本報記者 李慧敏 北京報道
11月10日，證監會副主席閻慶民公開表示，證監會已制定並下發了推動提高上市公司質量行動計劃，明確了具體任務和完成時限。閆慶民指出，提高上市公司質量，首先強調的是企業內生髮展與外部促進保障結合，突出上市公司第一責任，豐富外部制度供給。
11月8日，證監會“三箭齊發”，擬對《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下統稱“新規”）等再融資規則進行修改，同時起草了《科創板上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》，並向社會公開徵求意見。
金恪集團董事總經理張海亮告訴《中國經營報》記者，本次政策修訂，為提高上市公司質量提供了外部保障政策，最直接的影響是極大地改善了外部資金對上市公司的供給。同時，外部資金面的改善也有助於上市公司進行內生的發展，擴大生產運營規模，提高效率，提高上市公司整體質量。
規則修訂促進外部保障
閻慶民表示，推動提高上市公司質量，是資本市場全面深化改革的基礎性工作，更是證監會系統的重大任務。證監會已經制定並下發了推動提高上市公司質量行動計劃，明確了具體任務和完成時限。“提高上市公司質量，首先強調的是企業內生髮展與外部促進保障結合，突出上市公司第一責任，豐富外部制度供給。”閆慶民如是指出。
實際上，提高上市公司質量計劃下發的同時，一系列外部促進保障的制度供給已在同步落實。
11月8日證監會發布的新規稱，旨在為解決企業融資難、融資貴的問題，並積極支持上市公司充分利用資本市場做優做強，提高直接融資特別是股權融資比重，此次規則調整被業界解讀為“鬆綁”。
圍繞新規，其核心亮點集中於降門檻、拓空間和快解鎖等幾個方面。
降低准入門檻，主要包括取消創業板上市公司非公開發行股票連續2年盈利的條件；取消創業板上市公司公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件；取消創業板上市公司前次募集資金基本使用完畢的條件，將其調整為信息披露要求。
“在高科技企業領域如TMT、醫藥等領域，許多公司有比較好的研究成果，但是缺少資金進行產品變現、營銷推廣、建設渠道等，前期研發成本高，公司處於虧損期，這類型企業在美國上市融資的案例比較多，中國放開這一步是對研發型企業、高科技類企業的一次重大的支持，增加了中小型企業對投資者的吸引力。”一位不願具名專業人士分析。
拓空間則體現在兩個方面，其一，將目前主板（中小板）上市公司、創業板上市公司非公開發行股票發行對象數量分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名；其二，調整非公開發行股票定價和鎖定機制，將發行價格不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折。
專業人士解釋，這兩項修訂為中小型上市公司提供了更多可議價空間，此價格已經給予了投資者相當於市價的20%的折扣，提供了更高的安全邊際，相當於一次融資成本的轉移。
快解鎖表現在不僅從鎖定時限上有了大幅縮短，而且部分可不受減持新規限制：將鎖定期由現在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的限制；將再融資批文有效期從6個月延長至12個月；通過非公開發行股票取得的上市公司股份，其減持不適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的有關規定。
“6個月以後就可以完全退出，非常大地提高了退出效率。上市公司拿到批文以後也有更充分的時間去和投資者溝通。”上述人士表示。
“這次制度變革，應該說著重於在降低門檻、減少束縛，定價給予一定的定價自由度並在促進流通方面做出了相應的安排，應該是符合市場實際的，也是市場所需要的。”申萬研究所首席市場專家桂浩明表示。
張海亮認為，政策調整後的方案降低了資金募集難度，定向增發的折扣率和解禁時間兩個關鍵要素的調整，使得定向增發對投資者有更大的吸引力，一方面，有利於引導資金流向經營較好的上市公司；另一方面，在解決流動性問題的前提下，上市公司也有意願去運營和尋找優質的資產及項目，從而不斷改善和提高上市公司的質量。
再融資之路受阻
沿著本次政策修訂回溯，關於相關規則，經歷了市場所稱由寬到嚴的演變。
自從2006年和2007年非公開發行股票的有關規則落地，2008年重大資產重組的修訂規則實施，定向增發很快成為上市公司再融資和併購重組配套融資的重要工具。但由此也產生了部分大股東及投資機構利用定增折價和重組概念，實現投資套利和利益輸送、擾亂市場秩序助推市場泡沫的現象。
Wind數據顯示，2017年A股定增規模2733億元，2015年達到13707億元，2016年達到18052億元的高點。
“定向增發問題前些年政策相對比較寬鬆，結果高溢價增發規模偏大，流通以後對市場造成很大的衝擊也為市場所詬病。”桂浩明介紹，針對市場亂象，監管出手整肅。
2016年一季度股市大幅下挫過後，監管開始對市場亂象治理整頓。從2016年下半年到2017年，陸續推出關於併購重組、再融資、股東減持、資產管理等方面的嚴格監管規則。
“市場泡沫很大程度確實得到了緩解，但客觀上也出現了‘管的死’的問題，導致再融資幾乎停下來了，大量的再融資計劃最後失敗。”桂浩明表示。
Wind數據顯示，2018年A股定增規模7854億元相當於2014年左右的水平，2019年前10個月僅為4820億元，與2013年左右規模相當。
多位市場人士均表示，資本市場的強監管政策在治理整頓市場亂象的同時，也堵塞了上市公司正常的股權融資渠道。由於鎖定期較長，且發行折扣被限制在市價九折範圍內，同時減持新規約束的疊加，投資者認購定增的積極性銳減，自2017年再融資規則各項限定出臺以來，A股市場的再融資規模急劇下滑。上市公司及其大股東為獲得融資，更多地採取定增出具保底承諾、股票質押融資等方式。
隨著槓桿化的融資體量增加，加上經濟下行、國內外形勢變化，2018年資本市場出現流動性危機，一些大股東債務違約，影響至今尚未消除。“在此背景下，市場反響比較強烈，怎樣能夠定向增發、能夠真正有序啟動支持實體經濟發展，同時又能夠穩定市場，就顯得比較迫切。”桂浩明表示。
“自2015年指數從4000點上漲到5000點的過程中，許多上市公司進行了非公開股票發行進行再融資，而參與其中的大部分投資者都發生了鉅額虧損，導致目前定增投資參與者非常謹慎，普遍會選擇規模較大的企業作為合作對象，規模小一些的企業則往往會產生融資貴、融資難的情況。”張海亮表示，融資難主要體現在規模較小的上市公司尋找合適的投資者難度明顯增加。
“2017年後，非公開發行之路基本堵死，這也是為什麼2017年以來可轉債蓬勃發展的原因。但可轉債對盈利要求非常高，實踐中在發行時可能要跨越4年。如果不對再融資規定進行鬆綁，上市公司現在可以進行再融資的將越來越少。”上述不願具名專業人士如是表示。
新規對於短期、長期均利好
新規出臺，市場反響熱烈，業內多認為對於企業和機構投資者來說，無論是短期、長期都是利好。
“絕大多數上市公司，特別是佔比較大的中小市值公司，融資功能得以恢復，一定程度上有利於化解目前高質押風險，提升上市公司價值及市場風險偏好。”盛世景基金董事長吳敏文認為一級半市場將重回春天。
同時，吳認為定增市場重回賣方市場。折扣擴大+鎖定期減半+不受減持新規限制，有利於恢復原有定增投資邏輯，促使原有從一級半撤出的大量資金（萬億級別）重回市場，甚至吸引部分一級、二級資金介入，從而激活市場活力。
“對原三年期定增重大利好。縮短為一年半且能低位鎖價，有利於吸引長期戰略投資者或產業資本介入，為後續併購重組、產業升級創造條件。”吳敏文如是總結。
“對再融資進行鬆綁主要是針對一些中小型上市公司，特別是高新技術企業融資難的問題，拓寬企業的融資渠道，進而改善上市公司質量。”張海亮表示，此次三個板塊同時對再融資進行修改，是因為過去的限制條款過多，已經和資本市場融資本質脫軌，按照未修改前的規定，中小企業在資本市場再融資需要付出巨大的成本。此次再融資的鬆綁，拓寬了中小企業在資本市場的融資通道。
但亦有專業人士認為二級市場對於新規的認同度仍需要市場驗證。
“加速流出會增加二級負擔，所以這是一個問題的兩個方面，新規的指標是否是契合滿足兩方面的共同需求，或者是否兼顧了兩方面的最大利益，目前看不出實際效果。”桂浩明表示。
同時，桂浩明認為，我覺得定向增發成功與否，同制度設計有關，但更重要的還是要有好的項目，在缺乏好的項目或者基本面宏觀面沒有改善、市場本身缺乏資金的情況下，制度真正發揮作用仍需時間。
張海亮認為，新規令企業開拓了融資渠道，同時投資者增加了投資的多樣性，讓投資更趨於長期化。因為融資成本的轉移過程，對於二級市場投資者要求更高，對投資人的專業能力要求更高，短期可能對二級市場會有一定的衝擊，但是消化短期利空後，更有利於資本市場長期穩定的運作，有利於優化投資者結構，發揮市場的定價和融資功能，同時也符合國家的發展戰略，讓中國資本市場恢復原有的融資屬性，促進中小科技企業的蓬勃發展。
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