新華聯借來的現金已不足以償還債務，文旅和地產等項目又積壓了大量現金，已經出現不良貸款記錄的大股東短期債務更是危如累卵。
本刊記者 楊現華／文
歸屬淨利潤同比下滑近50%，這是新華聯（000620.SZ）近5年來最差的三季報。不過，與之相比較，在土地儲備並不豐厚的情況下，公司從減少拿地到不再拿地，新華聯的資金鍊似乎壓力不小。
自轉型文旅以來，以文化旅遊為核心的新華聯文旅項目不斷落地。眾所周知的是，文旅項目投資高、回報期長，對於新華聯來說，這意味著資金沉澱成本的不斷增加。
新華聯的債務在持續攀升，由於還款金額的增加，公司借到的錢已經難以覆蓋需要償還的借款了。對外借款以新還舊仍然不夠，新華聯需要更多自身造血來化解債務並維持運營。
雖然公司強調文旅，但房地產仍然是新華聯的主要收入來源，因此擴大房地產收入是公司快速提高造血能力的最佳途徑。不過，新華聯年報顯示，近幾年來公司的簽約規模基本都在百億元出頭。項目結算週期雖不相同，但未來的收入能快速增長嗎？
對外借款和自身造血都有這樣那樣的問題，新華聯唯一可以倚仗的就是大股東了。遺憾的是，大股東新華聯控股有限公司（下稱“新華聯控股”）同樣處境不佳，其短期債務償佔比接近半數，且所持新華聯股份已經幾乎悉數質押。更為嚴重的是，大股東的債務中已經出現不良貸款了。
借新難還舊
新華聯日前披露三季報顯示，2019年前三季度，公司實現營業收入56.25億元，同比下降了8.8%；實現歸屬母公司股東的淨利潤1.63億元，同比下降了46.64%。
由於房地產存在結算週期，因此業績的季度波動在所難免。不過，新華聯淨利潤降幅如此之大並不多見。上一次即2014年和2015年的三季報新華聯也曾業績大幅下滑，最終全年業績也未見好轉。這一次能否倖免呢？
收入雖然在下降，新華聯的有息債務不但沒有減少反而繼續增加，不過公司借來的錢更多地或許是償還舊債了，而且還難以彌補需償還規模。
新華聯是從2015年開始在年報中介紹公司期末的融資情況的。2015-2018年，公司期末融資總額分別為186.44億元、249.67億元、267.32億元和247.79億元。顯然，最近3年，新華聯的融資額維持在了高位。
2019年前三季度，新華聯長短期借款、應付債券和一年內到期的非流動性負債合計為259.5億元，較上一年同期的244.86億元雖漲幅不大，但並未隨收入的下降而減少。
新華聯借來的有息債務是用來發展文旅項目還是建設房地產呢？從公司的現金流量表來看，情況並不樂觀。2017年，新華聯籌資活動產生的現金流量淨額為-10.64億元，2018年為-46.16億元，2019年前三季度為-7.56億元。
導致新華聯籌資現金流量淨額持續為負的原因在於公司償還債務的增加。2017年和2018年，新華聯取得借款收到的現金為179.83億元和86.84億元，同期償還債務支付的現金和“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”分別為184.35億元和128.87億元。
2017年和2018年，新華聯分別分紅1.9億元和3.79億元，在扣除分紅後，公司償還債務和利息的金額分別為182.45億元和125.08億元。2017年，借來的現金還可以勉強覆蓋償還的債務及其利息，2018年則難以彌補了。
2019年前三季度的情況並未好轉。1-9月，新華聯取得借款收到的現金為116.17億元，扣除分紅後，公司償還債務和利息的金額為117.79億元，借來的“新錢”基本上都被舊債抵消殆盡了。
新華聯是主動減少了對外借債還是另有隱情？2014-2018年年末，新華聯受限資產分別為105.69億元、154.18億元、143.3億元、198.49億元、208.08億元，2019年上半年為209.37億元。
2018年年末，新華聯的資產總額為536.02億元，即受限資產佔到了總資產的38.82%， 2019年上半年末受限資產佔總資產的比重為38.24%。近4成資產受限制的主要原因是抵押借款等。
質押了相當比例資產的新華聯目的就是為了融資。在沒有或者說可質押物不斷減少的情況下，金融機構會有足夠的信心對一家資產受限佔比高企的房企繼續放貸嗎？
從積極的角度看，籌資現金流量淨額持續為負，或許是由於公司經營活動產生的現金流量或者投資活動產生的現金流量可以滿足其日常需要，因此不需要再更多地負擔有息債務了。
隨著自身經營帶來更多現金流入，借款可以相對減少，新華聯的情況是否如此呢？首先，公司投資活動產生的現金流量淨額從未轉正過，因此這難以貢獻正向資金流。可喜的是，公司的經營活動現金流確實在好轉。
由於房企報表存在錯配，其“費用前置、利潤後置”的特性導致經營現金流經常為負，如果能夠轉正顯然是公司內生性增長得到了體現。
2017年，新華聯經營活動現金流量淨額為9.35億元，重組上市以來首次小幅年度轉正。2018年38.42億元的經營現金流金額則是明顯好轉了，2019年前三季度公司經營現金流淨額為17.2億元，繼續延續了好勢頭。
不過，新華聯經營現金流的好轉是有前提條件的。房企現金流出主要包括拿地、在建工程和償還債務等，在後兩者沒有變化甚至增加的情況下，2018年新華聯減緩了拿地規模，不過公司僅表示拿地“步伐有所放緩”。
到了2019年上半年，新華聯乾脆不再拿地了。拿地減少甚至不拿地自然可以減少現金流出，只是後續開發的“口糧”變少了。從積極拿地到不再拿地，新華聯的解釋是受國家宏觀調控政策大環境影響，公司拿地較為謹慎。如果公司資金充裕，是否如行業龍頭一般趁機吸儲呢？
況且，新華聯的土地儲備並不豐富。
2018年年末，公司土地儲備的計容建築面積只有195萬平方米。當然，根據年報，這應是公司未開工的土地儲備，不包含在建部分。無論怎樣，僅剩下不到200萬平方米的土地待開工都不算有充足的儲備，因為新華聯每年的簽約銷售面積都接近百萬平方米。
另外，促使公司經營現金流好轉的原因是應付款的增加。2018年年末，新華聯的應付賬款為79.67億元，較上一年的45.7億元大幅增加了74.33%，2019年3季度末進一步增加至87.29億元。
如前所述，無論是對外借款還是自身造血，新華聯都處境不佳，那麼公司的錢都去哪兒了呢？哪些項目沉澱了公司的資金呢？
資金積壓何處？
即使轉型文旅後，房地產仍然是新華聯的主要收入來源。2014-2018年，房地產銷售收入佔公司總收入的比重從未低於80%。
不過，雖然2018年之前拿地力度不小，新華聯的簽約銷售並未見明顯提升。
2014年，公司共獲取土地3606.86畝，約為241萬平方米，2015-2017年公司分別獲取土地111萬平方米、219萬平方米和120萬平方米，規劃建築面積分別為83萬平方米、311萬平方米和129萬平方米。2018年新增土地情況公司並未透露。
2015-2018年，新華聯簽約銷售金額分別為48.21億元、109.83億元、103.34億元和107.02億元。2019年上半年，公司的簽約銷售金額為29.5億元，遠不及2018年上半年的47.39億元。根據公司債券評級報告，新華聯2014年的簽約銷售為37.01 億元。
也就是說，2016-2018年，新華聯的簽約銷售基本維持在了百億元水平，簽約銷售並沒有隨著上一年拿地規模的變化而變化，2019年上半年簽約銷售甚至明顯倒退了。
這是否公司樓盤去化下降的原因之一呢？2014-2018年，新華聯存貨中的“開發產品”金額分別為34.22億元、40.19億元、65.94億元、52.87億元和74.55億元，2019年上半年這一金額小幅增加至75.17億元。
除了2017年有所下降外，新華聯的開發產品一直處於增長態勢，公司開發產品積壓的金額已經不止翻倍了。對於房企來說，存貨中的開發產品與一般製造業企業存貨中的“庫存商品”類似，這是可以對外銷售的樓盤。
新華聯近幾年的簽約規模不過百億元左右，公司的開發產品就已經累積逾75億元，幾乎可以滿足公司近一年的銷售了。對於房企來說，如此之高的佔比並不是一個小數目。
由於房企預售制度的存在，樓盤未完成建設前就可以銷售出去了，因此完工的開發產品不斷增加或許說明公司的對外銷售遇到了去化的問題，如果項目完工後仍存在銷售問題的話，房企投入的大量資金必然沉澱積壓，對房企的現金流來說這顯然是一個致命的打擊。
根據15華聯債評級報告書，在2019年3月底完工的項目當中，北京順義區李遂鎮溫泉酒店及會所於2016年已經完成建設，項目投資13.91億元，可售面積9.12萬平方米，合同銷售面積僅有0.57萬平方米，銷售金額1.13億元，僅僅完成了6.25%的銷售進度，獲得的銷售金額尚不及投入的零頭。
此外，投資11.45億元的新華聯YOYO新天地也於2018年完工，但合同銷售金額僅有3.58億元，銷售進度剛剛超過30%；投資5.84億元的新華聯大白鯨海洋公園也在同一年完工，項目沒有列示任何銷售收入進賬，該項目包含有商業街。
僅這3個商業項目，新華聯的投入就已經超過30億元。此外，上海和銀川的兩個綜合項目雖然銷售進度都在80%以上，但上海項目投入44.19億元，目前合同銷售38.49億元，銀川項目投資29.12億元，合同銷售20.07億元。這兩個早在2017年就已經建設完工的項目直至2019年一季度末仍未收回成本。
如果說2018年完工的兩個項目還需要時間來消化的話，2016年和2017年就已經完成的項目又該做何解釋呢？而且從合同銷售上看，這些項目都遠沒有收回最初的投入。
即使產品銷售不暢，新華聯依然信心十足。近幾年，公司從未對開發產品計提過一分錢的減值損失。不僅如此，公司對存貨中的開發成本也沒有計提任何減值損失。與萬科等龍頭房企相比，新華聯計提標準較為激進。
完工的開發產品難以快速銷售是新華聯資金沉澱的一個源頭，公司轉型的文旅項目資金投入更加巨大，且收回投入更加遙遙無期。
新華聯提出轉型文旅已經多年，在2016年開始正式迎來收穫。這一年，公司首個文旅項目-蕪湖鳩茲古鎮一期全面開街，蕪湖海洋公園項目正式開業；2018年，長沙新華聯銅官窯古鎮開業，西寧新華聯童夢樂園項目計劃於2019年8月正式開業運營。
此外，2018年新華聯還併購了國家5A級景區閬中古城。截至2018年，公司擁有長沙新華聯銅官窯古鎮、蕪湖新華聯鳩茲古鎮、西寧新華聯童夢樂園和四川新華聯閬中古城四大旅遊景區。
文旅項目陸續開業，公司文旅項目的收入自然水漲船高。2014年和2015年，新華聯的其他業務收入分別為2.14億元和3.97億元，2016-2018年為8.22億元、12.42億元和26.02億元，2019年上半年為12.95億元。
新華聯的收入構成主要由3部分組成，即房地產、建築裝修業和其他業務。沒有單獨披露文旅項目收入的前提下，其收入難以劃分到另外兩個科目，2016年其他收入大幅增長，而此時文旅項目陸續開業，因此新華聯的這塊收入或許就在此體現了。
可以佐證的是，在2018年年報中，對於其他業務成本翻倍的原因，新華聯解釋是，隨著新增酒店以及銅官窯古鎮的開業，成本增加所致。
不過，其他業務在2019年上半年近13億元的收入中有多少屬於文旅項目貢獻的就不得而知了。中青旅（600138.SH）運營的烏鎮上半年接待遊客人數445.98萬人次，收入8.55億元；古北水鎮接待遊客100.68萬人次，實現營業收入4.2億元。
中青旅旗下的兩大知名景點依靠近550萬人次獲得了近13億元的收入，無論是知名度還是運營時間都遠不及中青旅的新華聯，其文旅項目能貢獻多少收入呢？因此，在新華聯的“其他收入”板塊中，是否也包含了與文旅項目相關配套的住宅或者商業項目收入呢？
文旅項目能為新華聯帶來多少利潤呢？2019年上半年，公司其他業務的毛利率只有8.73%，不到兩位數的毛利率，這樣的回報並不高，而在此之前其毛利率同樣不高。
毛利率不高，主要是成本高企。如2018年年報中所說，其他業務成本增長之一是新增酒店。根據15華聯債評級書，截至2019年一季度末，新華聯15家酒店中有13家已經投入運營，總投資達到60.36億元，在建的兩家酒店總投資為9.9億元。
2016-2018年，新華聯酒店業務的收入為3.14億元、4.69億元和5.51億元，2016年毛利潤為-3511萬元，2017年毛利率為9.15%，2018年為3.88%。
已經投入的逾60億元和還要投入的近10億元，合計超過70億元的資金再度沉澱。從最近幾年的運營結果看，新華聯需要多少年才能收回成本呢？
新華聯資金需求最多的還是文旅項目。根據債券評級報告，公司的旅遊地產主要由3個項目-總投資70億元的新華聯銅官窯國際文化旅遊度假區、50億元的西寧國際旅遊城和33.23億元的蕪湖新華聯鳩茲古鎮。
3個項目合計的投入總額是153.23億元，截至2019年一季度末已經投入122.08億元，而合同銷售僅32.81億元。
考慮到文旅項目或許包含酒店投入，前述中已經介紹了新華聯在酒店方面的投入。扣除新華聯在長沙、西寧和蕪湖合計25.84億元的酒店等投入，3個文旅項目總投入仍高達127.39億元，上述三地酒店等項目已經投入運營，因此3個文旅項目扣除酒店等之後已經投入96.24億元。
存貨中開發產品超過70億元，酒店已投入超過60億元，文旅項目投入接近百億元，三者合計耗費資金約130億元。這些項目要麼佔用資金去化困難，要麼貢獻的毛利微薄，在大量債務需要償還的前提下，新華聯還能有多少資金用於拿地和在建工程呢？
此外，不得不說的是，新華聯在海外也有所佈局。早在2014年1月，公司就宣佈擬以約3億元購買總建築面積約19.16萬平方米的地塊用於建設南洋度假中心。
同一天，新華聯還宣佈與韓國黑石度假村株式會社共同出資約2億元成立韓國錦繡山莊株式會社，其中新華聯佔比90%。通過新設立的公司以約3.4億元獲取韓國濟州島用地面積約為110萬平方米的土地使用權，用於建設錦繡山莊國際度假村。
2015年年底，新華聯全資子公司新華聯國際置地有限公司與 Landream Sydney Pty Ltd共同投資購買了一塊麵積為1207平方米、位於澳大利亞悉尼的地塊及位於其上附屬建築物，交易金額為7.47億元，新華聯佔比為80%。
不考慮新華聯在港上市的子公司新絲路文旅（0472.HK）其餘海外投資，僅此3項新華聯的拿地投入就有約12億元，4、5年前的投入收回成本了嗎？
根據新華聯年報，2016-2018年公司境外的收入分別為7477萬元、1.13億元和1.34億元，2019年上半年境外收入為3.84億元。即使其餘境外資產收入為零，這3年半的收入合計也不夠新華聯收回成本，更何況淨利潤只會更少呢？
在房企的資金來源中，如果自身造血不足、對外借款遇阻的話，關聯借貸也可以緩解公司緊張的現金流。不過，新華聯的大股東新華聯控股或許自身的資金鍊更為緊張。
新華聯控股的資金泥淖
新華聯的大股東新華聯控股資金有多緊張？從公司已經出現過不良和關注類貸款就可見一斑了。
16新華債2019年跟蹤評級報告書顯示，由新華聯控股提供的中國人民銀行《企業信用報告》表明，截至2019年5月12日，公司本部在已結清信貸中，存在一筆不良和關注類貸款。
在上一份評級報告中則沒有類似情況的出現，“截至2018年6月7日，公司本部未曾發生過不良信貸事件”。也就是說，新華聯控股的這筆不良和關注類貸款是最近一年左右的時間裡發生的，至於發生的原因、時間和貸款規模，新華聯並沒有回覆《證券市場週刊》記者的採訪。
除了借款發生問題外，新華聯控股還幾乎將所持的新華聯股份悉數質押了。2019年9月底，新華聯公告稱，大股東新華聯控股將所持2.25億股質押用於融資擔保；截至公告日，新華聯控股累計已質押11.34億股，佔其持有公司股份總數的97.7%。
新華聯控股的報表顯示，公司的資金確實不充裕。根據2019年3季報，新華聯控股期末的貨幣資金為92.06億元，同時短期借款為98.38億元，現金已經無法覆蓋短期債務。而且，根據新華聯控股2019年半年報，上半年末公司貨幣資金中的43.24億元屬於受限資產，公司並非隨時可以使用。
不僅如此，截至2019年3季度末，新華聯控股一年內到期的非流動負債為148.64億元，即公司的短期債務合計為247.02億元。假如公司現金受限規模變化不大的話，公司隨時可流動的資金不過50億元左右，短期債務約4倍於現金，新華聯控股償債壓力似乎要比新華聯有過之而無不及。
同期，新華聯控股的長期借款為218.71億元，應付債券為86.83億元，長期債務合計為305.54億元。截至3季度末，新華聯控股長短期債務合計為552.56億元，其中短期債務佔比達到了44.7%，顯然不低。
但這並不是新華聯控股有息債務的全部。根據公司債券評級報告，2016-2018年，新華聯控股的有息債務分別為557.57億元、633.57億元和649.66億元，2019年3月末為680.3億元。
其中，公司短期有息債務分別為183.43億元、192.14億元和284.43億元，2019年3月末為328.11億元。
2016-2018年，新華聯控股短期有息債務佔總有息債務比重分別為32.9%、30.33%和43.78%，短期有息債務的佔比在一步步提高。
從債務期限結構來看，截至2019年3月末，新華聯控股一年以內到期的有息債務為328.11億元，佔比為48.23%；1-2年為153.93億元，佔比為22.63%。即公司680.3億元的有息債務中，近一半將在一年內到期，超過70%需要在兩年內償還。
“有息債務以長期有息債務為主，但短期有息債務規模持續增長且佔比較大，存在一定短期償付壓力”，評級報告如此表述。
此外，評級報告同樣指出，2019年年內，新華聯控股母公司到期債券合計32.8億元，存在回售行權可能債券合計23億元，存在一定集中償付壓力；公司還涉及多筆重大訴訟糾紛，涉案金額較多，存在一定或有風險。
無論是新華聯亦或是大股東新華聯控股都面臨著短期債務償還的壓力，新華聯的文旅轉型還在進行中，公司還需要更多的資金完成項目的推進，在建的房地產業務和擬開發的土地同樣需要大量的現金，新華聯準備好度過這個難關了嗎？
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
