安圖一直是我們籃子裡的優等生。
10月29日，安圖生物發佈了 2019 年三季報，公司前三季度實現營業收入18.94億元，同比增長39.22%， 淨利潤5.38億元，同比增長30.87%，扣非淨利潤5.20億元，同比增長31.32%。 繼續延續了上半年的靚麗穩健增長。
(左軸為營收和淨利潤（億）；右軸為增速（%）)
一．持續關注的邏輯:
筆者因為身體不適近期到醫院驗血時，順便和醫生交流設備品牌問題，醫生告訴我：目前主要是SYSMEX，沒有國產設備，後期新增設備國企就會增多了。為什麼呢？醫生說：政策的原因。醫療設備未來的趨勢就是國產替代。
1、“強基層、補短板”的政策背景下，各級政府都加大了對基層醫院的投資力度，基層醫院迎來了一輪固定資產升級週期。國產醫療器械公司抓住政策紅利，深入基層、覆蓋進口器械公司忽略的空白市場，迎來高速發展。
（社區醫療與衛生院設備工器具購置固定資產投資完成額（萬元））
2、目前我國基層醫療機構器械配備數量少、水平低，通過推進分級診療、鼓勵社會資本辦醫，促使先進醫療資源逐步下沉、吸引患者選擇基層醫療機構就診，提升基層和民營醫療市場醫療服務水平、提升醫療資源配置效率、引導患者分流。分級診療的逐步推進將刺激基層醫療機構提升新增及更新設備的需求，直接促進我國器械醫療器械市場規模的增長。
3、在創新器械審批方面，2014年藥監局發佈《創新醫療器械特別審批程序（試行）》，2016年又發佈了《關於醫療器械優先審批程序的公告》，對臨床急需醫療器械、醫療器械儲備品種、兒童或殘障人士特有及多發病使用的醫療器械提供快速上市通道，縮短上市週期。
4、我國體外診斷行業起步於20世紀80年代，行業整體技術水平與歐美髮達國家相比存在較大差距，近年來，隨著下游需求的高速增長，國內企業獲得了良好的發展契機，技術差距加速縮小的趨勢已然形成。
二．重點指標解讀
1、單季度業績穩定高增長
Q3 單季實 現營收7.14億元，同比增長39.53%；淨利潤2.18億元，同比增長32.42%。公司收入和利潤都保持高增長態勢。再分業務板塊來看：
1）磁微粒化學發光方面：（1）200 速機型：2019 前三季度公司新裝機 700+臺，大概率實現新增裝機1000+臺的全年目標，配套試劑收入前三季度同比增速 45%+，Q3單季度 45%+，繼續保持高速增長態勢。（2）100 速機型：100 速化學發光儀器於19年初獲批， 有利於帶動基層市場放量。
2）生化檢測方面：盛世君暉業績良好，百奧泰康略低預期。其中盛世君暉生化儀業務預計收入增速20%+，百奧泰康生化試劑預計收入增速30%-40%，預計明年有望進一步提升。
3）微生物檢測方面：收入增速20%+。其中 Autofms1000質譜檢測系統目前已形成銷售，三級醫院認可度高，進一步提升公司競爭力。
目前質譜裝機接近40臺，預計年底裝機 50 臺以上。4）流水線方面：Autolas A-1流水線是真正意義上的首套國產全自動生化免疫檢驗流水線，目前已完成裝機10條，驗收10條，簽單條數 30+，19年規劃裝機20條，簽單50條以上。流水線未來將帶動公司生化和免疫診斷產品的放量，從而增厚業績。
2、盈利能力穩定，毛利率逐步回升
公司前三季度毛利率為66.64%，同比小幅下降0.14個百分點，19Q3 單季度毛利率68.77%，同比提升1.9個百分點，環比4.85%，按單季度來看，毛利率在逐季度回升的；淨利率為28.95%，同比下降1.75個百分點，這是因為研發費用投入提升所致。
3、三費控制在合理範圍內
公司前三季度銷售費用率為15.84%，同比增長0.07pp；管理費用率（含研發）為16.47%，同比增長4.63pp，主要系報告期內公司對化學發光、 質譜檢測等產品的研發投入加大所致；財務費用率0.79%，同比增長0.57pp，主要系報告期內計提可轉債利息及銀行借款利息費用增加。整體費用率同比提升，但還在合理範圍內。
4、研發投入持續加大，研發新品穩步推進
2019前三季度公司研發投入2.26億元，同比增長56.83%，佔收比增至11.92%（+1.34pp）。儀器方面，公司自主研發磁微粒化學發光200速儀器 A2000 Plus 和A2000，並已成功投入市場；100速化學發光儀器已於19年初獲批，有助於基層市場放量；600速儀器處於在研狀態，預計2020年獲批上市； Autofms1000質譜檢測系統已形成銷售，預計將提升公司在微生物檢驗領域的整體競爭力。同時，全自動生化免疫流水線 Autolas B-1已於8月底發佈。試劑方面，報告期內公司多個磁微粒化學發光試劑盒獲批，有助於完善試劑領域佈局、進一步提高公司產品的整體競爭力，公司化學發光試劑規劃5年後拓展至 150 個。
5、杜邦分析
公司前三季度的ROE為25.32%，同比增長1.45個百分點，增長的主要因素為權益乘數，其他的指標資產週轉率和去年同期基本持平，銷售淨利率同比下降了1.81個百分點，這個原因在上面已經分析過了。如果之後也一直放開權益乘數來提升roe，這是不可取的，希望能夠在年報時看到淨利率和週轉率好轉，這才是正道。
6、應收賬款增速快
公司前三季度應收賬款及應收票據為5.56億元，同比增長78.65%，應收賬款週轉天數從2018年報的53天增加到了64天。而且是每個季度都在連續增加。
主要系公司銷售收入增加以及回款週期相對較長的整體服務業務應收賬款增加。
再看看同行的應收賬款週轉天數的情況。從圖表中，我們可以發現，安圖的應收賬款週轉天數和同行相比，處於中低位，有一定的競爭力，但是公司應該加強對應收賬款的管理，同時提升產品競爭力，做到無可替代，還怕沒有上游欠缺嘛？！
7、經營性現金流增速不及應收款增速，現金流有待恢復
公司前三季度經營活動產生的現金流量淨額為5.34億元，同比增長了23.02%，小於應收賬款同比78.65%的增速，說明公司產品賣得出去，但是沒有能及時收回現金，只是應收，還是加強自身能力，讓現金流恢復到之前的水平上。
8、估值：越來越貴
後記：
安圖生物之前一直在我們的觀察籃中，自50元左右開始關注，不知不覺中安圖已經走到百元以上。對於安圖，我們沒有進一步提升評級的原因不是公司不夠優秀，而是：
[if !supportLists]1. [endif]公司的估值一直很高於同業。過去一年多機構抱團消費和醫藥，也讓這個板塊的公司普遍上漲，比如我們持有的健帆生物已經漲到了讓我們恐高的地步。市場存在自然的鐘擺現象。期待市場先生能夠給我們創造這樣的機會。
2.我們自身的調研資源還不夠豐富，相關的調研還在進行之中。
無調研，不投資。錯失了機遇，我們也不曾後悔。畢竟，少犯錯比什麼都重要。
目前我們從公司招股說明書看到安圖客戶前五大客戶的情況如下，如有朋友能夠了解到更多，歡迎分享。
在本文撰寫完成之時，收到了在西安會員的反饋信息，他們醫院的檢驗科設備也大多為進口，不過高血壓檢測的設備是安圖的A2000PLUS。
特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。
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