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這文章事實上論述了，房地產不可能出現大跌，只能在最後的瘋狂之後，慢慢通過長期的滯漲，經過十幾年的時間慢慢將積壓在房子裡的資金緩緩流出去，然後等待財產稅和直接稅慢慢能夠接手土地財政。
結合當前房地產市場遇冷和政府地塊出售困難的現狀，我們認為這是當前的土地財政模式正在轉型所致。論述實在精彩，深入淺出，轉發各位。
計劃經濟遺留下來的這一獨特的制度，使得土地成為中國地方政府巨大且不斷增值的信用來源。不同於西方國家抵押稅收發行市政債券的做法，中國土地收益的本質，就是通過出售土地未來的增值（70年），為城市公共服務的一次性投資融資。
改革就是一系列選擇。但真正改變歷史的選擇，當時並不一定看得清楚。“土地財政”就是如此。從誕生到形成，它並沒有一個完整的設計，甚至“土地財政”這一名詞，也是後來才想出來的。但正是這個來路不清、沒人負責甚至沒有嚴格定義的“土地財政”，前所未有地改變了中國城市的面貌，成為全球經濟成功與問題的根源。
“土地財政”是否可以持續？是否還能改進？還是必須全盤放棄？乃是攸關國家命運的重大抉擇。由於“土地財政”被“房價”、“腐敗”、“泡沫”等敏感的社會話題所綁架，摒棄“土地財 政”，幾乎成為學界和輿論界一邊倒的共識。本應客觀、專業的學術討論，演變成了指責“土地 財政”的競賽。
好的“學術”，不在於告訴人們眾所周知的“常 識”，而在於能解釋眾所不解的“反常”。“土地財政”之所以抗風而立、批而不倒，就在於其有著不為學術界所知的內在邏輯。“土地財政”背後 的經濟含義，遠比我們大多數人知道的深刻、複雜。
本文試圖以“信用”為主線，重新評價“土地財 政”的功過，思考“土地財政”改變可能帶來的風險，探討改進“土地財政”的可行路徑。
正確評價土地財政的功過
1.1信用：城市化的催化劑
城市出現了幾千年，有興有衰，但為何到了近代卻突然出現了不可逆轉的“城市化”？絕大多數研究，都認為城市化是工業化的結果。這一表面化的解釋妨礙了我們對城市化深層原因的認識。
城市的特徵，就是能提供農村所沒有的公共服務。
公共服務是城市土地價值的唯一來源。城市不動產的價值，說到底，就是其所處區位公共服務的投影。無論城牆，還是道路，或是引水工程，公共服務都需要大規模的一次性投資（fixed cost）。傳統經濟中，一次性投資的獲得，主要是通過過去剩餘的積累。這就極大地限制了大型公共設施的建設。基礎設施巨大的一次性投資，成為制約城市發展的主要障礙。
突破性的進步，來自於近代信用體系的創新。通過信用制度，未來的收益可以貼現到今天，使得資本的形成方式得以擺脫對過去積累依賴，轉向預期收益。信用制度為大規模長週期的設備和基礎設施投資提供了可能。技術進步和信用制度的結合共同啟動了城市化與工業化，使得後兩者成為伴生的經濟現象。
只有資本才能為資本作抵押。信用制度的關鍵是如何獲得“初始信用”。工業化和城市化的啟動，都必須跨越原始資本的臨界門檻。一旦原始資本（基礎設施）積累完成，就會帶來持續稅收。這些稅收可以再抵押，再投資，自我循環，加速積累。
城市化模式的選擇，說到底，就是資本積累模式的選擇。不同的原始資本積累方式，決定了不同的城市化模式。歷史表明，完全靠內部積累，很難跨越最低的原始資本門檻。強行積累，則會引發大規模社會動亂。因此，早期資本主義的原始資本積累，很大程度上是靠外部掠奪完成的。幾乎每一個發達國家，都可以追溯到其城市化早期階段的“原罪”。
傳統中國社會關係，是典型的差序格局（費孝通1985），民間信用很大程度上侷限於熟人社會，因此只能是小規模和短週期的。近代中國被打開國門後，不僅沒有完成原始資本積累，反而成為列強積累原始資本的來源地。1949年後，中國重獲完整的稅收主權，但依靠掠奪實現原始資本積累的外部環境已不復存在。中國不得不轉向計劃經濟模式。（趙燕菁，1999,2000）
所謂“計劃經濟”，本質上仍然是通過自我輸血，強行完成原始資本積累的一種模式。在計劃經濟條件下，經濟分為被農業和工業兩大部類，國家通過工農業產品的剪刀差，不斷將農業的積累轉移到工業部門。依靠這種辦法，中國建立起初步的工業基礎，但卻再也沒有力量完成城市化的積累。超強的積累，窒息了中國經濟，使生產和消費無法實現有效的循環。改革前，中國城市化水平一直徘徊在百分之十幾左右。
1.2土地財政：中國城市化的“最初的信用”
中國城市化模式的大突破，起始於1980年代後期。當時，依靠農業部門為中國的工業化提供積累的模式已難以為繼。深圳、廈門等經濟特區被迫仿效香港，嘗試通過出讓城市土地使用權，為基礎設施建設融資。從此開創了一條以土地為信用基礎，積累城市化原始資本的獨特道路。這就是後來廣受詬病的“土地財政”。
1994年的分稅制改革，極大地壓縮了地方政府的稅收分成比例，但卻將當時規模還很少的土地收益，劃給了地方政府，奠定了地方政府走向“土地財政”的制度基礎。
隨著1998年住房制度改革（“城市股票上市”）和2003年土地招拍掛（賣方決定市場）等一系列制度創新，“土地財政”不斷完善。稅收分成大減的地方政府不僅沒有衰落，反而迅速暴富。急劇膨脹“土地財政”，幫助政府以前所未有的速度積累起原始資本。城市基礎設施不僅逐步還清欠賬，甚至還有部分超前（高鐵、機場、行政中心）。成百上千的城市，排山倒海般崛起。無論城市化的速度還是規模，都超過了改革之初最大膽的想象。從人類歷史的角度觀察，這樣的高速增長，只能用驚歎來描述。
的確，沒有“土地財政”，今天中國經濟的很多問題不會出現，但同樣，也不會有今天中國的城市化的高速發展。中國城市偉大成就背後的真正秘密，就是創造性地發展出一套將土地作為信用基礎的制度——“土地財政”。可以說，沒有這一偉大的制度創新，中國特色的城市化道路就是一句空話。
為何中國能走這條路？這是因為計劃經濟所建立的城市土地國有化和農村土地集體化，為政府壟斷土地一級市場創造條件。“土地財政”的作用，就利用市場機制，將這筆隱匿的財富，轉化成為啟動中國城市化的巨大資本（朱雲漢，2012）。
“土地財政”並非中國專利。從建國至1862年近百年間，美國聯邦政府依靠也是“土地財政”。同土地私有化的舊大陸不同，殖民者幾乎無償地從原住民手中掠得大片土地。當時聯邦法律規定創始十三州的新拓展地和新加入州的境內土地，都由聯邦政府所有、管理和支配。公共土地收入和關稅，構成了聯邦收入的最主要部分。土地出售收入佔聯邦政府收入最高年份達到48%。
對比中國土地財政，就可以想象當年美國的“土地財政”規模有多大。2012年，中國國稅收入11萬億，如果48%，就相當於5萬億，而2012年“土地財政”總收入只有不到2.7萬億。中國土地財政，就是從90年代初算起，迄今也不過20餘年。而美國從建國伊始，直到1862年《宅地法》（Home stead Act）規定土地免費轉讓給新移民，前後持續近百年。1862年後，聯邦政府的“土地財政”才逐漸被地方政府的財產稅所代替。
1.3土地財政的本質是融資而非收益
土地私有的城市，公共服務的任何改進，都要先以不動產升值的方式轉移給土地所有者。政府需要通過稅收體系，才能夠將這些外溢的收益收回。稅收財政的效率幾乎完全依賴於與納稅人的博弈。制度損耗帶來的利益漏失極高。而在土地公有制的條件下，任何公共服務的改進，都會外溢到國有土地上。政府無需經由曲折的稅收，就可以直接從土地升值中收回公共服務帶來的好處。相對於“徵稅”的方式，通過“出售土地升值”來回收公共服務投入的效率是如此之高，以至於城市政府不僅可以為基礎設施融資，甚至還可以以補貼的方式，為有持續稅收的項目融資。
計劃經濟遺留下來的這一獨特的制度，使土地成為中國地方政府巨大且不斷增值的信用來源。不同於西方國家抵押稅收發行市政債券的做法，中國土地收益的本質，就是通過出售土地未來的增值（70年），為城市公共服務的一次性投資融資。中國城市政府出售土地的本質，就是直接銷售未來的公共服務。如果把城市政府視作一個企業，那麼西方國家城市是通過發行債券融資，中國城市則是通過發行的“股票”融資。
因此，在中國，居民購買城市的不動產，相當於購買城市的“股票”。這就解釋了為什麼中國的住宅有如此高的收益率——因為中國住宅的本質就是資本品，除了居住，還可以分紅——不僅分享現在公共服務帶來的租值，還可以分享未來新增服務帶來的租值！因此，中國的房價和外國的房價是完全不同的兩個概念——前者本身就附帶公共服務，後者則需另外購買公共服務。
在這個意義上，“土地財政”這個詞，存在根本性的誤導——土地收益是融資（股票），而不是財政收入（稅收）。在城市政府的資產負債表上，土地收益屬於“負債”，稅收則屬於“收益”。“土地金融”或許是一個比“土地財政”更接近土地收益本質的描述。
對“土地財政”的認識，有助於解釋困惑經濟學家的一個“反常”——為何中國經濟高速增長，而股票市場卻長期低迷不振。如果你把不同城市的房價視作該“城市公司”股價，就會發現中國股票市場的增長速度和中國經濟的增長速度完全一致，一點也不反常。由於土地市場的融資效率遠大於股票市場，因此，很多產業都會藉助地方政府招商，以類似搭售（Tie-in Sale）的方式變相通過土地市場融資。
土地財政相對稅收財政的效率差異，雖然很難直接觀察，但我們仍然可以通過一些數據間接比較。
近年來，中國M2增長速度持續高速增長，但並未引發經濟學家所預期的超級通貨膨脹。一個重要的原因，就是M2的規模是有實際需求的支撐的。現在有一種流行的做法，就是拿M2和GDP作比較。2012年，M2餘額97.42萬億。2012年GDP約51萬億，M2與GDP的比例達190%。有人認為，M2/GDP數據逐年高企，說明資金效率和金融機構的效率較低。更有人擔心通脹迴歸和房價反彈。
但實踐表明M2和GDP並不存在嚴格的對應關係。1996年是個分水嶺。從這一年開始M2開始超過GDP。但此後卻長期保持了低通脹，甚至局部時期還出現通縮。而改革開放後幾次大通脹都出現在此之前。這是因為，合意的貨幣發行規模，取決於貨幣背後的信用而非GDP本身。如果說稅收財政信用與GDP存在正相關關係，土地財政提供的信用與GDP的這種相關性就可能比同樣GDP的稅收財政成倍放大。
“佈雷頓森林體系”解體後，曾經以黃金為錨世界大部分貨幣處於漂流狀態。美元通過與大宗商品特別是石油掛鉤，重新找到了“錨”。使得美元可以通過大宗商品漲價，消化貨幣超髮帶來的通脹壓力。歐元試圖以碳交易為基準，為歐元找到“錨”，但迄今仍未成功。日元則基本上以美元為“錨”，它必須不斷大規模囤積美元。貨幣超發，只能依靠美元升值消化。
而“土地財政”卻給了人民幣一個“錨”。土地成為貨幣基準，為中國的貨幣自主提供了基石。2013年，美聯儲宣佈要逐步退出“量化寬鬆”，新興市場國家立刻出項資本外流、貨幣貶值、匯率波動。而人民幣的匯率卻屹立不動。這說明人民幣已脫離美元定價，找到自己內生的“錨”。這個“錨”就是不動產：不動產升值，貨幣發行應隨之上升。否則就會出現通縮；貨幣增加，而不動產貶值，則必然出現通脹。也就是說，貨幣超發須藉由不動產升值來吸收，否則，過剩的流動性就會導致通脹。
1998年住房制度改革雖然沒有增加GDP，但卻使“城市股票”得以正式“上市流通”，全社會的信用需求急速擴大。如果我們理解房價的本質是股價的話，就會知道，通貨膨脹之所以沒有如期而至，乃是因為房價上升導致全社會信用規模膨脹得比貨幣更快。
1.4“土地財政”是中國和平崛起的制度基礎
西方國家經濟崛起的歷史表明，效率較低的稅收財政，無法完全滿足城市化啟動階段原始資本的需求。為避開國內政治壓力，外部殖民擴張、侵略，便成為大多數發達國家快速完成積累的捷徑。這就是為什麼中國之前的發展模式，必然帶來擴張和征服，新崛起的國家一定要和已經崛起的國家發生碰撞和衝突。如果不能從發展模式上給出令人信服的解釋，僅僅靠反覆聲稱自己的和平願望，很難使其他國家相信中國的崛起會是一個例外。
有人認為全球化的時代的跨國貿易和投資，可以幫助發展中國家選擇非武力征服的外部積累模式。儘管這一理論來自西方國家，但他們自己內心並不真的相信這一點。否則就無法解釋他們為何仍然處心積慮對中國投資和貿易進行圍堵。的確，戰後一些孤立經濟體在特殊的政治條件下，依靠國際貿易和投資完成了原始資本的積累。但這並不意味著中國這樣的大型經濟體也可以複製這樣的發展模式。
清末和民國時代的開放歷史表明，市場開放對交易雙方的好處，並不像“比較優勢”理論認為的那樣是無條件的。國際投資和貿易既可幫助中國企業在全球攻城略地，也為國際資本經濟殖民敞開了大門，利弊得失端賴雙方資本實力——全球化只對競爭力較強的一方有利。為何發達國家經濟長期處於更有競爭力的一方？一個重要原因，就是其完善的“稅收—金融”體制可以以很高的效率融資，從而取得全球競爭獲得優勢。因此，通常條件下，推動全球化最力的，往往也是資本最雄厚的國家。
但中國的“土地財政”打破了這一規則，在短短十幾年的時間內，創造了一個比西方國家效率更高的融資模式。依託“土地財政”為基礎的強大信用，中國不僅產品橫掃全球，而且出人意外地成為與列強比肩的資本強國。
反傾銷歷來是發達國家對付其他更發達國家的經濟工具，現在卻被用來對付中國這樣的發展中國家；以前從來都是城市化發展快的國家資本短缺，完成城市化的國家資本剩餘，結果現在反過來，是中國向發達國家輸出資本。在這些“反經濟常識”的現象背後，反映的實際上都是“土地財政”融資模式的超高效率。
中國之所以能“和平崛起”，真正原因，恰恰是由於“土地財政”的融資模式，使得中國不必藉由外部征服，就可以獲得原始積累所必需的“初始信用”。高效率的資本生成，緩解了原始資本積累階段的信用飢渴，確保了中國經濟成為開放和全球化獲利的一方。因此，即使在發展水平較低城市化初始階段，中國也比其它任何國家更希望維持現有國際經濟秩序，更有動力推動經濟的全球化。土地財政的成功，確保了“和平崛起”成為中國模式的內置選項。
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