一週回顧：美聯儲認為美國經濟在正常運行；德國GDP意外向好，歐央行呼籲各國政府幫助重振歐元區經濟；脫歐黨宣佈將在大選中與保守黨爭奪工黨的席位；日本第三季度GDP數據不及預期。中國央行進行2000億元MLF操作，利率3.25%，為本月第二次MLF操作。美元兌人民幣在7關口附近震盪，三大人民幣指數回調，中間價逆週期因子延續中性，境內外遠期價差收斂至30pips以下。
基本面縱覽：全球市場：美聯儲主席鮑威爾聽證會未釋放更多增量信息，美國經濟數據好壞參半。英國經濟數據不及預期，但民調中保守黨領先推升英鎊。日本經濟增長不及預期，對日央行12月加碼寬鬆的預期增強。HIBOR流動性收緊和恆指下跌令港幣小幅升值。國內市場：（1）外幣存貸款、銀行代客結售匯和銀行涉外收付款從不同角度描述跨境資本流動性，並存在內在關聯；（2）外管局發行《徵求意見稿》便利化CIBM通道下外匯套期保值；（3）第三季度《貨幣政策執行報告》刪除“必要時加強（外匯）宏觀審慎管理”。
後市展望：關注下週公佈的美國營建許可和Markit製造業PMI，近期消息真空，匯市波動有限。未來一週消息面相對貧乏，人民幣將繼續維持在整數關口附近，等待中美貿易協議指明短期方向。
《貨幣政策執行報告》
一、一週回顧
全球市場方面，美聯儲認為美國經濟在正常運行；德國GDP意外向好， 歐央行呼籲各國政府幫助重振歐元區經濟；脫歐黨宣佈將在大選中與保守黨爭奪工黨的席位；日本第三季度GDP數據不及預期；港幣維持窄幅震盪。
人民幣市場方面，美元兌人民幣在7關口附近震盪，尚未有效突破120日均線，期權隱含波動率小幅抬升。美元指數整體收跌行情下，主要非美貨幣相對人民幣升值，三大人民幣指數回調，中間價逆週期因子繼續呈現中性。
流動性方面，本週LIBOR下行0.85bp，CIROR上行4bp，境內美元流動性略有收緊。本週央行未開展逆回購操作，資金價格總體平穩；本週五，央行實施第二次“定向降準”，在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率0.5個百分點。此外，央行進行2000億元MLF操作，利率3.25%，為本月第二次MLF操作。3個月SHIBOR本週小幅回升，NCD利率上行。境內外1年期掉期和遠期點數上行，掉期價差小幅走闊，遠期價差收斂至24pips。
二、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：鮑威爾聽證未釋放增量信息
美聯儲認為美國經濟在正常運行。美聯儲主席鮑威爾表示，目前美國經濟增長率為2%，超過了其他任何發達經濟體，美國經濟仍將正常運行，但美聯儲降息空間並不充足。他重申，儘管商業投資放緩、外圍經濟疲弱，但目前美國經濟的擴張似乎是可持續的，幾乎沒有跡象表明經濟即將下滑。他表示低利率、低通脹和低經濟增速是新常態。就此前出現的回購利率飆升現象，鮑威爾稱回購利率已重新得到控制，但美聯儲仍非常關注9月回購市場情況。財政政策是應對逆週期的重要手段，在經濟疲軟時，財政政策能有力支撐需求。在合適的時機，美聯儲將使用更激進的政策工具。
本週美國經濟數據喜憂參半。美國10月未季調CPI同比實際公佈1.8%，優於預期的1.7%；10月PPI環比實際公佈1.1%，優於預期的0.9%；10月核心PPI同比實際公佈1.6%，優於預期的1.5%；10月零售銷售環比實際公佈0.3%，優於預期的0.2%。而10月未季調核心CPI同比2.3%，不及預期的2.4%；10月核心零售銷售環比實際公佈0.2%，不及預期的0.4%；10月進口物價指數環比實際公佈-0.5%，美國10月進口物價指數同比實際公佈-3%，均不及預期；10月工業產出環比實際公佈-0.8%，不及預期的-0.4%。總體而言，優大於劣，基本符合我們對美國經濟開始出現企穩的判斷。
美元指數在60日均線附近受阻，收盤跌至98關口下方。技術上可看作回踩確認，但此後繼續回落可能需要歐元區經濟數據的改善或英國脫歐傳來利好。
2. 歐洲：德國GDP意外向好
德國GDP意外向好。德國第三季度季調後GDP環比初值實際公佈0.1%，優於預期的-0.1%；德國第三季度未季調GDP同比初值實際公佈1%，優於預期的0.8%。德國第三季度GDP的增長是由消費者和政府支出帶動的，建築和出口也出現增長，而機械和設備投資下降。受此提振，歐元兌美元走強。
歐央行副行長金多斯週四表示，歐洲面臨的衰退風險非常低，但他呼籲歐元區各國政府，幫助重振歐元區經濟。歐洲的增長低於潛力，如果不採取刺激經濟的措施，當局需要應對“日本化”的風險——即長期的低增長和低通脹。因歐洲經濟持續處於低迷狀態，歐央行進一步放鬆貨幣政策的預期仍存。
歐元區11月ZEW經濟景氣指數公佈值-1，高於前值的-23.5；德國11月ZEW經濟景氣指數-2.1，高於預期的-13。德國10月CPI同比1.1.%，符合預期。歐元區第三季度季調後GDP環比修正值實際公佈0.2%，符合預期；歐元區第三季度季調後GDP同比修正值實際公佈1.2%，優於預期的1.1%；歐元區10月未季調CPI同比0.7%，符合預期。
技術上，EURUSD如我們提示在1.10附近得到支撐反彈，此後可能逐漸進入震盪期。歐元區經濟數據好轉或財政刺激有望激發歐元逆轉跌勢。
3. 英國：經濟數據不及預期
週一（11月11日），脫歐黨領袖法拉奇宣佈他不會競選保守黨在2017年大選中贏得的席位。而保守黨和支持英國脫歐的人士表示，約翰遜還試圖贏得工黨目前控制的幾個關鍵選區，這些選區也在2016年的公投中支持英國脫歐，約翰遜現在面臨來自法拉奇團隊的競爭。週四（11月14日）法拉奇宣佈他將競逐所有工黨佔據的席位，此決定讓約翰遜更加難以從工黨手中贏得他需要的席位。法拉奇表示，他所領導的英國脫歐黨的職責是讓約翰遜信守承諾，而不是軟化脫歐立場。
英國9月GDP環比實際公佈-0.1%，符合預期；英國9月工業產出同比-1.4%，不及預期的-1.2%；英國第三季度GDP環比實際公佈0.3%，不及預期的0.4%，GDP同比實際公佈1%，不及預期的1.1%。英國9月三個月ILO失業率實際公佈3.8%，不及預期的3.9%；英國10月失業率3.4%，高於前值3.3%。英國10月零售物價指數同比公佈值2.1%，不及預期的2.2%；英國10月未季調輸入PPI同比-5.1%，不及預期的-4.6%；英國10月CPI同比公佈值1.5%，不及預期的1.6%；英國10月核心CPI同比1.7%，符合預期。
儘管經濟數據不及預期，但本週GBPUSD小幅震盪升值。主要因保守黨民調繼續領先工黨。在12月12日提前大選之前，英鎊大概率保持震盪格局。
4. 日本：寬鬆預期漸濃
由於本週10年期美債收益率略有下行，日元在前三個交易日均錄得升值。但週四公佈的日本第三季度季調後實際GDP環比實際公佈0.1%，不及預期的0.2%；日本第三季度季調後實際GDP年化環比0.2%，不及預期的0.9%。不及預期的經濟數據使得12月日央行加碼寬鬆的預期再度升溫，日元走貶。
技術上，日元仍在貶值趨勢之中，可能再度衝擊109.5、110阻力。
5. 港幣：HIBOR流動性趨緊
本週LIBOR 3M利率基本保持平穩，HIBOR 3M利率繼續走高，LIBOR 3M和HIBOR 3M利差繼續下行。HIBOR利率走高源自幾方面因素，年末季節性因素以及阿里巴巴港股IPO可能推升資金需求；與此同時，香港暴力活動不斷升級，使得市場擔憂存在資金流出的壓力，這將進一步加劇流動性緊張。流動性緊張和動盪局勢帶來風險規避，本週恆生指數連續下跌。港幣匯率小幅升值，繼續逼近7.82。
6. 貴金屬：技術性反彈
本週黃金價格止跌反彈，但在三連陽後遭遇美聯儲鷹派言論，不過美國經濟數據公佈後，金價仍獲得一定支撐，週五小幅收跌，全周收漲。當前金價逐漸進入震盪調整後期，短線有望延續反彈，但上方面臨多重阻力。此後有可能再度下探，不過下方空間亦有限。
國內市場
1. 外幣存貸款、銀行結售匯與涉外收付款之關聯
央行數據顯示，2019年10月末，金融機構外幣存款餘額7497億美元，同比增長1.5%，相較上月環比增加175億美元，較去年同期多增225億美元；10月末外幣貸款餘額7986億美元，同比下降3%，相較上月環比減少12億美元，較去年同期多減少58億美元。
央行口徑下外幣存貸款增量，外管局口徑下銀行代客結售匯、涉外收付款數據皆與跨境資金流動相關，那麼，這幾個指標之間有何內在關聯呢？
從指標內涵來看，外幣存貸款是指市場主體存放在境內金融機構或是向境內金融機構出借的外匯資金；涉外收付款是指企業和個人通過銀行辦理的跨境資金收付業務，不包括銀行自身跨境資金流動；結售匯則是指人民幣與外幣之間進行兌換，包括銀行自身結售匯和銀行代客結售匯。這三項指標內在關聯為：
銀行涉外收入=銀行代客結匯+外匯存款增量_1-外匯貸款增量_2
銀行對外付款=銀行代客售匯+外匯貸款增量_1-外匯存款增量_2
外匯存款（貸款）增量=外匯存款（貸款）增量_1+外匯存款（貸款）增量_2
將上述關係加以整理可得：
銀行代客結售匯差-銀行涉外收付款差=外匯貸款增量-外匯存款增量；
即缺乏實際跨境交易背景的結匯（購匯）行為產生的外匯敞口，應與其境內外匯賬戶的變化相一致，反映在外匯貸款增加或是外匯存款減少（外匯存款增加或是外匯貸款減少）。
接下來我們用數據進行驗證，值得注意的是，由於境內外人民幣市場資本流動的管理和外幣兌換的規則不同，跨境人民幣收付結算視同外匯管理。因此我們首先刨除人民幣計價涉外收付款金額，計算代客結售匯與外幣收付款之間的缺口。大部分情況下，該缺口同外幣存貸款變動息息相關，這符合理論邏輯；但少數情況下二者的方向和規模產生背離，背離大多發生在2014年到2017上半年見（見圖表 14）。代客結售匯與外幣收付款缺口同外幣存貸款變動之間的差額（以下簡稱殘差）可能是市場主體手中留存的外幣或本幣現鈔，亦可能是通過非銀途徑流入境內或流出境外的資金結售匯所得——我們發現，該殘差與誤差遺漏項下資金流動高度相關（見圖表 15）。
進一步考察該殘差同人民幣匯率變動之間的關係，可以發現，2018年前人民幣匯率貶值速率越快，殘差負值（購匯方向）越大，反之人民升值則殘差正值（結匯方向）越大，體現出順週期性。2018年以後市場行為同匯率週期相逆，顯現出市場主體理性預期增強，這一特徵與結售匯數據是一致的。
2. 外管局便利化CIBM通道下外匯套期保值交易
11月14日，外管局發佈《關於完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知（徵求意見稿）》（以下簡稱《徵求意見稿》）公開徵求意見的公告，在《國家外匯管理局關於銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2017〕5 號）的基礎上進一步便利CIBM通道（直接進入銀行間債券市場進行投資）下境外機構投資者對沖外匯風險。
具體來說，如圖表 17所示，第一，境外銀行和非銀類投資者開展外匯套期保值的方式更加多樣。2017年5號文規定境外機構投資者僅能通過境內結算代理行辦理外匯衍生品業務，而《徵求意見稿》提供了三種途徑：（1）通過境內銀行代辦，不僅限於境內代理行，不可超過3家，即境外投資者可在各銀行間比價；（2）成為外匯交易中心會員後直接在銀行間外匯市場交易外匯衍生品；（3）成為外匯交易中心會員後通過外匯經濟商開展外匯衍生品交易，僅限於銀行類境內投資者。第二，未提及“實需交易原則”，仍舊要求“外匯衍生品敞口與外匯風險敞口具有合理的相關度”，要求首次辦理外匯衍生品業務時，境外投資者需向銀行或外匯交易中心提交遵守套期保值原則的書面承諾。第三，明確境外投資者進入境內銀行間外匯市場後，需每日向外匯交易中心報送交易信息，向外管局履行統計和報告義務。
《徵求意見稿》不僅放鬆了境外機構投資者開展套期保值的限制，也為境內銀行間外匯市場引入了新的會員，未來外資入場配置人民幣債券以及外匯市場市場化程度都會上一層臺階。
3. 解讀2019Q3《貨幣政策執行報告》
央行發佈第三季度《貨幣政策執行報告》，同第二季度相比，出現瞭如下變化：
第一，貨幣政策方面，刪除“鬆緊適度”、“把好貨幣供給總閘門”表述，對於逆週期調節的表述由“適時適度”變為“加強逆週期調節”，反映了貨幣政策基調邊際放鬆；信貸總量方面，M2和社融增速與名義GDP增速由“要相匹配”變為“基本匹配並略高”，顯示經濟下行壓力下，對社融投放的要求可能有所放鬆。
第二，人民幣匯率方面，上一期報告中首次指出“發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”，第三季度《貨幣政策執行報告》肯定了這一效用，稱“人民幣匯率在市場力量推動下破7，發揮了自動穩定器作用”。第三季度《貨幣政策執行報告》相比第二季度在人民幣匯率表述上差異不大，僅刪除了“必要時加強宏觀審慎管理”，證明市場主體對人民幣匯率預期保持穩定的前提下，匯率市場化的波動空間更大。值得注意的是，《貨幣政策執行報告》提到“警惕通脹預期發散”，明確指出“根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，精準把握好調控的度，加強預期引導”，這或制約貨幣政策寬鬆的空間，國內經濟下行壓力較大時期，人民幣匯率將更多承擔“自動穩定器作用”。
第三，外匯市場化改革和資本開放問題上，未來工作重心由第二季度的“繼續穩步有序推動債券市場雙向開放，支持境外機構在境內市場發行債券及境內機構赴境外發行債券融資，推動境外機構投資境內債券市場”，變為第三季度的“放寬銀行、證券、保險業的市場準入”。
三、後市展望
全球市場方面，未來一週將公佈美國營建許可和11月Markit製造業PMI初值，關注這兩項數據能否延續企穩回升。整體而言，近期海外消息相對真空，匯市波動較為有限。
國內市場方面，未來一週消息面相對貧乏，人民幣將繼續維持在整數關口附近，等待中美貿易協議指明短期方向，繼續維持春節前人民幣匯率易升難貶的判斷。第二季度《貨幣政策執行報告》刪除“必要時加強宏觀審慎管理”，證明市場主體對人民幣匯率預期保持穩定的前提下，未來匯率市場化的波動空間更大。
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