鑼聲響起，港交所列車又添新選手。一個月前，香港金融大會堂內，藍光嘉寶服務(02606.HK)正式踏上資本市場，躋身上市物業公司之列。市場洪流下，該股一路前行，截至11月18日收盤累漲21.62%。
香港恆生指數一路下探時，物業股卻逆行上揚，成為資本市場的新晉熱門選手。行業龍頭如綠城服務(02869.HK)、碧桂園服務(06098.HK)、雅生活服務(03319.HK)，上市以來股價均一路逆漲，至今漲幅分別高達306.36%、176.44%、182.54%。
與此同時，當下港股市場估值處於歷史較低位時，物業股卻被普遍看好，碧桂園服務市盈率達52.35倍，市值更是高達753.63億港元。而綠城服務252.15億的市值遠超綠城中國(03900.HK)，成為唯一市值超過關聯房企的選手。
儘管與地產行業血脈相連，但物業管理與前者有本質不同。房地產為物管行業提供了發展空間，而後者高頻剛需的服務特性，具有抵禦經濟週期波動的防禦性特點。輕資產經營下，物管行業是不折不扣的現金奶牛，由此頗獲資本市場青睞。
股市新晉黑馬
房企分拆物業公司上市的熱潮仍在持續。
繼今年3月銀城國際（01902.HK）赴港上市後，11月6日，集團關聯物管公司銀城生活服務（01922.HK）也成功登陸港交所。至此，當下資本市場已有17家物業公司在港上市，A股上市的僅有南都物業(603506.SH)和中航善達(000043.SZ)。
自2014年彩生活(01778.HK)開啟上市大門後，物業公司搶灘資本市場的腳步持續至今。且赴港上市隊伍頗為集中，2018年共5家，2019年已有6家。今年，還有保利物業、興業物聯、正榮物業、燁星控股、建業新生活、時時服務及華髮物業尚在排隊中。
從股價表現看，物業股已成為資本市場的新晉熱門選手。
上市至今，數只物業股股價翻倍增長，吃盡資本市場紅利。截至11月18日收盤，漲幅居於前五的為中海物業、綠城服務、新城悅服務（01755.HK)、永升生活服務(01995.HK)、雅生活，漲幅分別高達414.85%、306.36%、291.89%、188.14%、182.54%。
行業龍頭如碧桂園服務，上市一年多股價漲幅同樣達176.44%，目前其753.63億港元的市值，更是居於行業首位。與此同時，市值超過百億的物管公司還有綠城服務、中海物業、雅生活，市值分別高達252.15億港元、172.56億港元、360.67億港元。
在日益下探的港股市場，物業股的估值同樣令人咂舌。彩生活港股上市時，首日PE高達81.25倍，碧桂園服務、雅生活服務上市首日PE約50倍。截至目前，市盈率居於前列的公司分別為鑫苑服務（01895.HK)、碧桂園服務、永升生活服務，PE分別達58.36倍、52.35倍、46.49倍。
資本是行業發展的助推器。但物業企業在不同發展階段對資本的需求並不相同。當下，房企源何紛紛趕赴港股，分拆物業公司上市？而物業股逆勢上揚的邏輯何在？
東方證券認為，根源在於物業公司對規模和市佔率的訴求，希望藉助資本市場融資進而擴大管理規模。相較於房地產開發，物業公司市場更加分散，規範程度更差，目前仍處於“跑馬圈地”的狀態。
通過對接資本市場，獲得資金支持後，行業龍頭不斷兼併收購中小型物管公司，成為擴張規模最直接有效的方式。目前，港股上市的物管公司通常將約60%的募集資金用於收購，增厚物管項目。
此外，資本市場逐步認識到物業公司的價值，給予物業公司明顯高於房地產開發商的估值水平，這也給房企拆分物業子公司單獨上市提供充足動力。更進一步，高估值背後，是資本市場對行業成長性的看好。
招商證券投資銀行部董事林煜佳認為，物業股高增長來源於四個方面，即母體地產強勁銷售帶來的內生性增長；精益化管理帶來的收益率增長；產業併購整合帶來的外生性增長；社區O2O帶來的服務性消費驅動。
儘管不少企業赴港上市遭遇認購不足、破發等尷尬局面，但資本化浪潮並未停止。目前來看，在搶佔賽道訴求之下，物業上市潮仍將延續。
行業龍頭之爭
今年7月，碧桂園服務以3.75億收購港聯不動產服務100%股權，此後又以1.9億買入嘉凱城物業100%股權。經此，碧桂園服務能否超過綠城服務，成為最賺錢物業公司，頗有看點。上半年，碧桂園35.18億的營收額，較綠城服務僅差1.47億元。
變數仍未停止。9月，雅生活服務以15.6億元收購中民物業60%股權，並以不超過5億元收購新中民物業60%股權。如果成功，二者合約面積約達6.15億平方米，有望超過碧桂園服務，成為行業第一。
行業紅利下，龍頭間的激戰可見一斑。數據顯示，2015~2018 年，物業百強管理面積均值由2361.5 萬方增長至3718.1萬方，市佔率由28.42%提升至38.85%。截至2018年，百強企業營業收入均值達8.86億元，淨利潤均值7221.40萬元。
而作為房地產鏈條後周期節點，物管行業發展與地產息息相關。川財證券指出，2016 全國商品房銷量增速達22.5%，2017年銷售面積16.94億方，2018年在高基數效應下，銷量依然實現1.3%的正增長。對應歷年銷售規模，未來兩年物管行業將進入高速擴張期。
但截至目前，行業仍處於跑馬圈地的狀態。上半年，營收超過30億元的僅有綠城服務和碧桂園服務。雅生活服務、中海物業、彩生活營收在10億以上，其餘公司營收規模低於10億元。這側面體現物業行業小而分散，市場集中度不高。
對標海外，我國物管公司同樣有很大提升空間。FSV（First Service Corporation）以住宅物管為主，與我國物管企業可比性最高。2018 年其營收達19.31 億美元，遠高於綠城服務。世邦魏理仕、仲量聯行等商業物管公司營收規模更大。
營收增速方面，我國上市物管公司近三年營收復合增速平均達40%。海外龍頭物管公司近三年複合增速為20.74%，FSV為15.17%，低於我國平均值。國外公司的發展已進入相對成熟階段，增速放緩，同時競爭格局相對穩定。
中泰證券認為，當前行業整體處於成長紅利階段，行業集中度加速提升。目前行業競爭格局尚未定型，龍頭企業可利用資金優勢開展收併購，擴大管理規模並提升經營效率，同時利用資源優勢引進人才，推動技術創新與應用。
估值迴歸理性
市場與行業雙重火熱下，物管行業同樣露出潮水漸退的平靜。
10月11日，鑫苑服務赴港上市，公司股價當日高開，漲幅一度擴大至100.96%，最終股價回落至2.95港元。第二日，公司股價漲至3.14港元，此後便震盪下行。截至11月18日，該股報收1.93港元，較上市首日下跌34.57%。
鑫苑服務的尷尬，透露出資本市場對物管行業的態度，正迴歸理性空間。橫向來看，上市物管公司的估值泡沫同樣正被擠壓。彩生活市盈率已由當年的81.52倍回落至11倍，雅生活市盈率也由50.88倍降至30.64倍。
“資本關注的是行業成長性，即背後的盈利能力和盈利模式。”有業內人士表示，如果未來沒有持續增長，即使上市，對物業公司來說也只是曇花一現。
數據顯示，2016~2018年，鑫苑服務最終淨利潤分別為2595.3萬元、6943萬元、7608.9萬元，2019年前三月更是錄得55.01%的同比下滑。與此同時，公司行政開支同比增長近1100萬元，進一步擠壓利潤空間。
不僅是後發者，行業龍頭同樣顯現出放緩端倪。上半年，頭部物業公司有三家增速較去年同期明顯放緩。其中，彩生活增速驟降132.2個百分點，雅生活服務增速下降43.36個百分點，綠城服務增速下降7.74個百分點。
盈利能力也現增長瓶頸。因為定位高端化，成本開支較大，綠城服務、中海物業以20.13%、19.28%的綜合毛利率排在倒數，低於行業均值約10個百分點。祈福生活服務、奧園健康則分別以42.58%、39.57%的毛利率居於前列。
目前，物業行業收入分為，物業基礎服務、非業主增值服務、業主增值服務。而其中，基礎物業部分由於物業費價格限制毛利率偏低。同時，百強企業人工成本佔比超過50%，隨著人均工資上漲，物管行業的成本壓力將逐漸加大。
未來，行業集中度持續升高，擁有規模房企背景的龍頭公司將更有優勢，市場留給後發者的空間並不樂觀。而伴隨著新選手失意股市，資本市場對物管行業的重估，可能剛剛開始。
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