東方通估值分析：非中間件佔比極大，60-70億估值算超高估值了

公司近年來頻繁收購，商譽有所增加。2014 年，公司收購惠捷朗產生 3.6337 億元商譽，收購同德一心產生 2961 萬元商譽；2015 年，公司收購數字天堂產生 3485 萬元商譽；2016 年，公司收購微智信業產生 4.79 億元商譽；2018 年，公司收購泰策科技產生 5.55 億元商譽。

商譽減值方面，2017 年，公司對惠捷朗、同德一心和數字天堂分別計提 3.3793 億元、2961 萬元和 1728 萬元的商譽減值準備，惠捷朗主要是受行業市場週期、整合不力、核心業務和技術人員流失的影響；同德一心的人員、技術、品牌的融合未達預期；數字天堂核心產品 MKey 移動中間件受 HTML5 通用技術標準的擠壓。目前，公司商譽合計為 10.77 億元。

可以看到公司收購惠捷朗、同德一心和數字天堂的產生的商譽大部分均已完成減值，目前公司商譽主要由收購自控股股東黃永軍先生的微智信業，和 2018 年底現金收購的且有明確業績對賭和股東持續購買股票要求的泰策科技，短期公司商譽進一步減值壓力較小。

公司的主營業務可按產品分為軟件基礎設施和創新應用，

目前，軟件基礎設施主要是母公司中間件相關業務， 100倍市盈率

創新應用主要是微智信業和泰策科技的安全類業務，50-100倍市盈率

中間件

中間件與操作系統和數據庫共同構成基礎軟件三大支柱，是一種應用於分佈式系統的基礎軟件，位於應用與操作系統、數據庫之間，為上層應用軟件提供開發、運行和集成的平臺。中間件解決了異構網絡環境下軟件互聯和互操作等共性問題，並提供標準接口、協議，為應用軟件間共享資源提供了可複用的“標準件”。

三大基礎中間件分別為交易中間件、消息中間件和應用服務器中間件

其中：

交易中間件是專門針對聯機業務處理系統而設計的，是所有中間件類型中理論較為成熟、功能和性能界定比較清晰的中間件產品。在聯機業務處理系統中，需處理大量併發進程，涉及到操作系統、文件系統、數據通訊、數據庫管理、應用軟件等，通過交易中間件，可降低聯機業務處理系統的開發難度，提高系統運行的安全穩定性

消息隊列（Message Quequing）是在消息傳輸過程中保存消息的容器，消息中間件即為消息隊列的承載形式。

消息隊列有較多的型號，較為常用的為 ActiveMQ、RabbitMQ、RocketMQ和 Kafka。由於消息隊列使用消息將應用程序連接起來，這些消息通過像 RabbitMQ 的消息代理服務器在應用程序之間路由。

應用服務器中間件位於客戶瀏覽器和數據庫之間，為應用程序提供業務邏輯的代碼。目前，市場上應用服務器平臺中有 J2EE，WebLogic，Glassfish，JBoss 企業應用平臺，以及 Apache Tomcat 和 Apache Geronimo等。

Apache Tomcat 是 Sun公司開發的 JSWDK中 Servlet 的運行環境(即 servlet 容器)。Tomcat 是 Apache Jakarta 軟件組織的一個子項目，Tomcat 是一個 JSP/Servlet 容器，是在 SUN 公司的 JSWDK（Java Server Web Development Kit）基礎上發展起來的一個 JSP 和 Servlet 規範的標準實現。經過多年的發展，Tomcat 不僅是 JSP 和 Servlet規範的標準實現，而且具備了很多商業 Java Servlet 容器的特性，被用於各種商業用途。

Jetty 是一種開源的 Servlet 容器和應用服務器，主要特點為緊湊和佔地面積小。Jetty應用服務器具有極度輕量級、高便攜性、功能強大、靈活和擴展性好等特點，支持SPDY、WebSocket、OSGi、JMX、JNDI 和 JAAS 等技術，廣泛應用於生產環境。

JBoss 是一個運行 EJB 的 J2EE 應用服務器。它是開放源代碼的項目，遵循最新的J2EE 規範。從 JBoss 項目開始至今，已經從一個 EJB 容器發展成為一個基於的 J2EE的一個 web 操作系統（operating system for web），體現了 J2EE 規範中最新的技術。

WebLogic 服務器是 BEA 開發的企業級的應用服務器，支持 EJB、集群以及 ERP（企業資源計劃）的連通性，適用於互聯網企業。BEA WebLogic Server 是一種多功能、基於標準的 web 應用服務器，主要為企業構建自己的應用提供服務。WebLogic服務器具有全面的功能、對開放標準的遵從性、多層架構、支持基於組件的開發，包括集成各種系統、數據庫、提交服務、跨 Internet 協作等各種應用開發和部署的起始點均為 BEA WebLogic Server。

WebSphere 產品系列是 IBM 公司開發的一套典型的電子商務應用開發工具及運行環境。WebSphere Application Server 基於 Java 的應用環境，是一種功能完善、開放的 Web 應用程序服務器，為 IBM 電子商務計劃的核心部分。

商業市場主要存在 Java 陣營、開源陣營和微軟陣營

中間件技術發展的初衷是以適應網絡技術應用的複雜性及跨平臺特性為基礎，是在軟件產業不斷髮展過程中自然產生的。

Java 陣營覆蓋範圍更廣，包括 IBM、Sun（已被 Oracle 收購）、Oracle、BEA（已被 Oracle 收購）、東方通（Tong 系列中間件）、金蝶（Kingdee Apusic）及其合作伙伴。Java 陣營又稱 J2EE 陣營，由 SUN 公司領導，實行開放路線，由眾多廠商共同提交方案和制定規範，保證 J2EE 產品可以滿足當前不斷變化和日趨複雜的商業應用需求，使其快速成為企業構建新系統和集成、擴展已有系統的首選技術。

開源陣營則主要來自諸如 Apache，SourceForge 等組織的共享代碼。代表性開源中間件 Tomcat，Tomcat 是一個免費的開放源代碼的 Web 應用服務器，屬於輕量級應用服務器，適用於中小型系統和併發訪問用戶不是很多的場合。Tomcat 是由 Apache軟件基金會屬下 Jakarta 項目開發的 Servlet（小服務程序或服務連接器，用 Java 編寫的服務器端程序，主要功能在於交互式地瀏覽和生成數據，生成動態 Web 內容）容器，此外，Tomcat 還是一個 Web 應用服務器，其核心組件是連接器和容器，連接器用來處理外部網絡連接，容器用來處理內部的 Servlet。由於 Tomcat 是用 Java編寫，因更適合 Servlet 和 JSP（由 Sun Microsystems 公司主導創建的一種動態網頁技術標準），且可以提供了作為 Web 服務器的一些特有功能，如 Tomcat 管理和控制平臺、安全局管理和 Tomcat 閥等被很多開發人員所接受。

微軟陣營又稱.NET 陣營，使用廠商主要為微軟及其商業夥伴。.NET 前身是微軟的分佈式網絡體系結構（DNA，Distributed Network Architecture），在 2000 年被.NET所取代，後者以 WebServices 為核心，全面支持 SOAP、UDDI 和 WSDL，並在底層實現了類似 Java 虛擬機的 CLR（Common Language Runtime）和一套具有 3500 多個類的.NET 基礎類庫，以支持之上的 Visual Basic、C#（類似 Java 的解釋性編程語言）和 ASP 等。並且在後端支持其數據庫 SQL Server 和 Passport，加之完善的開發工具.NET Studio 組成了完整的解決方案。

市場格局

國內中間件行業被 IBM 和 Oracle 佔據主流市場，東方通位列第三並被列入領導者象限。根據計世資訊於 2017 年 2 月發佈的《2015~2019 年軟件基礎設施（中間件）市場發展趨勢研究報告》，2016 年，以銷售金額計算 IBM 和 Oracle 分別佔據我國中間件銷售總金額的 42.8%和 36.2%，東方通排名第三位，市場份額為 3.7%。此外，計世資訊的競爭力分析圖顯示，東方通和 IBM、Oracle 位於中間件廠商領導者象限。

國內廠商

1）東方通：中國中間件的開拓者和領導者，國產整體市場和政府市場的中間件廠商領導者。連續十幾年保持中間件市場佔有率國內廠商第一，重點發展政府、金融、交通等領域，並積極開拓醫療、教育和互聯網等新興領域公司在 2019 年中報中顯示，在交通領域，基於東方通消息中間件產品搭建的高速公路聯網收費系統的省份從全國範圍來看已接近 50%。

2）金蝶天燕：整體市場的中間件廠商挑戰者。2019 年 3 月，金蝶天燕發佈了金蝶 Apusic 應用服務器 v10 版暨面向雲應用的中間件，2019H1，公司實現營業收入 4143.67 萬元，同比增長139.69%，但第一大客戶為母公司金蝶中國，對其銷售金額為 889.61 萬元，佔比 21.47%，存在一定程度依賴。

3）中創股份：中創股份隸屬於中創軟件，同時擁有國家涉密甲級資質和國家武器裝備科研生產許可，產品以 Infors 系列中間件產品為核心，服務於全國人大、全國政協等政府客戶，產品多次入圍中央國家機關和中直機關政府採購協議項目。

4）寶蘭德：電信市場的中間件廠商領導者。公司產品主要面向電信行業，已實現產品在三大運營商方面的大規模應用，成功突破國外中間件產品在電信運營商的壟斷地位，同時逐步向金融和政府行業擴張。

5）普元信息：整體市場和金融市場的中間件廠商挑戰者。普元信息主要面向大中型企業、政府機構及軟件開發商提供 SOA（面向服務架構，企業對組織與活動進行重組優化等的技術架構）、大數據、雲計算三大領域的軟件基礎平臺及解決方案，尤其是在 SOA 領域較為領先。2018 年，公司的軟件基礎平臺、軟件基礎平臺定製實施服務以及基於軟件基礎平臺的應用開發服務分別實現收入 0.65 億元、1.76 億元和0.99 億元，毛利率分別為 99.94%、54.60%和 46.19%，總計收入為 3.40 億元，毛利率為 60.84%。

從標準認證角度，東方通和中創股份較為領先。JavaEE 國際兼容性認證規範是由國際開放組織 JCP 主導制定的，Oracle 公司作為 JCP 的執行成員，為規範的認證機構。通過認證能夠說明廠家的應用服務器產品已經實現了規範要求的功能，並且完全兼容規範。東方通和中創股份的產品目前獲得了 JavaEE 7 規範國際兼容性認證，而金蝶天燕的產品目前最高通過了 JavaEE 5 規範國際兼容性認證。

東方通

打造完整的中間件產品體系，應用於政府、電信、金融等眾多領域中間件可以分為基礎中間件、集成中間件和行業領域應用平臺。其中，基礎中間件是構建分佈式應用的基礎，也是集成中間件和行業領域應用平臺的基礎，包括應用服務器、消息中間件和交易中間件等。公司的中間件產品主要包括應用服務器TongWeb、消息中間件 TongLINK/Q、交易中間件 TongEASY、應用集成中間件TongIntegrator、通用文件傳輸平臺 TongGTP 等，形成了完整的中間件產品體系。

未來的市場空間

2018 年，全球中間件市場規模超過 320 億美元。根據 Gartner 於 2018 年 6 月發佈的報告顯示，2017 年全球中間件市場收入達到 284.40 億美元，同比增長 12.1％。受益於數字化轉型的推動，Gartner 預計 2018 年中間件市場規模的增速將進一步加快，之後放緩，到 2022 年達到 5％左右。保守估計，2018 年，全球中間件市場超過 320億美元。

根據計世資訊的統計，2018 年中國中間件市場總體規模達到 65.0 億元，同比增長 9.6%。而隨著雲計算、大數據、物聯網等數字化技術普及以及政務大數據、智慧城市、企業上雲等行業數字化熱點項目的推進，催生出大量新的市場需求，預計 2019 年中間件市場規模將達到 72.4 億元，同比增長為 11.4%，增速進一步加快。分領域來看，中間件市場主要集中於政府、金融、電信領域，2016 年三者佔比分別為 25.9%、23.1%和 16.5%

雲中間件成為行業新態勢，未來的發展方向

雲計算產業自下而上大體分為基礎設施即服務(IaaS)、平臺即服務(PaaS)、軟件即服務(SaaS)三大部分，對應傳統 IT 架構中的操作系統、中間件和應用軟件。傳統中間件服務一般使用專有 API 和專有協議，PaaS 服務的特點在於開放開源，基於標準通用的 API 在異構系統之間實現互通互操作。根據 Gartner 分類，PaaS 分為 iPaaS（集成平臺即服務）和 aPaaS（應用部署和運行平臺），前者側重於 PaaS 與 IaaS 之間，實現跨多個雲、雲與傳統應用程序之間以及公共雲和私有云之間的縫集成；後者側重於 PaaS 與 SaaS 之間，支持應用程序在雲端的開發、部署和運行等。

iPaaS 和 MWaaS 成為全球中間件行業熱點。

根據 Gartner 於 2018 年 6 月發佈的報告顯示，企業對 iPaaS（集成平臺即服務）和 MWaaS(中間件即服務)的投入將超越傳統市場。2017 年，傳統中間件產品增速僅有個位數增長，而基於雲和基於開源的應用集成（iPaaS）產品將繼續保持兩位數的增長（2017 年 iPaaS 營收首次突破 10億美元，同增 72%），是挑戰者們角力的重點領域。而 iPaaS 的成功催生了 MwaaS(中間件即服務)業務，MWaaS 套件可以視為一組基於雲的混合集成服務，包括雲集成（iPaaS）、基於雲的 API 平臺（提供開發、運行、管理和保護 API 服務）、基於雲的 B2B 集成（提供除 API 之外的其他服務，如 EDI和 MFT 集成）、移動後端集成(MBaaS),、物聯網集成等。

全球雲中間件領域的收購整合預計將增加。2018 年 5 月，Salesforce 以 64.25 億美元收購基於雲的應用集成服務商 Mulesoft，後者被 Gartner 評為 2018 年全生命週期API 管理魔力象限中的領導者和 2019 年企業集成平臺即服務（iPaaS）魔力象限的領導者，體現出 Salesforce 大力佈局 iPaaS 領域的決心。Gartner 提出，2023 年或有2/3 的 iPaaS 供應商消失。根據 Ovum 報告，2017-2018 年，全球領先的 MwaaS 廠商主要有 IBM、TIBCO、MuleSoft、Dell Boomi、Axway、Oracle 等。

國內雲計算巨頭廠商代表：華為雲、阿里雲

華為雲中間件產品主要包括應用中間件系列產品和分佈式數據庫中間件（DDM）。其中，應用中間件系列產品主要包括應用管理與運維平臺 ServiceStage、微服務引擎CSE、分佈式緩存服務 Redis 和Memcached、分佈式消息服務（包括DMS、Kafka、RabbitMQ）、API 網關 APIG 和雲性能測試服務 CPTS 等。

阿里雲：構建 Aliware 企業級互聯網架構平臺

阿里雲中間件系列產品是在 Aliware 企業級互聯網架構平臺下構建的中間件系列產品，主要為中間件技術產品和應用解決方案。其中，中間件技術產品包括企業級分佈式應用級服務（EDAS）、分佈式關係型數據庫（DRDS）、消息隊列（MQ）、全局事務服務（GTS）、雲服務總線（CSB）、應用配臵管理 ACM、分佈式任務調度服務SchedulerX、高可用 AHAS、高性能時序數據庫 HiTSDS、性能測試（PTS）和應用監控 ARMS 等不同類型的產品。

東方通積極佈局產品雲化，攜手華為雲積極開拓雲計算市場

收購同德一心開始佈局雲中間件，並積極推進產品雲化收購同德一心開始佈局雲中間件業務。2014年，公司以3000萬元收購同德一心100%的股權，後者是國內最早專業從事服務器虛擬化軟件以及雲管理平臺系列軟件研發的公司，其核心產品 oCloud-奧雲虛擬化平臺。此後，東方通陸續在基礎中間件、數據交換平臺產品、數據共享和服務平臺、容器雲產品，以及行業領域平臺等方面發佈新產品，截至 2019 年 6 月 30 日，公司已經在雲中間件領域取得 16 件擁有全部權利的相關軟件著作權。

應用服務器 TongWeb 支持 IPV6、國產化芯片及操作系統、國內主流公有云及私有云平臺的適配，產品雲化能力增強；

消息中間件 TongLINK/Q，完成 IPV6 改造、國產化系統適配、容器化和雲化適配、專有網絡通信等一系列的技術升級與改造；

負載均衡軟件 TongLB 更好適應高性能負載均衡應用方案；

TongDXP 產品進行安全加固，增強節點集群能力；

TongETL 產品重點加強傳輸加密安全，增加平臺產品線的整體競爭力。

TongETL 和 TongESB 均根據市場需求增加流行的適配器，進一步加強產品的適應能力。公司在推出雲化版中間件產品的同時，還計劃進一步打造雲中間件系列產品，開拓雲計算市場。

攜手華為雲積極開拓雲計算市場，應用服務器軟件 Tongweb 產品入駐華為雲商城，落地速度超出預期。2019 年 7 月 23 日，華為雲發佈鯤鵬凌雲夥伴計劃，東方通成為中間件領域唯一一家首批加入鯤鵬凌雲夥伴計劃的企業。2019 年 9 月 19 日，東方通應用服務器軟件 Tongweb 產品入駐華為雲商城，從 7 月底華為發佈鯤鵬凌雲夥伴計劃首批名單，到產品發佈，不到兩個月時間，創新領域的進步和突破速度超出預期。

華為金融開放創新聯盟成立，東方通成為十七家首批創始會員之一

基礎設施層：以華為為中心，包括：

操作系統：歐拉 OS/FusionInsight HD 雲操作系統（目標替代 Redhat、VMware）

數據庫：GaussDB 核心交易型數據庫（目標替代 Oracle、IBM）、GaussDB 事務處理與分析混合數據庫（目標替代 Oracle、IBM、Microsoft）、GaussDB 聯機分析處理數據庫（目標替代 Teradata、Oracle、IBM）、FusionInsight HD 大數據平臺（目標替代 Cloudera）

人工智能平臺：FusionMind

桌面雲：FusionAccess 桌面雲（目標替代 Citrix）

服務器：Taishan 服務器

存儲：OceanStor 高端存儲、FusionStorage 分佈式存儲、Dorado 全閃存等華為主賽道以外，由產業鏈合作伙伴構建產業生態，包括：

中間件：東方通、神州信息、金蝶天燕；

應用開發：神州信息、中科軟、宇信科技、先進數通、常山北明、中標軟件（中國軟件）、民生科技、華銳金融等；

系統集成：神州信息、東華軟件、常山北明、宇信科技、先進數通、神舟新橋、贊融。

東方通其它控股子公司以及業績貢獻

微智信業：專注於網絡安全、信息安全和通信業務安全領域

微智信業主要面向通信行業、廣電企業及政府部門提供網絡內容安全監控解決方案，主營業務為信息安全監測產品、安全服務及質量提升產品、大數據安全產品。客戶主要分為兩類：一是中國移動、中國聯通及中國電信等三大電信運營商，二是廣電企業、政府部門等行業客戶，其中前者貢獻大部分業績

業績承諾完成，預計未來業績穩定增長。微智信業承諾 2015-2018 年實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤將分別不低於 4150 萬元、5400 萬元、7000萬元和 7000 萬元，

保守給予微智信業 30 倍 PE，對應 21.6 億市值。我們選取了啟明星辰、深信服、綠盟科技、南洋股份以及恆安嘉新作為可比公司，公司營收規模顯著小於 3 家可比公司，但淨利率水平較高，保守給予微智信業 30 倍 PE，2018 年，公司淨利潤為 0.72億元，對應 21.6 億市值。

泰策科技：聚焦於 DNS、數據安全和應急領域，看好應急管理需求全面爆發

泰策科技主營產品包括 DNS（域名解析系統）、應急通信系統和數據安全系統，其中，DNS 是公司的傳統產品，發展較為成熟，屬於基礎通信安全類業務，已在國內二十多個省級運營商網絡中運營，市場佔有率名列前茅，填補了東方通原有業務未到達的網絡節點。此外，泰策科技推出了數據安全產品和應急安全業務，主要面向工信部和通管局推出應急指揮平臺等產品，包括核心模塊和各輔助模塊，是公司未來業績的亮點。

2018-2021 年，泰策科技的承諾業績分別為 4000 萬元、5200 萬元、6760萬元和 6760 萬元。2018 年，泰策科技實現歸屬於母公司股東的淨利潤 4116 萬元，高於承諾數 116 萬元，實現率為 102.90%

參考微智信業，給予泰策科技 30 倍估值，2018 年，泰策科技實現歸屬於母公司股東的淨利潤 4116 萬元，則對應的 12 億市值。

1）應急領域可比公司：和潤科技

2019 年 9 月 24 日，華勝天成和其聯營公司（持股 56.45%）和潤科技與華為共同簽署“應急安全”領域合作三方協議，在應急領域的市場拓展、解決方案、技術應用等方面展開多維度的交流與合作。和潤科技成立於 2007 年，專業從事公共安全整體解決方案的研發、設計和實施，主要業務包括職業健康、環境衛生和應急檢測，是國家應急監測系統建設最早的供應商，曾經負責北京奧運會/上海世博會/廣州亞運會/北京冬奧會等國家大型活動的應急監測系統的開發及實施。公司於 2016 年登陸新三板，於 2019 年 8 月終止掛牌。

2018 年，公司實現營收 3711.90 萬元，同比下降 13.18%；淨利潤虧損 200 萬元。

2）應急領域可比公司：華為

2018 年 10 月 16 日-17 日，在應急管理部主辦的“第九屆中國國際安全生產論壇”上，華為展示了其應急管理平臺，包括由融合指揮、應急通信、物聯感知、視頻雲、大數據、華為雲、雲數據中心等 7 大技術能力，以及諮詢規劃和交付運維 2 大服務能力，助力應急管理能力提升。

2019 年 3 月 21 日，華為攜手合作夥伴廣州欣緯智慧安全科技有限公司聯合發佈了AI+應急管理全棧解決方案。可以實現 AI 全智能應急值守，應急指揮一張圖、一張屏、一張網，以及創新基於任務樹的專項防禦模式，提升了全域快速動員和動態跟蹤反饋能力。

2019 年 5 月 28 日，貴州省省應急管理廳分別與應急管理部研究中心、華為、中國電信股份有限公司貴州分公司、中國鐵塔股份有限公司貴州省分公司、超圖軟件簽署戰略合作協議。

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