<strong>金融供給側慢牛的春夏

全球risk-on→慢牛的震盪期→星火破秋寒

→科技好時光→Mini版Q1→秋收冬藏

報告摘要

●MLF利率調降緩和流動性壓力，但豬通脹對貨幣政策的制約仍在

MLF利率調降5BP穩定市場預期，疊加近期豬價回調，A股風險偏好略有恢復，但豬通脹約束下寬鬆的想象空間依然有限。中美年內最後一個利率調整窗口均已基本關閉，豬價中期上漲趨勢未變，仍需密切跟蹤豬價環比變化以及通脹持續上行可能產生的漲價傳導效應。

● 庫存週期年末見底信號增強，成為下一階段的重要配置線索

1）時間的週期規律——庫存週期常為30-48個月，本輪已持續39個月；去庫常持續12-22個月，本輪受供給側改革影響有所變形，已持續29個月；2）盈利拐點後推1-2個季度——A股盈利拐點已於Q2-Q3出現；3）PPI後推1-3個月——產出缺口持續擴張&低基數效應，預計11月PPI企穩回升；4）三季報數據——龍頭公司和少部分行業已率先進入補庫前夜。以上線索交叉印證均指向本輪庫存週期的低點將於年末出現，但補庫預計相對偏弱。

●率先進入主動補庫的行業在庫存週期底部區域有較大概率獲超額收益

從庫存週期所處位置、宏觀環境對比，與本輪庫存週期當前所處階段可比性最強的為16年、其次為09年，可比性最弱的是06年、其次為13年。歷史經驗規律表明，PPI企穩至庫存週期見底的階段，庫存週期率先見底企穩進入主動補庫階段的製造業有較大概率跑贏。映射至當前，部分率先自左側開啟“主動補庫存”週期的行業（家電、玻璃、工業金屬、電源設備、橡膠），以及已降至庫存低位的汽車，有望取得超額收益。

● 關注三季報景氣確定性及變動趨勢，維持低估值消費推薦

高-低品種估值的剪刀差收斂是“本”，竣工鏈可選消費三季報景氣佔優+基金低配、通脹讀數走高及對潛在的食品價格傳導均形成低估值消費的階段催化。從消費板塊內部的景氣對比，當前經濟環境最大的確定性線索：第一是“豬通脹”傳導鏈條的必需消費，第二是“竣工鏈”後周期的可選消費，第三是“消費+服務”、“消費+科技”的經濟轉型新動力。

● “秋收冬藏”，挖掘庫存線索，配置低估值可選消費+銀行地產

本週多條資本市場系列制度變革，政策思路供需兩端一則為註冊制鋪墊、二則吸引外資等長線資金進入，一級市場利好大於二級市場，對A股市場的短期風險偏好提振有限。我們維持9.22《暖寒之間》以來的判斷“冷的時候要積極，暖的時候別激進”，豬通脹仍是當前市場的主要矛盾。年末大概率出現庫存週期低點，配置結合庫存線索。行業配置：低估值&庫存拐點的家電、汽車，以及地產+銀行，耐心等待高景氣品種估值消化後中期佈局的機會。

● 核心假設風險

經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

報告正文

1核心觀點速遞

1. MLF利率調降5BP緩解流動性收緊擔憂，流動性預期最差的短期階段已經去，但通脹繼續快速上行對貨幣政策的制約仍在，短期寬鬆幅度的想象空間也依然有限。11月5日央行投放4000億MLF（366D），利率下調5個BP，其一在於釋放穩定市場預期的信號，避免產生過於一致的流動性收緊預期對實體企業融資“降成本”造成擾動，以及為後面可能到來的地方債提前發行營造良好環境；其二則在於引導10月未曾下行的LPR利率調整、繼續降低實體企業融資成本，整體符合“六個穩”的大基調。但另一方面，本次為15年以來歷次MLF利率調降的最小值，反映本次利率調整仍較大程度顧及通脹壓力，短期貨幣政策的掣肘依然存在，疊加資金市場的跨年因素，短期寬鬆幅度的想象空間仍較為有限。央行公開市場穩定流動性預期的操作和近期豬價下跌使得流動性壓力邊際減緩，風險偏好亦有所恢復，但豬價中期上漲趨勢未變，仍需密切跟蹤豬價環比變化以及持續通脹上行可能產生的漲價傳導效應。

2.

A股三季報顯示龍頭公司補庫跡象初現，補庫週期將是下一階段的重要配置線索。

從時間的週期規律、社融拐點後推、盈利拐點後推、PPI後推、以及財報數據交叉印證，年末大概率將出現本輪庫存週期的低點，而後步入新的回升週期。

3. 與本輪庫存週期所處階段可比性最強的16年來看，從PPI企穩至庫存週期見底的階段，A股整體呈現震盪態勢，期間庫存週期率先見底企穩或進入主動補庫階段的製造業有較大概率跑贏。映射至當前，部分率先自左側開啟“主動補庫存”週期的行業（家電、玻璃、工業金屬、電源設備、橡膠），以及已降至庫存低位的汽車，有望取得超額收益。與過去幾輪庫存週期低位區域相比，可比性最強的為16年，其次為09年，可比性最弱的06年，其次為13年。

2016年PPI企穩至庫存週期見底期間（2016年1月-6月）

2013年PPI企穩至庫存週期見底期間（2013年5月-8月）——本輪與當前的可比度較低。彼時庫存週期見底但仍處於高位（2013年8月的5.7%），PPI在負值企穩始終未向正值修復。許多行業因庫存仍在高位而出現補庫持續性弱、被動補庫、或與工業企業整體庫存週期錯位的情況。在該階段金融和週期表現墊底。對庫存週期敏感度較高的行業中僅始終處於庫存低位的家電錶現較優。

2006年庫存週期見底前一個季度（2006年2月-5月）——由於本輪PPI企穩至庫存見底僅間隔一個月，此處採用庫存見底前一個季度為衡量階段。本輪底部處於高位（15.6%），經濟處於高景氣的快速擴張區間，與當前的可比度低。該階段風格整體較為均衡，庫存週期提前1-2個季度見底或企穩的工業金屬、汽車零部件、專用設備漲幅領先。

當前庫存同比自歷史低點抬升+收入加速+毛利平穩或改善，則意味著需求提振帶來的“主動補庫”：

家電、玻璃、工業金屬、稀有金屬、電氣設備鏈條的電源設備、高低壓設備、汽車整車鏈條的橡膠。

以及庫存已處於低位的汽車。

4. 當前繼續維持對“低估值”（消費+銀行）的配置推薦，高-低品種估值的剪刀差收斂是“本”，竣工鏈可選消費三季報景氣佔優+基金低配、通脹讀數走高及對潛在的食品價格傳導均形成階段催化。（1）高-低估值的剪刀差收斂是“本”：當前高估值板塊（科技）相對低估值板塊（可選消費/大金融）的相對估值達到階段性高位，而歷史上高-低估值品種相對估值觸及均值+1倍標準差以上時，估值的天平有修復的動能；（2）A股三季報交出答卷，消費板塊依然表現出收入穩健、盈利加速、ROE高位區間的相對優勢：農林牧漁（畜禽養殖、飼料行業高景氣增長），化藥與疫苗（收入高速，盈利提速），食品加工（收入與盈利增長加速），家電（白電龍頭業績超預期，黑電盈利大幅由負轉正），傢俱（收入與盈利負增長顯著收斂）；（3）低估值可選消費的分紅率具備優勢、而基金配置又降至合理區間，邊際景氣變化會進一步觸發“低估值”向上修復。

5. 市場核心關注三季報景氣確定性、及前瞻後續的景氣變動趨勢。從消費板塊內部的景氣對比，當前經濟環境最大的確定性線索：第一是“豬通脹”傳導鏈條的必選消費，第二是“竣工鏈”後周期的可選消費，第三是“消費+服務”、“消費+科技”的經濟轉型新動力。首先，中期“豬通脹”對食品價格的進一步傳導，會使得畜禽養殖、飼料、食品加工、超市（收入優於盈利）等中低端消費行業的景氣先後受益，從06-07年、10-11、15-16年過去三輪“豬週期”中得到驗證。19年豬價上行斜率較快、且推升CPI讀數逐月抬升的趨勢有望持續至明年一季度，會對相關鏈條行業和公司業績產生拉動。從歷史三輪豬價週期來看，受益行業包括但不限於農林牧漁（畜禽養殖、飼料）、食品加工（肉製品、豬價對其他食品價格傳導）、超市（收入端優於盈利端）。其次， 19-20年地產竣工或集中交付開啟上行週期，將對後周期的傢俱、家電、家裝等可選消費行業業績繼續形成支撐。19年Q3統計局公佈的竣工增速已經由負轉正，從龍頭房企的竣工計劃來看竣工增速上行趨勢將延續至20年，竣工後周期的家電、傢俱盈利增速已連續三個季度改善，而後續需求端有進一步支撐。

6. 本週發佈多條資本市場系列制度變革，政策思路供需兩端一則為註冊制鋪墊、二則吸引外資等長線資金進入，一級市場利好大於二級市場，多項制度改革對A股市場短期風險偏好影響有限，長期利好券商、大盤藍籌。政策一：擴大股票股指期權試點。由上證50ETF期權（15年）品種擴大至滬深300ETF、滬深300股指期權。影響：1）套保機制更利於吸引外資，與MSCI“納A擴容”相匹配；2）利於提升滬深300ETF流動性，為期現套利、跨品種套利等交易策略提供可能性；3）滬深300指數收益穩定性提高，吸引長線資金。政策二：創業板再融資“鬆綁”。包括取消連續2年盈利發行條件、定價機制（9折改為8折）&鎖定機制調整（縮短50%）等。影響：1）類比此前重組新規，對一級市場更有利，對二級市場風偏帶動有限，利好頭部券商；2）加速“優勝劣汰”為未來註冊制鋪路；3）A股不缺“殼”公司，提高“疲於保殼”公司經營積極性，提質部分“殼”。

7. “秋收冬藏”，挖掘庫存線索，配置低估值可選消費+銀行地產。最近豬價下跌和央行公開市場操作穩定市場預期緩和流動性壓力，有助於短期市場風險偏好，但中期豬價上漲趨勢未變，且PPI企穩上行之後非食品項亦會對通脹產生一定壓力，需要密切觀察豬價環比漲幅和通脹持續上行可能帶來的價格傳導效應。我們維持9.22《暖寒之間》以來的判斷“冷的時候要積極，暖的時候別激進”，豬通脹仍是當前市場的主要矛盾。從時間的週期規律、社融拐點後推、盈利拐點後推、PPI後推、以及財報數據交叉印證，年末大概率將出現本輪庫存週期的低點，配置挖掘庫存線索。歷史經驗庫存先行企穩、率先進入主動補庫的製造業在庫存週期底部區域之前有較大概率獲得超額收益。而當前CPI繼續逐級上升的預期+竣工數據改善提升後周期消費景氣預期改善+PPI企穩上行預期則將驅動投資者進一步向“低估值”板塊換倉。

2本週重要變化

2.1 中觀行業

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年11月08日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲5.89%，相比上週的6.43%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比上升91.71%，月同比下降20.38%，周環比下降19.52%。

汽車：乘聯會數據，10月第5周乘用車零售銷量同比上漲32%，相比10月第4周的-19%跌幅擴大。

中游製造

鋼鐵：普鋼綜合價格指數小幅上漲，各地區、各品種鋼價以漲為主。本週鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本週漲1.45%至3871.41元/噸，冷軋價格指數漲0.11%至4239.82元/噸。本週鋼材總社會庫存下降5.45%至887.3萬噸，螺紋鋼社會庫存減少7.81%至343.1萬噸，冷軋庫存跌1.07%至111.41萬噸。本週鋼鐵毛利均上漲，螺紋鋼漲9.49%至958.00 元/噸，冷軋漲6.25%至1020.00 元/噸。截止11月8日，螺紋鋼期貨收盤價為3412元/噸，比上週上漲0.95%。鋼鐵網數據顯示，10月中旬重點鋼企粗鋼日均產量195.37萬噸，環比增加6.48萬噸。

水泥：本週全國水泥市場價格震盪上行，環比漲幅為0.4%。全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.37%至451.5元/噸。其中華東地區均價環比上週漲1.86%至507.86元/噸，中南地區保持不變為500.00元/噸，華北地區保持不變為443.0元/噸。

化工：化工品價格穩中有跌，價差漲跌相當。國內尿素跌1.53%至1652.86元/噸，輕質純鹼（華東）跌1.59%至1595.71元/噸，PVC(乙炔法)漲0.18%至6597.14元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.97%至6917.86元/噸，丁苯橡膠漲2.55%至10782.14元/噸，純MDI跌1.13%至17550.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯穩定在771.00美元/噸，國際純苯漲0.63%至628.93美元/噸，國際尿素跌0.90%至220.00美元/噸。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價跌0.61%至761.38元/噸，太原古交車板含稅價跌2.11%至1390.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本週跌1.41%至559.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週減少1.68%至644.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.50%至12585.69萬噸。

國際大宗：WTI本週漲2.05%至57.36美元/桶，Brent漲1.72%至62.61美元/桶，LME金屬價格指數漲0.30%至2856.90，大宗商品CRB指數本週漲0.55%至181.26；BDI指數本週跌18.80%至1378.00。

2.2 股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本週漲0.20%，行業漲幅前三為電子(2.75%)、醫藥生物(1.49%)和建築材料(1.49%)；漲幅後三為農林牧漁(-1.35%)、商業貿易(-1.40%)和通信(-1.58%）。

動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週16.72倍上升到本週16.80倍，PB（LF）從上週1.61倍上升到本週1.62倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週25.51倍上升到本週26.68倍，PB（LF）從上週2.03倍上升到本週2.04倍；創業板PE（TTM）從上週157.21倍上升到本週159.11倍，PB（LF）從上週3.56倍上升到本週3.61倍；中小板PE（TTM）從上週43.41倍上升到本週43.73倍，PB（LF）從上週2.57倍上升到本週2.59倍；A股總體總市值較上週上升0.47%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升0.61%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.53倍上升到本週2.54倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週13.15倍上升到本週13.26倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週2.48上升到本週2.49倍；本週股權風險溢價從上週0.50%下降到本週0.47%，股市收益率從上週3.77%下降到本週3.74%。

基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為405.18億份,上週為77.64億份；本週基金市場累計份額淨增加361.27億份。

融資融券餘額：截至11月7日週四，融資融券餘額9723.85億，較上週上升0.60%。

限售股解禁：本週限售股解禁451.04億，預計下週解禁478.91億。

大小非減持：本週A股整體大小非淨減持47.32億，本週減持最多的行業是醫藥生物(-9.53億)、機械設備(-6.8億)、電子(-4.65億)，本週增持最多的行業是計算機(0.39億)、商業貿易(0.25億)、紡織服裝(0.23億)。

北上資金：本週陸股通北上資金淨流入135.53億元，上週淨流入230.01億元。

AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下跌至127.31，上週A/H股溢價指數為129.86。

2.3 流動性

截止11月09日，央行本週1筆MLF回籠，總額為4035億元；1筆MLF投放，總額為4000億元；1筆央行票據互換到期，總額為50，公開市場操作淨投放（含國庫現金）-35億元。截至2019年11月8日，R007本週下跌13.50BP至2.53%，SHIB0R隔夜利率下跌39.90BP至1.902%；長三角和珠三角票據直貼利率本週都下降，長三角下跌16.00BP至2.

2.4 海外

美國：週一公佈9月耐用品訂單月率-1.2%，低於前值和預測值-1.1%；週五公佈11月密歇根大學消費者信心指數95.7，高於前值和預測值95.5；

歐元區：週一公佈10月Markit製造業採購經理指數45.9，高於前值和預測值45.7；週二公佈9月PPI指數-1.2%，低於前值-0.8%，持平於預測值-1.2%；週三公佈9月零售銷售月率0.1%，低於前值0.3%，持平於預測值0.1%；

英國：週四公佈官方銀行利率0.75%，持平於前值和預測值；

本週海外股市：標普500本週漲1.47%收於3066.91點；倫敦富時跌0.30%收於7302.42點；德國DAX漲0.52%收於12961.05點；日經225漲0.22%收於22850.77點；恆生漲1.63%收於27100.76。

2.5 宏觀

CPI&PPI：2019年10月份，全國居民消費價格總水平同比上漲3.8%，環比上漲0.9%；全國工業生產者出廠價格同比下降1.6%，環比上升0.1%；

貿易帳：9月出口同比(按美元計)為-0.9%，高於前值-3.2%；9月進口同比(按美元計)為-6.4%，高於前值-8.5%。

外匯儲備：中國10月末外匯儲備31052億美元，比上月增加127億美元，升幅0.4%。

3下週公佈數據一覽

下週看點：中國公佈10月規上企業工業增加值；美國公佈10月PPI指數。

11月11日週一：英國公佈第三季度GDP和9月商品貿易帳；

11月12日週二：英國公佈10月失業率；

11月13日週三：美國公佈10月季調消費者物價指數；中國公佈10月貿易帳；日本公佈10月國內企業商品物價指數；英國公佈10月消費者物價指數；

11月14日週四：中國公佈10月規模以上工業增加值；美國公佈10月生產者物價指數；歐元區公佈第三季度GDP；日本公佈第三季度GDP；

11月15日週五：美國公佈10月零售銷售月率；歐元區公佈消費者物價指數。

風險提示

經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

我們的前期觀點請參考以下報告：

【廣發策略】盈利回升期的“牽引”與“困局”——週末五分鐘全知道（11月第1期）

【廣發策略】“低估值”換倉意願為何不足？——週末五分鐘全知道（10月第4期）

【廣發策略】再論“暖寒之間”的配置啟示 ——週末五分鐘全知道（10月第3期）

【廣發策略】風格切換的“動力”與“蓄力”——週末五分鐘全知道（10月第2期）

【廣發策略】秋收冬藏仍需藏一藏——週末五分鐘全知道2019-10-07

【廣發策略】暖寒之間——週末五分鐘全知道2019-09-22

【廣發策略】Mini版Q1從分歧到共識——週末五分鐘全知道2019-09-15

【廣發策略】Mini版Q1行情空中加油——週末五分鐘全知道2019-09-08

（

【廣發策略】廣譜利率下行助力科技好時光——週末五分鐘全知道2019-08-18（再次提示“科技好時光”延續）

【廣發策略】優劣分化，景氣突破——週末五分鐘全知道2019-08-11

【廣發策略】秋寒愈冷，星火更燃——週末五分鐘全知道2019-08-04

（貿易局勢惡化，意味政策對沖力度將上升，星火破秋寒）

【廣發策略】繼續看多，科技好時光延續——週末五分鐘全知道2019-07-28（持續看好“科技好時光”）

【廣發策略】火勢再起，財政引領——週末五分鐘全知道2019-07-21

【廣發策略】相似的情景，同樣的樂觀——週末五分鐘全知道2019-07-14

【廣發策略】把握7月科技好時光——週末五分鐘全知道2019-07-07（首提“7月科技好時光”）

【廣發策略】如何看G20峰會對A股的影響？——週末五分鐘全知道2019-06-30（配置順序上建議優先開始配置科技）

【廣發策略】如何看“類滯脹”對A股的影響？——週末五分鐘全知道2019-06-02（提示“類滯脹”相關的投資機會）

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【廣發策略】從12、13、16年“春季躁動”得到的啟示——週末五分鐘全知道2019-02-24（核心邏輯未破壞、核心矛盾未轉移，繼續看多）

【廣發策略】成長股會重現18Q1的行情嗎？——週末五分鐘全知道2019-02-17（對比18Q1

【廣發策略】全球risk-on，A股春季躁動開啟——週末五分鐘全知道2019-01-06（2+1因素促全球risk-on，鮮明看多）

本報告信息

對外發布日期：2019年11月10日

分析師：

戴 康：SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 執證號：S0260518010003，SFC CE No. BND259

報告正文請參閱廣發研報系統（可向對口銷售諮詢登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500006841

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