過IPO的形式實現了“廣義估值效應”的增加。
此外，流到離岸金融中心的直接投資也包含了大量“跳板投資”“返程投資”，這並非是真正意義的對外直接投資。通過兩種方法對中國對外直接投資“擠水分”後我們發現，中國對外資產以及對外直接投資的廣義估值效應其實並不理想。第一種方法是將“直接投資”從對外資產中剔除，這樣既可以避免2014年前後的數據斷層問題，也可以徹底排除掉“虛假”對外直接投資。[20]表2顯示此時中國對外資產的年均廣義估值效應僅為-1.27%。第二種方法是將中國對三大離岸金融中心的直接投資從對外直接投資中剔除。這既可在一定程度上避免由“返程投資”導致的數據斷層，也可以獲得“比較真實”的中國對外直接投資的廣義估值效應。在將中國香港、開曼群島和英屬維京群島相關數據剔除後，2010－2017年中國對外直接投資的廣義估值效應僅有-3.07%。[21]
與直接投資中的股權投資廣義估值效應的虛高不同，中國對外證券投資中股權投資的廣義估值效應為年均8.05%，比較合理。從估值收益率角度看，中國對外證券投資中的股權投資並未“踏空”美國次貸危機後全球股市普遍上漲的行情。不過，證券投資中的股權投資佔對外資產比重僅有2.51%，遠遠低於世界平均水平和所選樣本國家水平。所以從估值收益的絕對金額看，中國在次貸危機後全球股市回暖的行情中獲益有限。相比之下，美國無論從估值效應收益率角度還是絕對收益金額的角度都獲益頗豐。
2009－2017年中國“證券投資”中的“債務證券”年均估值效應為-9.02%。2011年到2017年中國對外“債務證券”廣義估值效應每年都為負值，嚴重偏離世界平均水平和所選樣本國家水平。相比於“股權和投資基金份額”，“債務證券”是相對安全的資產，狹義估值效應的絕對值應該較小——美國經濟分析局、日本財務省、俄羅斯央行等公佈的數據也能夠予以證明。全球“債務證券”資產的年均廣義估值效應的絕對值僅有0.24%。所以，中國對外資產中的“債務證券”投資估值損失也極有可能是“數量的其他變化”項造成。其中包括了因債務重組造成的損失（例如債務違約等），以及無法統計的資產流失等。[22]2015－2017年中國對外直接投資中的“債務工具”也同樣遭受了明顯的估值損失，年均為-5.73%。可見，近年來的對外債權投資也成為了中國對外資產流失的通道。對此，有必要對近年來對外債權投資的風險把控，或對統計漏洞問題進行反思。
（二）資本流失的可疑出口——“其他投資”
“其他投資”是各國統計差別較大的一項，也是容易被忽視的一項。表2顯示其他投資在全球對外資產中佔比達26.4%，足見其是一項不能忽視的資產。IMF以投資主體而非資產類別對“其他投資”進行細分，所以本文在分析個別國家對外資產中的“其他投資”細類時將根據各個樣本國家提供的數據分別計算。五個典型樣本國家的“其他投資”項下的子項目分類不同，數據的起始年份不同，計價貨幣也不盡相同，給對比造成了困難。儘管如此，仍可從有限的數據中挖掘有意義的信息。
美國BEA的數據中，所有“其他投資”子項目下的資產均不受價格波動的影響，只受匯率波動和數量的其他變化的影響。同樣，德意志聯邦銀行的數據也顯示“其他投資”不受價格波動的影響。從上述美國和德國的公佈的數據以及“其他投資”子項目的屬性看，可以認為：“其他投資”是估值風險相對較低的資產。美、德、英、日四國的“其他投資”均表現出較好的安全特徵，年均廣義估值效應均在±1%以內。
從全球角度看，“其他投資”卻並不安全：年均廣義估值效應為-1.96%，這主要是因個別國家的“其他投資”廣義估值效應太低所致。例如，巴西和俄羅斯的“其他投資”每年承受巨大的估值損失。從巴西中央銀行公佈的國際投資頭寸表和國際收支平衡表看，巴西每年在“貿易信貸和預付款”項目下流出鉅額資金，而這筆資金卻並未沉澱在國際投資頭寸表中的“貿易信貸和預付款”項目下。俄羅斯的“其他投資”項目下，“其他應收賬款”每年損失鉅額資金，並主要從“非中央銀行的接受存款公司”渠道消失。“其他投資”極有可能成為了這些國家資產流失的出口。
中國“其他投資”的廣義估值效應為年均-4.78%，其中“貨幣和存款”平均每年竟有18.9%的估值損失，這一情況在2014年後尤為嚴重。“貨幣和存款”不受價格波動影響，那麼就只會受到“匯率變化”和“數量的其他變化”的影響。美元仍然是世界第一貨幣。雖然不能獲得中國外部存款的幣種分佈，但從銀行業對外資產的幣種分佈看，2017年美元資產佔到68%，[23]所以匯率波動導致中國“貨幣和存款”產生極端低估值效應的可能性不大。最終，影響“貨幣和存款”顯著負估值效應的可能因素仍落在“數量的其他變化”上。
根據IMF《手冊（第6版）》的界定，“數量的其他變化”主要由公司的註銷和撤銷、資產重新分類、改變居民地位的個人和其他實體的金融資產、保險準備金權益和標準化擔保計劃準備金四個因素導致。中國“貨幣和存款”廣義估值效應常年為負，所以我們推斷中國的“貨幣和存款”除因統計因素“消失”外，還可能是資本轉移後的公司註銷和撤銷、改變居民地位因素所導致。其中，後者即是對外移民所致。例如，本國居民在國外有一筆存款，當其移民至他國時，該筆存款即從國際投資頭寸表中的本國資產中劃出。根據聯合國公佈的《國際移民報告（2017）》[24]，2017 年全球前五大移民輸入國為美國、沙特阿拉伯、德國、俄羅斯和英國；前五大輸出國分別為印度、墨西哥、俄羅斯、中國和孟加拉。其中美國、沙特阿拉伯、德國、俄羅斯、英國為淨移民輸入國；印度、墨西哥、中國和孟加拉為淨移民輸出國。上述所舉淨移民輸入國的“其他投資”廣義估值效應全部為正值；孟加拉之外的淨移民輸出國的“其他投資”廣義估值效應則全部為負值。
（三）儲備資產：中國對外資產估值收益的壓艙石
儲備資產的估值效應較為穩健：一方面，“儲備資產”（黃金除外）較少受到價格變動的影響，這也可以從美國、德國和日本發佈的相關數據得到印證；[25]另一方面，全球60%左右的儲備資產以美元計價，[26]由匯率波動導致的儲備資產的增、減值效果就會大大降低。
美國和德國的儲備資產估值收益較好，主要得益於2017年末國際黃金價格較2008年末上漲了接近50%，且黃金資產在其儲備資產中佔比較高。值得一提的是，中國黃金資產的年均廣義估值效益高於其他國家，主要原因是中國國際收支平衡表中的金融賬戶顯示中國在2009年購入當時價值48.76億美元的黃金，此後國際黃金價格一直高於此時的價格，從而拉高了中國黃金資產的年均估值效應。截至2017年底，中國在2009年買入黃金是成功的投資行為。
狹義的外匯儲備主要集中在“其他儲備資產”項中，多數國家並不公佈本國外匯儲備的資產構成，但仍有國家提供相關數據，例如美國和俄羅斯。美、俄兩國的“其他儲備資產”條目包括“貨幣和存款”“證券”“金融衍生品”和“其他債權”。不過後二者佔比極低，幾乎可忽略不計。美國的數據顯示，“貨幣和存款”不受“其他價格變化”影響；俄羅斯的“貨幣和存款”資產不受“數量的其他變化”影響。[27]此外，俄羅斯公佈的數據也表明俄羅斯外匯儲備中沒有任何股票資產。美國不提供“證券”下“股”和“債”的詳細數據，不過數據顯示“證券”資產因“價格變動”導致的估值效應微小，甚至在2012年後為0。[28]若按美國和俄羅斯情況推斷，“其他儲備資產”的廣義估值效應主要來自匯率因素。
2009－2017年間中國的外匯儲備佔國際投資頭寸對外資產的比重高達61.1%。儘管這一數字到2017年末降至45.3%，但也會對中國國際投資頭寸對外資產的估值效應的大小產生重要甚至決定性影響。目前，中國並不公佈外匯儲備主要投資的資產類型和比重構成。從美國財政部公佈的數據看，中國持有的美國證券資產中“長期債券”比重極高。近年來中國持有的美國“股票”資產佔比提升，但仍處較低水平，若按美國和俄羅斯的情況類比，還可斷定該“股票”資產並非主要由中國官方持有。2009－2017年間，中國外匯儲備的年均廣義估值效應僅有0.02%。“匯率變化”應是影響中國“其他儲備資產”的最重要因素之一。事實上，中國的“其他外匯儲備”與美聯儲美元指數間呈現出明顯的負相關，相關係數達到-0.84：即美元升值1個百分點，中國的“其他外匯儲備”就會遭受0.84個百分點的估值損失。另一方面，美元長期
政府債券價格在2009－2017年間呈總體上漲態勢，在一定程度上抵消了美元指數整體上漲給中國外匯儲備帶來的估值損失。
從估值損益角度看，中國的外匯儲備既沒有在危機時起到估值“穩定器”的作用，也沒有在全球經濟穩定時期獲得較好的估值收益。2008年和2015年全球經濟和資本市場發生震盪，美元在全球經濟出現不確定性時往往因資金避險或迴流而走強，中國外匯儲備承受了估值損失。
與非儲備資產的廣義估值效應相比，外匯儲備的廣義估值效應相對較低，拉低了中國對外資產的估值效應。但如果將包含大量水分的“直接投資”剔除掉，中國外匯儲備資產的廣義估值效應就會高於非儲備資產的廣義估值效應。所以，中國的外匯儲備還是起到了穩定中國對外資產估值效應的效果——雖未帶來可觀的估值收益，但也並未蒙受明顯損失，沒有出現大量資產“無故”消失的情況。
（四）對外資產估值損益幾何？
綜上分析，2009－2017年，中國對外資產中的“直接投資”中的股權投資存在廣義估值效應虛高的情況；“證券投資”中的股權投資的估值收益較好；“外匯儲備”在估值損益方面雖然承受了機會成本，但整體微利；近年的“直接投資”中的“債務工具”，“證券投資”中的“債券投資”，“其他投資”中的“貨幣與存款”估值損失較高。
若將每年對外資產的廣義估值效應視作“缺口”， 2010－2017年的“缺口”的累計值如圖5所示。[29]從2010－2017年，中國對外資產的廣義估值收益額累計3398億美元，盈利能力欠佳但未產生估值損失。不過，中國對離岸金融中心的直接投資存在水分，在將中國香港、開曼群島和英屬維京群島相關數據剔除後，這一數字則為-3411億美元，摺合每年-0.94%。
中國對外資產的缺口主要在2014年和2015年受到了負向衝擊，對外資產的廣義估值損失分別達到1285億美元和2730億美元，若不計算中國對三大離岸金融中心的直接投資，損失則會更大。其中，“儲備資產”貢獻了989億和1502億美元，主要由美元在2014年和2015年大幅升值所致；“其他投資”缺口為1218億和874億美元，除受到美元升值影響外，該項從2014年之後也一直成為中國對外資產消失的重要通道；“證券投資”在2015年有748億美元的廣義估值損失，主要由國際資本市場動盪所致。2016年和2017年，中國對外資產的廣義估值效應逐漸彌補了前期缺口。不過，在剔除了對三大離岸金融中心的直接投資數據後，中國對外資產的估值收益並沒有起色。
四、結論與政策建議
中國對外資產在2009－2017年間整體上獲得了估值微利。但將中國內地對香港特別行政區、開曼群島和英屬維京群島的直接投資相關數據剔除後，中國對外資產則蒙受了估值微虧。 中國對外“直接投資”表面上獲得了良好的估值收益，實則可能蒙受損失。“證券投資”中的股權投資估值收益較好，但在中國對外資產中比重較低，所以中國基本缺席了次貸危機後全球股票市場上漲的行情。“外匯儲備”估值收益中規中矩，雖不高但無損失。由於外匯儲備在中國對外資產中佔比較高，所以為中國對外資產的估值損益定下了基調。“證券投資”項下的“債務證券”，近幾年“直接投資”項下的“債務工具”以及“其他投資”項下的“貨幣和存款”都是中國對外資產消失的渠道之一，有必要對以上項目予以高度
關注。在上述結論的基礎上，我們提出如下政策建議。
第一，激發微觀投資主體對證券投資尤其是其中股權投資的投資潛力。從次貸危機後的經驗看，證券投資中的股權投資是估值收益最高的項目。在對資本流動有效監管的前提下，中國應鼓勵金融資本合理合規地“走出去”。但需注意的是，以美國股市為代表的發達國家股市經過多年上漲，已經累積了一定風險。加倉時機不當則有可能蒙受估值損失。這就需要給予微觀投資主體自主選擇投資策略的空間。當然，這也對投資者把握“時機”的能力和專業水平提出了較高的要求。
第二，全球經濟動盪時期，外匯儲備並不能穩定美元計價的對外資產的估值效應，主動降低外匯儲備佔比要具體情況具體分析。全球經濟動盪時，美國以及美元往往成為避險之處。在危機前增持避險貨幣資產是平滑甚至提升外匯儲備估值收益的方式。減少外匯儲備規模和佔比，應建立在微觀主體對外投資的水平有所提高、官方對資本外流能夠充分有效監管和統計，以及人民幣貶值預期消失的基礎之上——這樣的“藏匯於民”才更有意義。否則，對外資產蒙受損失和無端流失的概率會
大大提升，與機會成本相比才是實實在在的損失。第三，重視對資產流失較為嚴重的債權投資、“其他投資”。債權投資和“其他投資”尤其是其中的“貨幣和存款”資產的流失狀況十分嚴重。這也體現出匯率變動和價格變動只是影響中國對外資產估值損益的部分因素。上述貌似最安全的資產恰恰是資產流失的重災區。對資本轉移和資本外流進行監管時，有必要對以上項目予以重視。
第四，鼓勵“走出去”的同時需要加強對外投資資金的監管和統計。從中國的國際投資頭寸表和金融賬戶之間的差額來看，有些缺口不僅是匯率和價格導致，“其他因素”例如統計因素、經濟主體註銷、資產轉移、移民、債務違約等也會導致對外資產的流失。一方面，加強對流出資本的審核和監管，減小對外資產無故增加或消失的概率；另一方面，做好統計工作，統計誤差雖不可能完全消除，但應儘量精細統計。
[1] Grubel, H. G. and Lloyd, P. J., Intra-Industry Trade: The Theory and Measurement of International Trade in Differentiated Products, London: Macmillan, 1975； Obstfeld, M.,“External Adjustment”, Review of World Economics, 140(4), 541-568, 2004.
[2] 即：期初資產-期末（或下一期期初）資產=金融賬戶交易+其他變化=金融賬戶交易+（匯率變化+其他價格變化+數量的其他變化）。對外負債同理。
[3] IMF, World Economic Outlook-Globalization and External Imbalance, Washington, D.C.: IMF Multimedia Service Division, 2005；Lane, P., and Milesi-Ferretti, G. M.,“The External Wealth of Nations: Measures of Foreign Assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries”, Journal of International Economics, Vol. 55, No. 2: 263-94,2001；Devereux, M. B., and Sutherland, A., “Valuation Effects and the Dynamics of Net External Assets”, Journal of International Economics, 80(1): 129-143, 2010；Gourinchas, P-O.,“Valuation Effects and External Adjustment: a Review”, in Cowan, K., Edwards, S., Valdes, R. (eds.), Series on Central Banking, Analysis, and Economic Policies, vol. 12. Banco Central de Chile, Santiago, pp. 195-236. 2008.
[4] 李曉、周學智：“美國對外負債的可持續性：外部調整理論的擴展”，《世界經濟》，2012年第12期，第130~155頁。
[5] 肖立晟、陳思翀：“中國國際投資頭寸表失衡與金融調整渠道”，《世界經濟》，2013年第7期，第20~34頁。
[6] Curcuru, S. E., Thomas,D., and Warnock, F. E., “Current Account Sustainability and Relative Reliability”, NBER Working Paper No.14295, 2008.
[7] IMF將該項描述為：交易和重新定值以外的因素引起的資產價值的任何變動。例如撤銷和註銷，資產的出現和消失、重新分類、居民地位的改變導致的資產變化等。美國經濟分析局認為該項的產生主要由統計口徑變化、直接投資的資本損益以及除匯率變動和價格變動因素之外導致國際投資頭寸變化的因素導致。德國中央銀行將其歸為：不良貸款的勾銷、部門變化、金融賬戶分類變化以及國際投資頭寸表和國際收支表間不同數據來源造成的誤差。日本銀行將破產清算，移民，股票投資與直接投資間的轉換，以及統計誤差歸為此項。
[8] 特殊說明外，後文中的估值效應即為廣義估值效應。
[9] Lane, P. R., and Milesi-Ferreti, G. M.,“The External Wealth of Nations：Measures of Foreign Assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries”, Journal of International Economics, 55 (2): 263-294, 2001；Tille, C., “Financial Integration and the Wealth Effect of Exchange Rate Fluctuations”, Journal of International Economics, 75(2): 283-294, 2008；Lane, P. R., and Shambaugh, J. C., “Financial Exchange Rates and International Currency Exposures”, American Economic Review,100(1):518-540, 2010.
[10] 劉琨：“估值效應的規模及結構的測算理論與方法研究”，《世界經濟研究》，2016年第1期，第57~65頁；楊權、鮑楠：“金磚國家估值效應的規模及結構分析”，《世界經濟研究》，2017年第10期，第93~110頁；程希、舒豔：“估值效應波動——基於面板VAR的分析”，《國際金融研究》，2014年第5期，第88~96頁；齊天翔、陳瑞、林博：“亞洲國家估值效應波動分析”，《國際貿易問題》，2016年第6期，第50~56頁；劉威、郭小波：“匯率波動對一國估值效應的非線性影響研究”，《世界經濟與政治論壇》，2018年第3期，第128~151頁。
[11] 根據IMF數據計算。由於數據的可得性，個別國家的樣本期間短於1990－2017年。
[12] 餘永定、肖立晟：“解讀中國資本外逃”，《國際經濟評論》，2017年第5期，第97~115頁。
[13] 美國的情況可以從美國經濟分析局（BEA）公佈的詳細數據中得到印證。
[14] 根據IMF數據計算。可參見後文表5。
[15] Curcuru, S. E., Thomas, D., and Warnock, F. E., “The Stability of External Imbalances: the Role of Return Differentials”, NBER Working Paper No.13074, 2007；Curcuru, S. E., Thomas, D., and Warnock, F. E., “Current Account Sustainability and Relative Reliability”, NBER Working Paper No.14295, 2008；Gourinchas, P-O., “Valuation Effects and External Adjustment: A Review”, in Cowan, K., Edwards, S., Valdes, R. (eds.), Series on Central Banking, Analysis, and Economic Policies, vol. 12. Banco Central de Chile, Santiago, pp. 195-236, 2008.
[16] 蘭和弗萊提（Lane and Milesi-Ferretti）創建的“國家外部財富數據庫”（The External Wealth of Nations）提供通過市場價值法推算出的1970-2011年各國國際投資頭寸數據。但該數據庫已不再更新2011年後數據。筆者猜測這和越來越多的國家開始統計（並採用市場價值法）本國國際投資頭寸數據有關。
[17] IMF, Balance of Payments Manual, Fifth Edition, 2005；Balance of Payments and International Investment Position Manual, Sixth Edition, 2013；《國際收支和國際投資頭寸手冊（第6版）》，2013年。日本銀行：《國際収支関連統計の見直しについて》，2013年10月。
[18] 國家外匯管理局：“正確解讀中國國際投資頭寸表”，http://www.gov.cn/gzdt/2011-12/05/content_2011354.htm[2019-07-02]。
[19] 不包括外匯儲備中的證券投資。
[20] 該方法的缺點是：“真實”的對外直接投資也會被誤刪。
[21] 中國國家統計局對外直接投資存量數據中，中國內地對中國香港直接投資數據在2008－2009年出現極大斷層。此處以2009年末數據為起始數據，計算2010－2017年廣義估值效應。
[22] 具體可參見：中文版《手冊（第6版）》。
[23] 中國國家外匯管理局國際收支分析小組：《2017年中國國際收支報告》，2018年3月。
[24] International Migration Report, United Nations, 2017.
[25] 美國相關數據可在美國BEA發佈的“Change in the Yearend U.S. Net International Investment Position”中獲得；德國相關數據可在德意志聯邦銀行發佈的“International Investment Position - Reconciliation Account”中獲得；日本相關數據可在日本財務省發佈的只有日文版的《本邦対外資産負債殘高増減要因（試算）》中獲得。
[26] IMF, COFER數據庫。
[27] 數據來源：BEA：“Change in the Yearend U.S. Net International Investment Position”；俄羅斯中央銀行：International Investment Position of the Russian Federation：Standard Components, 2008-2017。俄羅斯中央銀行公佈的相關數據中“價格變化”和“匯率變化”因素合併統計，所以無法獲知“價格變化”的大小。
[28]數據來源：BEA：“Change in the Yearend U.S. Net International Investment Position”.
[29] 根據中國國家統計局公佈的數據：2008－2009年間中國內地對香港特別行政區的直接投資數據出現較大的跳躍。本部分需要利用以中國香港為代表的離岸金融中心的數據進行分析，為了儘量準確和客觀，本部分將主要考察2010－2017年間中國對外資產的廣義估值情況，而非2009－2017年。
（本文發表於《國際經濟評論》2019年第6期。）
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