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經歷了貿易問題、衰退風險、盈利下滑擔憂的擾動，美股2019年在波折中走升，早前遲遲無法突破前高。不過，10月後，隨著各界對“戰術性貿易協議”（tactical deal）的預期升溫，美股義無反顧地突破了前高，並不斷再創新高，標普500指數飆至3130點附近，目前位於3110的高位。
“大約一個月前，我遇到了一個經驗豐富的加拿大大型養老金客戶，他談到一半在美國的基金經理都沒有經歷過2008年金融危機。”這是一個在環球股市擁有超35年投資經驗的基金經理王國輝（Wong Kok Hoi）的感嘆。
目前，沒人再敢像過去幾年那樣動不動就唱衰美股，但堅實的盔甲上的確有了裂縫。投資時鐘也告訴我們，目前已經過了Beta時間，市場週期接近歷史高點，但經濟和金融週期處於一般水平，我們要深挖Alpha（超額收益）。
美股新高背後的幾股“新勢力”
王國輝現為畢盛資產管理（APS Asset Managment）創始人兼首席投資官，曾任花旗旗下Cititrust（日本）首席投資官、新加坡政府投資公司高級投資官等。他的感嘆很容易就會得到眾多秉承價值投資理念的老牌基金經理的共鳴。
全球金融危機後，在量化寬鬆（QE）政策下，全球流動性氾濫、公司瘋狂回購股份，美股牛市似乎成了不滅的神話，近期美股又創新高。自然而然地，牛市導致了基金經理嚴重短缺。在2-3年內，年輕的新生代基金經理出現了，他們當然沒有體會過危機的滋味，他們也被王國輝稱為
“新人類”。就如同當年日本的泡沫經濟，一批稱之為“新人類”的基金經理橫空出世。他們在投資決策過程中，快速購買是唯一重要的規則，而細緻理性的思考反而被忽視。在長達幾年的大牛市中，賣出股票變成了投資失敗者才會犯的禁忌，因為很多股票最終會上漲10倍或20倍，而拋售股票將會錯失未來上漲的機會，但在狂熱的牛市中，他們往往忽視了過高的估值和風險。”
除了狂熱的“新人類”基金經理，市場上還有另外一頭“大象”——ETF基金經理，他們佔美國交易量的50%。他們的套路直截了當，只要有新的資金流入就買入重的指數權重，這在一定程度上助推了美國五大科技股（FAANG）的成功。
“關於FAANG最成功的股票之一的消息是蘋果公司。儘管收益連續三個季度下降，但該股在10月第二週末創下新高。在過去，每當一家消費電子公司顯示出其主要產品的銷售放緩跡象時，在收益開始減少之前，股票就會被拋售。”王國輝表示，持續的股票回購和ETF購買，再加上“新人類”基金經理的力量，似乎已經超越了舊規則。
同時，算法交易的普及也在扭曲了價值投資——他們往往尋找小的定價錯誤以套利，交易的時間跨度可能從幾個小時到幾天或幾周不等。這些新物種已經不僅僅只在美國市場上被發現。“許多賣方分析師建議我不要看6個月以後的事態發展。”王國輝感嘆。
但30多年來信奉長期價值投資力量的他，即使在今天都對這些賣方分析師的觀點表示不敢苟同。“讓我以澳門賭場為例。對於基本投資者而言，2022年經營權的到期是一個重大的基本事件。例如，永利澳門未能成功競標新牌照，這對股東而言將是災難性的打擊。因為公司的資產淨值為零，即公司股價將一文不值。創始人兼首席執行官史蒂夫·永利（Steve Wynn）把每年的每一分錢利潤都支付掉，並在3年前借入40億美元建造了永利皇宮。投資者不應該對他的舉動心生警惕嗎？但幾位經驗豐富的分析師告訴我，這些‘新人類’基金經理不會在意，因為他們並沒有計劃將倉位保留到3個月以上。”
對於像巴菲特這類長期價值投資者而言，持有上述股票無疑是“自殺”，因為很可能該公司在兩三年後就不復存在，但“新人類”基金經理所想的只是博取短期炒作下的股價漲幅，並認為自己不會接到最後一棒。但事實上往往人算不如天算。
美股牛市未滅、但裂縫已現
儘管如此，但關鍵的問題在於，美股牛市究竟能持續到多久？目前需要擔憂嗎？
雖然不認同“新人類”的玩法，但王國輝也認為，美股牛市仍將持續一陣。邏輯很簡單，在全球央行仍然持續寬鬆的背景下，國債收益率又已經處於低位，負利率資產也不斷上升，因此資金仍將流向權益市場以尋求收益。高估值本身通常不會結束牛市，通常是流動性的逆轉或趨緊使動物精神被削弱。如果再遇到加息，那麼多頭很可能將在經濟停滯之前爭相奪門而出。
即便美聯儲並不會加息，但美股的盔甲已經出現了裂縫，這是不容忽視的。9月美國回購市場的“資金荒”已經敲響了警鐘。所幸，美聯儲為了維護市場穩定，決定重新擴表。
最近另一個令人擔憂的“裂縫”則是美國IPO市場。王國輝提及，即使在牛市中，WeWork的IPO依舊折戟，而有些勉強成功IPO的公司，在亮相首日就破發下挫。這似乎標誌著一個時代的結束，這場對於高科技公司估值虛高的擠兌即將開始。
迄今為止，亞洲的互聯網行業，特別是電子商務板塊，與其實際業務相比這更像是資本市場遊戲。這是什麼意思呢？王國輝提及，在資本市場中，想成為馬雲的人會從私募股權投資人那裡籌集資金，以迅速提高自己的收入。最快的方法是在價格敏感的市場中虧本銷售產品或服務。電商拼多多就玩得很漂亮，並在3年內上市，創始人更是在期間賺了超過100億美元。還有兩件令人吃驚的事值得注意，一個是在IPO的那一年，它的虧損超過了營收。在IPO後的第一年，公司仍舊通過兩次融資共融得20億美元，這是非常難以理解的。
對於種種跡象，享受盛宴的“新人類”可能並不是那麼在意。但在全球經濟增速下行、不確定性愈發強化的背景下，即使美股並不至於崩盤，但要持續斬獲超額收益，仍需自下而上的主動選股，“調研、調研再調研。”王國輝強調。
進入超買區間、需尋求超額收益
王國輝的擔憂也獲得其他基金老將的共鳴。對於美股市場，近期再創歷史新高依然是得益於估值在樂觀情緒和美聯儲擴錶帶來流動性寬裕下的推動，盈利的貢獻基本可以忽略。只不過，從短期基數指標看，美股市場已經進入超買區間，因此要尋求超額收益，就更依賴基本面。
比起2019年依靠估值擴張，中金公司近期也提及，在美債利率下行受限、估值修復相對充分的背景下（當前估值水平高於歷年均值），2020年美股在當前水平的空間更多依賴盈利增長，故彈性將弱於今年。
我們也可以看到美股三季度盈利增長回落至零增長附近。可比口徑下，基於市值佔比80%成份股計算，標普500 EPS（扣除非經常損益）同比僅增長0.6%，較二季度的3.9%明顯下滑。同時納斯達克100指數也從二季度的0.4%再度轉為負增長（-0.8%）。板塊層面，半導體、科技硬件和能源拖累最為明顯，而包括汽車和耐用品在內的可選消費、必需消費品、房地產、通訊服務和公用事業都有所改善。
不過，與往常類似的是，三季度超預期公司的比例依然高達70%以上，使得市場在業績期期間整體感受到的依然是積極信號，因此並沒有受到實際增速下滑的太多拖累。
此外，得益於回購總規模和佔市值比重的提升，三季度回購對於EPS的增厚約為2個百分點，較二季度也有所抬升。
下一階段，渣打表示看好美國科技和金融行業，預期其在未來6-12個月將跑贏明晟美國指數。
就科技行業而言，該行業在2019年4月被降級為核心持倉，原因是該行業超過六成的收入來自海外，伴隨著中美貿易緊張局勢加劇，最近預期淨利潤率出現下滑。目前，中美貿易談判的最新進展可能有助於提振商業情緒。未來12個月的預期淨利潤率為21%，高於長期均值的18%。科技業內，機構尤其看好軟件和服務，雲端應用的需求和訂閱模式的採用仍將是2019年的關鍵驅動因素。目前信息技術行業的回購總額為1500億美元，而2018年為2470億美元，預計2019年第四季的回購會大幅增加。
就金融而言，消費者貸款（汽車和房屋貸款）和支出有助於支撐銀行第三季盈利超出預期，此前分析師高估了利率下降對淨利差的影響。在2019年第一季實施兩年多來的首次緊縮之後，銀行繼續適度放寬貸款標準。美聯儲優先貸款官員調查顯示，2019年第三季，有2.8%的銀行放寬了貸款標準。此外，自美聯儲於2019年6月批准資本計劃以來，美國各大銀行都提高了股息，並回購了更多股票。這已經並將繼續支持該行業到2020年。12個月的市盈率為1.4倍，略高於長期均值的1.2倍。未來12個月的預期淨利潤率為18%，高於長期均值的16%。
談及美股，眾多策略師認為2020年很可能還會出現大幅回調，但美股仍可能有新高，回調仍是買入的機會。只不過，比起過去幾年，從風險回報的角度來看，目前一個更為集中於高質量股票的投資組合更有望跑贏，而不是像“新人類”基金經理那樣，為博短期收益而在組合中加入不確定性很強的品種。
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