撰寫 | 夢三條
序言
2019年10月最熱門事件當屬“諾貝爾化學獎”的歸屬。
2019年10月9日，諾貝爾化學獎授予有“鋰電池之父”之稱的美國科學家約翰·古迪納夫、英國化學家斯坦利·惠廷厄姆和日本科學家吉野彰，以表彰他們對鋰離子電池發展的做出貢獻。現任美國德克賽斯大學奧斯汀校區的古迪納夫已經97歲，打破了諾貝爾獎獲得者的最大年齡記錄，三人中年齡最小的日本旭化成公司名譽研究院吉野彰今年也已經71歲。
吉野彰在得知獲獎後，他打電話聯絡妻子，因為沒有太多時間通電話，只告訴妻子“決定了喔”，妻子驚嚇不已。吉野彰回憶說，開發出鋰電池的起初3年完全賣不出去，曾身心很沉重、備受折磨。但他覺得自己是幸運的人，見證了鋰電池與信息革命一起成長，今後重要的是，對於環境問題，鋰電池是否能提供市場解決方案。
我們印象中的諾貝爾化學獎屬於“硬核科技”，但實際上，鋰電池已經成為我們日常生活中智能手機、智能電腦和新能源汽車的關鍵組件，為我們的生活帶來了革命性的變化。
鋰離子電池是一種充電電池，主要依靠鋰離子在正極和負極之間移動來工作。鋰離子電池具有不受內存影響的特點，並且相當環保，在生產、使用及處理過程中幾乎不會向空氣、水體及土壤排放任何有害廢物。
如果說5G代表信息革命，那麼鋰電池技術便代表能源革命。這場未來能源的競爭中，中國正在整個產業鏈上展開佈局。
乘風鋰電池熱潮，近日，鋰離子電池研發公司燦輝新能源向港交所遞交上市申請，IPO所得款項淨額將用作新生產基地的建設成本、新生產基地將安裝的新機器的收購及實施成本、額外運營資金等。
赴港上市，鋪路已久
江西燦輝新能源控股有限公司（下文簡稱“燦輝新能源”），成立於2011年10月，從事國內及出口市場各類電子設備鋰離子電池產品的研發、製造及銷售業務，專注消費型鋰離子電池新興及升級部分市場的電子設備，比如，電動玩具、平衡電動車、無人機等設備的鋰離子電池國產化替代。
最開始，燦輝新能源卻不是做鋰電池的，而是做“愛與關懷”的塑膠玩具生意的。燦輝新能源創始人兼執行董事陳泳平在塑膠玩具行業有18年的經驗積累，在2011年，陳泳平才開始接觸電子玩具零部件的鋰電池產品，並先後與郭明銘及陳家榮相識，於2015年6月，共同成立了燦輝新能源，開始運營在江西的生產基地。
據招股書顯示，2016年、2017年、2018年12月31日及2019年7月31日止七個月，燦輝新能源營業收入分別為1.22億元、2.52億元、3.27億元及1.80億元；毛利率分別為14.9%、18.7%、21.9%和20.1%；年內/期溢利及其他全面收益分別為769.7萬元、2648.3萬元、4278.3萬元和2135.3萬元。
管理層分析原因認為，主要收益增加來自2016年9月開始生產的圓柱電芯產能提升，自建研發團隊專注研發新產品及改良現有產品優化生產程序。
從收入構成來看，2016年、2017年、2018年12月31日及2019年7月31日止七個月，燦輝新能源來自銷售應用於新興及升級部分的產品佔總收益的比重約76.6%、64.5%、75.5%及77.1%；現有生產設施的平均利用率分別為58.3%、87.5%、83.1%及88.6%。
管理層在招股書中透露，公司預備實施“擴張型”戰略，計劃設計多元化產品組合，擴大放電率範圍，開拓以電動自行車為主的動力鋰離子市場，增加產能以把握預期的市場增長。
股權結構變更：赴港上市，鋪路已久
據節點財經（ID：jiedian2018）瞭解，燦輝新能源最大股東為陳泳平、朱女士夫婦，共同持股45.06%，郭明銘持股24.93%，陳佳榮持股15.01%，他們是一致行動人，共同持有燦輝新能源85%的股份，陳承守持股15.00%。
燦輝新能源的股權結構相對簡明清晰，無外部機構投資人。並且，幾位聯合創始人之間，陳泳平是帶頭大哥，與郭明銘、陳佳榮在行業、技術、客戶資源等方面形成優勢互補。
早在2019年1月份，燦輝新能源工商註冊發生股東變更，出資257萬新成立Sunny Energy Limited公司，佔股燦輝新能源5%股份。Sunny Energy Limited是陳泳平控股成立的香港公司，由此推測，燦輝新能源早在2019年初，就已經計劃赴港上市。
業務架構相對穩定：國內聚焦珠三角，國外拓展智利、印度
相比同業企業，燦輝新能源的最大優勢是其業務佈局。燦輝新能源以香港貿易公司為中轉站，採用直銷的模式，享受“國內+國外”採銷模式紅利。國內方面，燦輝新能源在江西根據地，利用地緣優勢將業務範圍拓展並鎖定在珠三角洲地區；國外方面，出口智利、秘魯、印度銷售通路均有打通。截至2019年7月31日七個月，中國香港收益佔比56.9%，國內銷售佔比33.8%，智利佔比9%，秘魯佔比0.3%。
燦輝新能源的產品主要應用於航模玩具、電動玩具、手機、筆記本電腦、電動工具及電動車等領域，目前已形成了日生產鋰離子電池10萬支的產能。據艾瑞諮詢報告，燦輝新能源在2018年中國消費型鋰離子電池新興及升級部分中市場份額分別約為1.6%。出口銷售額是第三名約為6.6%。
從市場格局分析，東吳證券分析師陳顯帆指出，2019年全球電池龍頭將進入新擴產週期，預計市場空間達4年4倍。“國內+國外”業務結構佈局優勢明顯，全球動力電池龍頭競爭格局清晰，規劃產能鎖定國際大型車企長期訂單。隨著電動化加速，預計產能規劃將持續上調。
與燦輝新能源同樣採用“國內+國外”採銷模式的億緯鋰能（股票代碼：30014），在2019年第三季度成為眾多券商分析師爭相給到“推薦”評級的企業。
億緯鋰能主要從事軟包動力電池服務，在經歷了第一季度營業收入10.98億的低迷期後，借勢新能源企業海外佈局的強勁走勢，於第二季度、第三季度分別獲得25.30億、45.77億的營業收入。截至2019年9月30日，億緯鋰能營業收入同比增長52.12%。東莞證券分析師黃秀瑜分析，億緯鋰能的上漲原因是獲得了海外客戶戴姆勒、起亞等國際化車企的訂單，有望提振公司動力電池業務、消費鋰離子電池的盈利水平，改善公司現金流的問題。
存貨週轉：監察管理，靈活性較強
據招股書，燦輝新能源一直堅持密切監察財務狀況，確保有充足的現金流維持經營及發展，於2016年、2017年及2018年12月31日及截至2019年7月31日止七個月的平均存貨週轉天數分別為87.8天，57.1天、26.0天，25.2天。
相比同業企業寧德時代98.96天、國軒高科180.46天、鵬輝能源136.98天、億緯鋰能90.41天，燦輝新能源的存貨佔用水平低，流動性較強，存貨轉化為現金或應收賬款的速度相對較快，這樣會增強企業的短期償債能力及獲利能力。
據和君諮詢姜雨英老師介紹，企業採購過程受制於企業在產業鏈中的地位，企業地位又決定了預付賬款和營收賬款週期，需要通過商務談判或提高產業鏈地位來改善。據招股書介紹，燦輝新能源會基於月度生產預測採購所需要的原材料，即生產工序中的常用原材料並安排生產鋰離子電池的產品，因為產品現有客戶是經常性購買訂單，燦輝新能源在購買訂單發出前計劃原材料採購，這種做法將採購原材料的不確定性及庫存風險降至最低。同時，需要提醒注意的是，燦輝新能源的採購員僅1名。
華寶證券分析師王合緒建議，在行業向好發展的情況下，企業與行業同步增長的可能性非常大。鋰電池建議佈局上游關鍵材料（正負極材料）相關企業，中游具有關鍵技術及佈局大型車企供應鏈中的鋰電池龍頭，以及下游新能源汽車中涉及政府公共交通訂單和出租車訂單，且技術和客戶銷售渠道具備優勢的企業。
繞不開的三座大山
隨著新能源領域補貼回落，鋰電池產業鏈利潤或將受到影響。新政補貼的目的主要是穩步提升產品性能，然而補貼下降是未來一段時間內可見的必然的趨勢，需要整個產業鏈努力去消化這部分補貼下降帶來的利潤衝擊。
受新能源汽車補貼退坡影響，產業鏈將進入洗牌期，本土電池廠商、材料企業將優勝劣汰、強者恆強。上游鋰電材料行業或將進入加工費模式，產能規模、成本優勢與優質客戶的綁定情況是將是三大核心變量，也是決定鋰電材料企業能否在洗牌期中勝出的關鍵因素。
在行業洗牌期的背景下，燦輝新能源也將面臨“規模+成本控制+優質客戶”三項挑戰。
規模效益不明顯，毛利率20%略低於行業水平
招股書顯示，截至2016年、2017年及2018年12月31日止三個年度以及截至2019年7月31日止七個月，燦輝新能源的毛利率分別為14.9%、18.7%、21.9%和20.1%。燦輝新能源董事認為，毛利率的上升主要是由於採購及升級新生產機器、設備零件提升了每日最大總產能總價，進而增加了公司的銷售額。
據艾瑞諮詢報告，燦輝新能源近兩年增長遠超於中國消費性鋰離子電池市場2014年至2015年15.5%的複合年增長率。然而，在市場利好的市場環境下，燦輝新能源約15%-20%的毛利率水平仍舊略低於同領域企業25%-30%的區間範圍。截至2019年9月30日，寧德時代毛利率29.08%、國軒高科毛利率30.80%、鵬輝能源毛利率25.68%、億緯鋰能毛利率28.98%。
杉杉股份（600884）的情況與燦輝新能源類似，也曾一度受困於產能不足，終端產能無法釋放產能受限、客戶規模受限等問題，負極材料業務毛利率一直低於江西紫宸、星城石墨等競爭對手。
為了解決這一問題，杉杉股份啟動內蒙部包頭10萬噸負極材料一體化項目，從原材料加工、生料、加工、石墨化、碳化、成本加工一體化生產，項目於2019年8月建成並逐步投產，項目建成後將大大緩解負極前端有效產能不足的問題，有效降低石墨化成本、提高產品毛利率。
但是，2016年、2017年及2018年12月31日止三個年度以及截至2019年7月31日止七個月截至2019年7月31日，燦輝新能源資產負債比率分別為70%、50%、53%、54%。據招股書，考慮到目前企業的資產負債率及償債能力，燦輝新能源管理層暫緩了相關工廠建設計劃，具體建投日期尚未透露。
成本受控原材料價格，銷量受限消費品需求
鋰電池市場處在產業鏈的中游位置，面對的是上下游市場是“雙邊貿易”關係。這就意味著，鋰電池的發展同時受到上游原材料價格波動和下游消費品用戶需求的雙邊制約。
鋰離子電池產業鏈條：原材料——鋰離子電池——智能手機/智能代步車等
據招股書，截至2016年、2017年及2018年12月31日三個年度以及截至2019年7月31日止7個月，燦輝新能源銷售成本分別為人民幣103.5百萬元、人民幣204.9百萬元、人民幣255.0百萬元及人民幣143.8百萬元。其中，原材料成本分別佔比92%、93.9%、93.7%和94.3%。
原材料方面，燦輝新能源生產工序中常用的原材料包括供應商生產的鋰電池、鋰鎳鈷錳氧化物（NMC、錳酸鋰（LMO）、石墨、銅箔及電解液。據中原證券研究報告指出，2019年10月11日，電池級碳酸鋰、氫氧化鋰、電解鈷等原材料較9月初均有回落，預計短期仍承壓，上游原材料價格持續差異化，同時密切關注鹽湖提鋰技術進展。
在過往記錄中，燦輝新能源的生產銷售與原材料市場深度捆綁。燦輝新能源在招股書中表示，其原材料集中在為數不多的供應商，依賴供應商向公司提供原材料的能力及效率，並且必須承受原材料市場價格波動的風險。
燦輝新能源坦承，客戶沒有向公司做出長期採購的承諾，以至於公司不時面對不確定性及收益波動。公司不能向閣下（投資人）保證，生產量或客戶採購訂單將和預期的一樣。燦輝新能源的客戶主要集中在電子玩具、平衡電動車等領域，面對龐大的鋰離子電池市場需求，燦輝新能源能否滿足客戶的需求也充滿不確定性。
銷售團隊僅7人，大客戶維護依賴管理層
節點財經（ID：jiedian2018）注意到，招股書透露，燦輝新能源的銷售團隊7個人基本承擔了公司銷售業績，採用直銷模式，制定整體銷售策略、收集及分析市場數據、與客戶磋商及落實銷售條款。結合燦輝新能源未來的“擴張戰略”實施，未來7個人的銷售團隊想要承擔更大規模的業績指標，真的能撐起未來的業績大旗？
燦輝新能源的前五大客戶收入佔比65.7%，分別為瑞寧興業有限公司，佔比17.1%；燦基國際貿易有限公司，佔比16.7%；卓雄科技有限公司佔比12.3%；金領國際貿易有限公司，佔比10.8%和非公開客戶A，佔比8.8%。
截至2016年、2017年及2018年12月31日止三個年度各年以及截至2019年7月31日七個月止，燦輝新能源前五大客戶佔總收入比重分別為85.7%、57.3%、60.0%及65.7%。據招股書介紹，燦輝新能源的銷售模式是直銷，主要負責將產品抵運國內客戶的倉庫，如中國香港或中國的電池組、電子玩具及其他電子製造商及貿易公司。出口方面，按照FOB基準銷售產品，並負責安排制定裝運港交付產品，安排出口報關及裝貨。
企業內部銷售人員較少，一般存在兩種情況。一，核心客戶資源依靠核心管理層維護，銷售及營銷人員僅負責市場信息收集和後續服務對接；二，客戶集中度高，少數銷售人員即可完成日常工作任務。
招股書中曾多次強調核心管理層的行業、技術及客戶資源優勢，可見燦輝新能源大客戶維護主要還是由核心管理層負責。對於客戶集中度較高的問題，燦輝新能源董事在招股書中坦承，目前，公司能夠與大客戶保持良好的業務關係，同時擴大客戶群，並減少客戶集中情況帶來的影響。
但是，僅依託核心管理層資源與7位銷售人員，一旦出現核心銷售人員離職的情況，將會出現核心資源流失，影響財務數據的風險。而未來是否有綁定核心員工的股權激勵計劃，招股書中尚未透露。
此外，燦輝新能源還有一部分來自政府補助、外匯收益及銀行存款利息收入。
截至2016年、2017年及2018年31日止三個年度及2019年7月31日止7個月，燦輝新能源的其他收入及收益分別為人民幣170萬元、人民幣210萬元、人民幣350萬元及人民幣740萬元。
節點財經（ID：jiedian2018）注意到，截止招股書發佈時間，燦輝新能源在外匯管理方面並沒有做風險對沖。主要依託壞賬計提的方式，抵消對外匯波動產生的風險。受外匯匯率波動影響，就招股書披露，截至2016年，2017年及2018年12月31日止三個年度以及截至2019年7月31日止7個月，燦輝新能源外匯收益月為人民幣120萬元、虧損約人民幣210萬元，虧損約人民幣10萬元及虧損約人民幣20萬元。
管理層指出，政府補助性質上屬於非經常性的，通常由相關政府部門根據適用國家及地方政策按個例具體情況授予。外匯收益主要由以美元計值的貿易營收款項換算為公司功能貨幣人民幣而產生，對於外匯波動產生的虧損，管理層預計做相應的風險對沖。
鋰電池廠商競逐無補貼時代
中國是鋰離子電池重要的生產國之一。在國產化替代浪潮下，未來，消費電池領域的增速或將不可估量。
據川財證券研究報告，鋰離子下游主要有消費、動力和儲能三大應用領域。具體來看，新能源汽車佔比38.76%，是目前動力及鋰電池最大的應用市場；手機佔比25.39%、PC佔比11.86%，兩者構成消費性鋰電池的主要應用市場；儲能市場目前佔比5.86%，當前基礎較低。
短期看，市場受補貼退坡影響波動；中長期而言，我國新能源汽車仍將高增長，板塊仍舊存在投資機會，但個股業績和走勢將出現顯著分化，具體結合政策導向、細分領域價格水平和競爭格局，建議重點關注部分第三季度績優的鋰電關鍵材料、和鋰電池領域標的，如德賽電池、寧德時代、當升科技、億緯鋰能、恩捷股份等。
節點財經認為，未來鋰電池行業發展將呈現三大趨勢：
趨勢一，鋰電池行業將從補貼驅動進入市場驅動。5G時代的到來，讓“科技”與“智能”產品更具吸引力，有望推動市場從補貼驅動轉向市場驅動。長期看，換機潮和消費者購買意願的提升將持續促進鋰電池產業需求的不斷增長。
趨勢二，生產商或將從價格戰到供不應求。隨著“二胎時代”和“智能養老”的推行，母嬰及大健康市場對智能小件的需求或將迎來爆發，從而緩解鋰電池成本壓制生產商盈利能力，打破2018-2019年價格戰的局面。
趨勢三，技術進步長期利好生產商。隨著鋰電池技術的成熟，追求高產品性能會推動移動終端產品提價，為鋰電池市場注入資金活水，同時，不斷優化產業上下游產能，利好鋰電池生產商。
當下，鋰電池市場競爭激烈，高端材料的精細化處理仍是卡脖子的關鍵，還需要加強原材料生產與技術創新的相融交互。未來，中國的科技創新將更加註重原創導向，把從0-1的基礎技術創新擺在更加重要的位置，探索工業互聯網，新能源汽車、移動辦公、無人地面電站巡查等都將成為新的鋰電池應用場景。
閱讀更多 節點財經 的文章
